国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【宏观研究】：在短期，美伊冲突缓解使地缘溢价消退，但关税预期与多头持仓拥挤或加剧铜价的波动。中长期看，能源转型与AI革命催生高强度、难替代的用铜增量，矿山品位下降与投产周期延长致使供给弹性持续弱化，叠加美国战略性囤铜重塑全球流通格局，供需偏紧格局将长期存在。因此，铜价中枢具备坚实的抬升基础。 3、【策略研究】：中观景气分化，半导体产业链景气高增，出海制造延续快速增长；地缘局势缓和，原油价格大幅回落，化工开工率回升；端午节出行活跃，消费仍待提振。 行业深度研究：保险《观全球产品演变，探我国储蓄险发展趋势》2026-06-21 投资建议：低利率环境下，传统高保证产品利差损风险上升，全球储蓄型人身险产品由高保证、刚性收益承诺向低保证、浮动收益和风险共担转型；我国居民风险偏好整体偏稳健，预计分红险将成为低利率时代储蓄险转型主线，推动行业负债端成本改善和产品价值提升。维持行业“增持”评级。 刘欣琦(分析师)021-38676647liuxinqi@gtht.comS0880515050001唐关勇(分析师)021-38031032tangguanyong@gtht.comS0880526030006 海外经验：全球储蓄型人身险向浮动收益型转型，各国和地区具体形态有所分化。美国以万能、指数和账户型产品为主，年金险占总保费比重由1970年的10.1%提升至2024年的52.4%；德国通过低保证、分红和混合型产品降低刚性承诺，2024年带保证混合年金和基金挂钩年金合计占新单约39%；日本变额保险2024年新单占比约19%，韩国变额与利变型产品合计新单占比接近80%，中国香港则以分红储蓄险为核心，新单占比由2000年的32.6%提升至2025年的85.5%。 外部动力：低利率环境、监管引导、资本市场适配性共同决定产品转型方向。低利率压缩高保证产品供给空间，监管通过下调预定利率、完善投资型产品披露、强化销售适当性和偿付能力资本约束，引导行业从预定利率竞争转向风险共担；居民风险偏好决定浮动收益产品接受度。 李嘉木(分析师)021-38038619lijiamu@gtht.comS0880524030003 险企转型：产品功能、收益实现、账户体系和渠道联动成为核心抓手。（1）丰富产品功能：以中国香港分红险为代表，险企通过多货币转换、红利锁定及支取、保单分拆、更改受保人等设计，将储蓄保单升级为财富管理和传承工具。（2）稳定收益实现：分红险竞争重点从演示收益率转向分红账户经营和红利实现率，友邦等头部险企凭借长期投资能力实现更稳定分红。（3）构建多元账户体系：美国Prudential等通过固定账户、指数账户、独立账户等组合，实现“保障+账户配置+风险分层”。 （4）强化渠道融合：银保承接储蓄客户，代理人强化保障和传承解释。整体看，险企竞争将由收益率竞争转向产品、投资、账户和渠道能力的综合竞争。 国内启示：我国储蓄型人身险产品经历普通型、万能险、增额终身寿到分红险重启的演进，未来预计延续分红险转型趋势，持续优化产品结构。分红险以“保证利益+非保证红利”兼顾客户稳定性和投资收益分享，更适配我国居民稳健储蓄需求；同时有助于降低刚性负债成本、优化资产负债久期缺口，并在新会计准则下通过VFA模型长期缓释财报波动。展望看，分红险转型将推动行业竞争由预定利率和费用竞争转向投资能力、分红账户经营能力、资本实力、品牌信用和渠道解释能力竞争，头部险企凭借长期投资、资产负债管理、分红实现率和银保/个险渠道协同优势，行业格局有望持续优化。 风险提示：长端利率下行；权益市场波动；分红险销售和分红实现不及预期；监管政策变化；居民风险偏好下降。 宏观专题：《大国博弈：如何重塑铜的定价》2026-06-24 侯欢(分析师)021-23185643houhuan@gtht.comS0880525040074汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.comS0880521120002 百年铜价：经历了哪些周期？回顾铜价近两个世纪走势，战争、投机与能源危机虽能引发剧烈波动，但缺乏实体消费支撑的涨势终将逆转；而工业化、城镇化和绿色转型等结构性力量才是价格稳步上行的基石。本轮铜价在金银快涨急跌中表现相对坚挺，反映其基本面支撑更为扎实。当前美伊冲突阶段性缓解，地缘溢价趋于消退，铜价运行逻辑正从事件驱动回归供需基本面，历史经验表明，真实需求才是决定长期方向的核心变量。 产业变革：如何引领铜消费？传统周期因素（建筑、电网、汽车）长期主导铜消费节奏，而新能源汽车、AI数据中心及电网升级正催生不可逆的结构性增量。新能源汽车单车用铜量成倍高于燃油车，AI算力集群在配电和冷却环节的单位耗铜强度显著提升。在供给端，矿山品位下降与投产周期延长使产量弹性持续弱化。需求增量多元且具长期性，供给响应滞后，预示未来数年全球铜市场将面临持续偏紧的格局，为价格中枢上移奠定基础。 战略储备：是否重塑铜的定价？受关税预期、电网改造及安全因素驱动，美国大规模吸纳全球现货铜，COMEX库存激增，非美地区供应显著收紧。铜被纳入关键矿产清单及“金库计划”的推出，意味着铜的战略属性延伸至国家安全层面。这种以套利为短期驱动、以供应链安全为长期底层的囤积行为，改变了传统库存调节机制，铜价定价不再仅取决于产业供需，而更多叠加了战略性储备溢价，全球铜贸易流向与价格结构正经历深刻重构。 如果地缘风险消退：铜价如何演绎？近期，市场焦点转向美国精炼铜关税决议。跨市价差再度走阔重启套利窗口，但当前COMEX铜期货非商业净多头持仓已处高位，隐含市场对加征关税的充分定价。