央行报表及债券托管量观察：2025年机构配债有何变化？

【债券深度报告】 2025年机构配债有何变化？ ——央行报表及债券托管量观察 2025年12月，中债登和上清所债券托管总量为179万亿，全年增量为18.67万亿元，同比增速为11.7%，相较2024年全年的13.9%小幅放缓。 华创证券研究所 一、12月央行资产负债表和托管量解读 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、12月央行资产负债表：规模上行至48.16万亿元。（1）从资产端来看，年末央行积极投放“偏长”流动性，“对其他存款性公司债权”大幅增加。（2）从负债端来看，年末财政支出加速，财政资金回流商业银行体系，政府存款季节性回落，“其他存款性公司存款”季节性增长；居民和企业持现需求较强，12月央行“货币发行”季节性增长。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、12月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为2137亿元，中债-其他科目单月增量为1963亿，两者较为接近。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆水平高于上一年同期 12月资金平稳宽松叠加债市行情整体处于震荡区间，机构杠杆策略表现占优，全市场质押式回购月均成交量从11月的7.5万亿上升至12月的8.0万亿，1月以来基本维持在8.1万亿左右的水平；债基12月杠杆率均值从11月的119.0%上行至121.4%，1月以来小幅回落至120.6%，仍高于上一年同期水平。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 三、分机构：震荡环境中配置盘积极承接，防守思路下交易盘缩久期 1、2025年机构运行回顾：债市结束了连续两年的收益率快速下行进入低位震荡，机构二级配债行为也发生了新的变化：（1）总量方面，所有机构中保险、理财二级配债占比增加，银行、基金占比回落。（2）分机构来看，大行，增持国债老券、短融满足主动配债需求，减持长端地方债缓解久期压力；农商行，存单性价比弱化导致大幅减持，增持7-10y政金债和30y国债；保险，超长债配置偏好进一步向地方债集中；基金，赎回压力下减持中长端政金债；银行理财，整改背景下配债缩久期，大幅增持存单。 相关研究报告 《【华创固收】香港债券市场全景及投资价值分析》2026-01-20 《【华创固收】1月：重视全年票息布局——债券月度策略思考》2026-01-05《【华创固收】曲线陡峭化下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》2025-12-28《【华创固收】经营分化扩大，估值回归理性——公募REITs跟踪观察报告》2025-12-26《【华创固收】高价高估新环境，推荐哑铃配置——2026年转债年度投资策略》2025-12-18 2、2025年12月机构行为回顾：（1）大行：二级配债力度强化，其中1y以内国债和存单明显放量，近期10-1y利差加速走扩；（2）农商行：存单-国债利差走高，农商行对于存单转为净买入，但仍在净卖出长端利率债。（3）保险：12月超长债收益率震荡上行，保险逢高增配，主要增持政府债。（4）基金：12月基金年末冲量，信用债ETF规模跨年后快速下降，跨年前后基金配债先上升后下降，防守思路下整体降久期。（5）理财：年末资金回流银行表内，配债规模季节性回落。（6）外资：单月净流出规模增加，主要减持同业存单、国债。 四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债 （1）12月债券市场托管量增量回落至3026亿，政府债是主要支撑项。（2）利率债：12月净融资规模由14951亿下行至4789亿。（3）同业存单：银行续发意愿有限，存单净融资大幅下行。 后续来看，（1）1月14号监管宣布上调融资保证金比例，权益市场降温，风险偏好小幅回落，目前宏观利好基本消化，商品行情涨势同步收窄，12月偏强的PMI、通胀、进出口数据落地，2月开始进入数据空窗期，而经济“开门红”或主要在1月发力，除PMI外，投资、生产、消费分项还有待3月验证，数据的影响或暂时下降。（2）考虑到年内仍有降准降息空间，目前收益率水平或处于全年核心波动区间的偏上位置，各类机构年初配置需求逐步释放，建议继续布局票息，充分获取票息时间价值。（3）结构性策略而言，建议产品户关注3-5y利率、9-10y地方债、5y和7y国开债挖掘凸点；保险配置资金可以关注长期限地方债的配置价值；此外关注1月5y摊余成本法债基集中到期对相应期限信用债和政金债的利好作用。 风险提示：股债跷板效应超预期压制、配置盘需求大幅转弱。 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，提出临近年末央行投放偏积极，结构上“收短放长”；年末财政支出加速，政府存款季节性回落；财政资金回流商业银行体系，“其他存款性公司存款”季节性增长；居民和企业持现需求较强，12月央行“货币发行”季节性增长。 二是，呈现2025年全年不同机构的配债行为变化。总量来看，保险、理财二级配债占比增加，银行、基金占比回落；分机构来看，大行，增持国债老券、短融满足主动配债需求，减持长端地方债缓解久期压力；农商行，存单性价比弱化导致大幅减持，增持长端、超长端转向配置思路；保险，超长债配置偏好进一步向地方债集中；基金，赎回压力下减持中长端政金债;银行理财，整改背景下配债缩久期。 三是，呈现2025年12月以来不同机构的配债行为变化。震荡环境中配置盘积极承接，防守思路下交易盘缩久期；其中大行二级持续买短，农商行存单配置情绪好转，整体转为净买入；保险逢高增持政府债；基金，跨年前后配债先上升后下降，防守思路下整体降久期；理财配债规模季节性回落；外资加速净流出。 