——央行报表及债券托管量观察：本轮赎回中理财表现有何不同？

【债券深度报告】 本轮赎回中理财表现有何不同？——央行报表及债券托管量观察 ❖2026年5月，中债登和上清所债券托管总量为184万亿，环比增量从4月的6048亿上行至17411亿，同比增速较4月环比下行0.3pct至8.1%。 华创证券研究所 ❖一、5月央行资产负债表和托管量解读 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、5月央行资产负债表：规模下行至48.38万亿元。（1）从资产端来看，央行持续净回笼，“对其他存款性公司债权”延续缩水；或因政府债供给压力偏大，央行买债规模小幅加码至500亿元但总体维持较低水平。（2）从负债端来看，央行净回笼叠加缴税大月及政府债缴款抬升，“其他存款性公司存款”大幅下降，“政府存款”季节性增加。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、5月央行托管量：央行创新工具（国债买卖、买断式逆回购）净投放规模合计为-10173亿元，中债-其他科目单月减少10543亿元，两者较为接近，主要减持品种为地方债和国债。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖二、杠杆率：资金持续收敛，6月杠杆率明显偏低季节性 受资金价格抬升影响，5月质押式回购日均成交量回落至7.3万亿；6月以来资金面明显收敛，叠加理财预防性赎回基金，机构杠杆情绪走弱，截至6月22日月均成交量回落至6.0万亿。债基5月杠杆率均值由4月的116.8%下行至113.4%，6月以来平均水平再度下行至109.9%的季节性低位。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com ❖三、分机构：资金收敛驱动赎回阶段性演绎，配置盘逢高进场 观察5月以来债市运行：4月下旬至5月上旬交易盘止盈，配置盘逢高增持；5月中旬至月末机构做多情绪渐进修复；6月以来资金收敛触发理财预防性赎回基金；中旬央行投放加码叠加政策利好，债市进入赎回后修复盘整期。 相关研究报告 《【华创固收】回归基本面，修复与分化并存——产业债25年报及26Q1季报分析》2026-06-10 《【华创固收】地方经济财政债务一览（2026版）——数据话城投系列之九》2026-06-04《【华创固收】2025年城投年报：化债有成效，转型路漫漫——化债攻坚系列之十》2026-06-03《【华创固收】供需结构边际转向的观望等待期——债券月度策略思考》2026-06-01《【华创固收】银行间机构口径改版的数据统计影响——机构行为指标跟踪系列之二》2026-05-28 1、银行：大行，“供给偏慢+信贷偏弱”导致资产荒，一二级配债同步放量，5月债券投资增量回升，钱多+税前考核驱动大幅买入存单和政金债老券；中小行，短端稳定增持存单，长端逢高配置、下行止盈。 2、保险：今年保险保费收入开门红较亮眼，但1-4月配债进度偏慢，5月以来有所加速，主要增持地方债，且收益率调整高点积极增持20y以上国债（5月以来保险买20-30y国债的点位从一季度的2.3%上方下移至2.22%-2.25%，也体现出保险欠配的特征）。 3、广义基金：基金，5月申购情绪维持高位，6月受理财预防性赎回扰动，期间净卖出政金债老券和存单回笼流动性，中旬赎回结束后重新净买入政金债和二永债；理财，5月规模增长处于季节性偏高水平，债市走牛时配置基金增厚收益，调整时赎回基金增加融出、直接配债，本轮理财净值转跌立即触发赎回基金，较往年更加靠前，净值转跌、修复是跟踪赎回潮效果的左侧和右侧指标。 4、外资：掉期收益大幅抬升，重回净流入，主要增持国债。 ❖四、分券种：利率债发行节奏提速，存单净融资转正 （1）债市托管量：5月增量大幅回升至17411亿，政府债是主要支撑项，存单重回增长态势。（2）利率债：到期压力缓解，5月利率债净融资由5664亿上行至13459亿。（3）同业存单：净融资转正至1617亿，大行存单供给是主要支撑项。 ❖后续来看，（1）目前三季度地方债发行计划显示8月将迎来供给高峰，供需格局在6-7月逆转的节奏或仍偏慢。（2）7月仍是理财规模增长大月，关注季末理财可能再次提前进场申购基金，进而带来信用利差的修复机会。（3）净值化背景下基金作为理财流动性和净值管理的工具定位更清晰，本轮赎回潮中理财净值转跌一级修复是跟踪赎回潮效果较好的左侧和右侧指标，建议三季度在利空因素扰动阶段可重点关注。 ❖风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，央行延续净回笼，“对其他存款性公司债权”维持缩水；或因政府债供给压力偏大，央行买债规模小幅加码至500亿元但总体维持较低水平。央行净回笼叠加缴税大月及政府债缴款抬升，“其他存款性公司存款”大幅下降，“政府存款”季节性增加。 二是，呈现2026年5月以来不同机构的配债行为变化。4月下旬至5月上旬交易盘止盈，配置盘逢高增持；5月中旬至月末机构做多情绪渐进修复，交易盘配债力度逐渐加大；6月以来资金收敛触发理财预防性赎回基金，交易盘大幅减持，配置盘逢高承接；中旬央行投放加码叠加政策利好，债市进入赎回后修复盘整期，交易盘配债力度再度转强。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，5月利率债发行节奏提速，存单净融资转正，大行是主要支撑项。 投资逻辑 首先，税期过后资金扰动暂缓叠加赎回压力缓和，前期调整较大的品种迎来修复行情，短期内债市交易空间或不大，重点布局赎回调整后具备利差优势的品种，中短端普信债后续随着7月理财资金提前进场或有补涨空间。 