若最终裁决不及预期，投机性抛售或引发价格剧烈回调；反之若加征落地，则短期供应冲击与成本推动将继续支撑高位。无论结果如何，高持仓背景下的预期博弈都将放大价格双向波动，不确定性风险抬升。中长期看，铜的结构性供需矛盾难以消退，铜价中枢具有坚实的抬升基础。 风险提示：中东地缘风险扰动，美联储货币政策调整，美国对精炼铜加征关税超预期等。 策略观察：《半导体景气高增，化工开工率回升》2026-06-25 半导体景气高增，化工开工率回升。上周（06.15-06.21），中观景气线索主要有：1）新兴产业景气延续高增长，半导体产业链景气高增，出海制造延续快速增长；2）地缘局势缓和，原油价格大幅回落，化工开工率回升；3）内需消费景气仍承压，房地产销售下滑，端午假期消费偏弱。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005陶前陈(研究助理)0755-23976164taoqianchen@gtht.comS0880125070014 上游资源：原油价格大幅下滑，化工开工率环比回升。1）原油：美伊局势缓和，布伦特原油期货结算价环比-7.7%，国内化工品价格指数-5.8%；化工开工率回升，PTA开工率连续三周环比回升至66.7%。2）有色：COMEX黄金环比+0.2%，工业金属表现分化，SHFE铜/铝+0.1%/-0.8%，国际金属价格仍受到紧缩预期压制。3）煤炭：煤价环比持平，电厂日耗小幅提升。 中游周期与制造：新兴产业景气延续，建工需求继续磨底。1）先进制造：半导体产业链景气延续高增，DRAM DDR5/DDR4/DDR3价格环比+2.6%/+0.0%/+2.9%，5月中国台湾电子产业上市公司营收同比+47.4%（前值+34.9%），其中集成电路是营收核心支柱，IC制造/IC设计同比+39.8%/+35.5%；DRAM存储芯片仍是增速最快的方向，存储器/存储芯片同比+300.8%/+356.4%。出海制造延续较快增长，5月变压器出口同比+39.4%（前值+13.5%），出口均价32.3千美元/万个，同比+33.6%（前值+9.9%）。2）基建地产：建筑开工需求偏弱，钢铁建材价格小幅下滑。 张逸飞(分析师)021-38038662zhangyifei@gtht.comS0880524080008 下游消费：端午假期消费偏弱，地产销售边际走弱。1）端午节消费：端午假期（06.19-06.21）出行活跃，消费仍待提振，日均旅游人次同比+4.2%，但日均客单价同比-0.2%，端午档电影日均票房同比-13.3%，平均票价同比-1.8%。2）地产：30大中城市商品房成交同比-11.3%，10大重点城市二手房销售同比-14.5%，地产销售边际走弱。 物流：快递量同比提升，集运价格环比上涨。1）货运：全国公路/铁路货运量同比-7.3%/-0.4%；快递揽收/投递量同比+8.8%/+8.7%。3）海运：海运价格表现分化，SCFI与BDI指数环比分别+4.6%/-0.3%，中国港口货物吞吐量/集装箱吞吐量环比-1.5%/+2.5%。 风险提示：国内政策的不确定性，贸易摩擦的不确定性，全球地缘政治的不确定性。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 行业深度研究：保险《观全球产品演变，探我国储蓄险发展趋势》2026-06-21..................................................1宏观专题：《大国博弈：如何重塑铜的定价》2026-06-24.......................................................................................2策略观察：《半导体景气高增，化工开工率回升》2026-06-25................................................................................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................5 行业深度研究：农业《宠物食品“营养革新”，格局集中进行时》2026-06-25......................................................5公司跟踪报告：武汉天源(301127)《环保为基，向AI坚定转型》2026-06-25.....................................................5公司首次覆盖：万顺新材(300057)《产能扩充夯实根基，盈利拐点确立》2026-06-25.......................................6公司跟踪报告：亿纬锂能(300014)《业绩符合预期，量利齐增可期》2026-06-24...............................................6公司首次覆盖：广西能源(600310)《广西厂网一体发电商，聚焦主业盈利改善》2026-06-24...........................7行业深度研究：新兴能源《轻量柔性引领，面向商业航天的空间能源革命》2026-06-25..................................8 行业深度研究：农业《宠物食品“营养革新”，格局集中进行时》2026-06-25 投资建议：行业维持“增持“评级。重点推荐在犬猫基础研究方面有深厚积淀和在主粮产品维度有领先优势的乖宝宠物、中宠股份和佩蒂股份。 林逸丹(分析师)021-3