投资逻辑 首先，上周监管上调融资保证金比例，权益市场降温，风险偏好小幅回落，目前宏观利好基本消化，商品行情涨势同步收窄，12月偏强的PMI、通胀、进出口数据落地，2月开始进入数据空窗期，而经济“开门红”或主要在1月发力，除PMI外，投资、生产、消费分项还有待3月验证，数据的影响或暂时下降。 其次，考虑到年内仍有降准降息空间，目前收益率水平或处于全年核心波动区间的偏上位置，各类机构年初配置需求逐步释放，建议继续布局票息，充分获取票息时间价值。 最后，就结构性策略而言，建议产品户关注3-5y利率、9-10y地方债、5y和7y国开债挖掘凸点；保险配置资金可以关注长期限地方债的配置价值；此外关注1月5y摊余成本法债基集中到期对相应期限信用债和政金债的利好作用。 目录 一、12月央行资产负债表和托管量解读........................................................................6 （一）2025年12月央行资产负债表变动解读..............................................................6（二）2025年12月央行操作对托管量的影响..............................................................8 二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆水平高于上一年同期.................................8 三、分机构：震荡环境中配置盘积极承接，防守思路下交易盘缩久期.....................9 （一）2025年机构二级配债行为回顾............................................................................9（二）2025年12月机构行为回顾................................................................................12（三）银行：大行买短持续放量，农商行配置存单情绪好转...................................14（四）保险：债市调整阶段逢高增配，主要增持政府债...........................................15（五）广义基金：防守思路下基金降久期，理财配债规模季节性回落....................16（六）外资：投资存单综合收益延续低位，外资净流出速度加快...........................18 四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债...................................................19 五、风险提示...................................................................................................................21 图表目录 图表1 2025年12月央行资产负债表变动..........................................................................6图表2 12月央行对其他存款性公司债权与公开投放........................................................7图表3 12月央行对其他存款性公司债权大幅增长............................................................7图表4年末财政支出通常提速.............................................................................................7图表5 12月财政存款余额季节性回落................................................................................7图表6 12月货币发行科目季节性回升................................................................................8图表7其他存款性公司存款季节性增长.............................................................................8图表8央行创新工具净投放规模.........................................................................................8图表9其他机构（央行为主）增持国债.............................................................................8图表10 12月以来质押回购月均成交量延续回升..............................................................9图表11 12月以来，债基杠杆率先上后下..........................................................................9图表12 2022-2025年，全年机构二级净