其次，随着国债到期规模减少、地方债发行赶进度，6月下旬以来政府债供给有提速迹象，叠加机构跨半年时点资金需求较强，需密切关注央行流动性配合，尤其是6月25日MLF续作情况。 最后，伴随内需数据走弱，短期外部因素或反复，“稳增长”必要性上升，叠加下半年供需格局逐步逆转，鉴于目前基金超长债筹码处于偏高水平，关注宽信用加码窗口或导致超长端调整加大，建议操作保持谨慎，注重组合灵活性。 目录 一、5月央行资产负债表和托管量解读................................................................................6 （一）2026年5月央行资产负债表变动解读..............................................................61、资产端：央行持续净回笼，“对其他存款性公司债权”延续缩水......................62、负债端：央行净回笼叠加缴税、政府债缴款，银行冗余流动性有所消耗......7（二）2026年5月央行操作对托管量的影响..............................................................7 二、杠杆率：资金持续收敛，债市杠杆率明显偏低季节性...............................................8 三、分机构：资金收敛驱动赎回阶段性演绎，配置盘逢高进场.......................................9 （一）银行：资产荒驱动大行配债放量，小行逢高增持、灵活止盈......................11（二）保险：欠配有所体现，收益率调整阶段逢高增持.........................................13（三）广义基金：基金受赎回阶段性扰动，理财依据行情灵活配置基金和债券..15（四）外资：重回净流入，主要增持国债.................................................................18 四、分券种：利率债发行节奏提速，存单净融资转正.....................................................19 五、风险提示.........................................................................................................................20 图表目录 图表1 2026年5月央行资产负债表变动............................................................................6图表2 5月央行对其他存款性公司债权与公开投放..........................................................6图表3 5月央行对其他存款性公司债权延续缩水..............................................................6图表4 5月央行买入国债规模小幅放量至500亿元..........................................................7图表5 5月其他存款性公司存款季节性下降......................................................................7图表6缴税、缴款因素叠加，财政存款季节性增长.........................................................7图表7央行创新工具净投放规模.........................................................................................8图表8其他机构（央行为主）增持国债.............................................................................8图表9 5月以来质押回购成交量整体回落..........................................................................8图表10 5月以来债基杠杆率回落至季节性低位................................................................8图表11 5月机构托管量存量结构总览（亿元）................................................................9图表12 5月机构托管量增量结构总览（亿元）................................................................9图表13 2026年4月下旬以来各类机构二级配债分布（亿元）....................................10图表14 7-10y国债净买入机构分布...................................................................................10图表15 20-30y国债净买入机构分布...............................................