央行报表及债券托管量观察：曲线陡峭化下的机构行为特征

【债券深度报告】 曲线陡峭化下的机构行为特征 ——央行报表及债券托管量观察 ❖2025年11月，中债登和上清所债券托管总量为178万亿，同比增速较10月环比下行0.7pct至13.8%的水平，环比增量从10月的13124亿上行至14798亿。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖一、11月央行资产负债表和托管量解读 1、11月央行资产负债表：规模上行至47.30万亿元。（1）从资产端来看，临近年末央行“收短放长”，“对其他存款性公司债权”增量回升；11月央行净买入国债规模增加，考虑当月到期后央行持仓国债小幅增长。（2）从负债端来看，临近年底居民和企业持现需求较强，11月央行“货币发行”季节性增长。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、11月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为5488亿元，中债-其他科目单月增量为5907亿，两者较为接近。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆水平持续抬升 11月资金面宽松叠加债市行情整体处于震荡区间，机构杠杆策略表现占优，全市场质押式回购月均成交量从10月的7.3万亿上升至11月的7.5万亿，12月以来进一步抬升至8.3万亿；债基11月杠杆率均值从10月的116.9%上行至117%，12月以来进一步上行至118.7%。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com ❖三、分机构：配置盘力量仍在，基金降久期，理财储备票息资产 1、如何看待30-10y利差走扩的原因：供需结构或在中期内对利差中枢产生影响，但并非短期市场快速调整的核心因素，本轮30-10y利差走扩的直接原因是防守思路下基金、券商等交易盘卖出放量。 相关研究报告 《【华创固收】经营分化扩大，估值回归理性——公募REITs跟踪观察报告》2025-12-26 《【华创固收】高价高估新环境，推荐哑铃配置——2026年转债年度投资策略》2025-12-18《【华创固收】稳握票息，静待波澜——2026年利率债年度投资策略》2025-12-13《【华创固收】因势配置，控险取息——2026年信用债年度投资策略》2025-12-03《【华创固收】12月：跨年行情，有但不多——债券月度策略思考》2025-12-02 2、银行：（1）大行：久期指标压力下二级“买短”，资金宽松叠加大行持续买入短债，近期10-3y国债期限利差持续走扩；（2）农商行：存单-国债利差走高，农商行对于存单转为净买入，整体配债情绪回暖。 3、保险：11月债市收益率震荡上行，保险逢高增配，主要增持交易所地方债。 4、广义基金：11月基金赎回压力再起，债基规模承压，防守思路下基金降久期卖超长债、净买入规模明显弱于季节性水平，12月中旬以来配债情绪好转；存款搬家支撑配债规模处于季节性高位，主要配置品种由存单切换为短端信用债，为明年提前储备票息资产。 5、外资：单月净流出规模增加，主要减持同业存单、国债。 ❖四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债 （1）11月债券市场托管量增量回升至14798亿，政府债是主要支撑项。（2）利率债：11月净融资规模由6230亿上行至14951亿。（3）同业存单：到期压力放大，银行体系流动性充裕，存单净融资大幅下行。 ❖后续来看，（1）跨年配置窗口部分银行年末指标核算完成后、开始有配置资金进场，叠加宽货币预期再起、央行买债公告之前或有部分交易资金进行博弈，可适当参与小波段交易行情，若宽松未兑现，当10y国债接近1.85%时有安全边际，也可适当配置。（2）近期市场对于2026年超长债供需结构的关注度升温，部分披露Q1计划地方债发行期限的地区显示已有缩短迹象，建议后续持续关注其他地区的披露情况以及银行久期指标是否调整，参与30y可在30-10y在40bp以上小波段操作，更大仓位需要宽松情绪推动10y国债收益率下行启动、确认α机会后再参与，或者监管变化导致超长债供需结构预期进一步改善的时点，否则交易难度仍偏大。（3）跨年资金有望延续宽松，套息空间下继续把握持券票息策略，利率方面产品户维持3-5y加杠杆挖掘凸点和10y国债的票息储备策略，配置盘抓住震荡波动高点配置长端地方债，信用方面由于理财“钱多”且平滑净值手段基本整改完毕、偏好继续向短端倾斜，可优选底仓品种，优先布局明年中短端票息资产。 ❖风险提示：地方债发行期限超预期拉长、配置盘需求大幅转弱。 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，提出临近年末央行投放偏积极，结构上“收短放长”，11月以来央行主要通过买断式逆回购投放流动性，近期市场对于央行买债放量的预期升温，关注后续央行公告情况。 二是，呈现11月以来债市曲线陡峭化下不同机构的投资行为。11月下旬以来，超长端调整压力较大，短端受益于资金宽松、大行买短表现较好，债市收益率呈现熊陡行情。分机构来看，大行买短持续放量，农商行配置存单情绪好转，债市调整阶段保险逢高增配，主要增持交易所地方债，防守思路下基金降久期卖超长债，理财提前储备票息资产，外资买存单综合收益处在较低水平，单月净流出规模增加。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，发现债市托管量增量的主要支撑项是政府债。 投资逻辑 首先，12月下旬进入跨年配置窗口，部分银行年末指标核算完成后、开始有配置资金进场，叠加宽货币预期再起、央行买债公告之前或有部分交易资金进行博弈，可适当参与小波段交易行情，若宽松未兑现，当10y国债接近1.85%时有安全边际，也可适当配置。 其次，近期市场对于2026年超长债供需结构的关注度升温，部分披露Q1计划地方债发行期限的地区显示已有缩短迹象，建议后续持续关注其他地区的披露情况以及银行久期指标是否调整，参与30y可在30-10y在40bp以上小波段操作，更大仓位需要宽松情绪推动10y国债收益率下行启动、确认α机会后再参与，或者监管变化导致超长债供需结构预期进一步改善的时点，否则交易难度仍偏大。 最后，就结构性策略而言，跨年资金有望延续宽松，套息空间下继续把握持券票息策略，利率方面产品户维持3-5y加杠杆挖掘凸点和10y国债的票息储备策略，配置盘抓住震荡波动高点配置长端地方债，信用方面由于理财“钱多”且平滑净值手段基本整改完毕、偏好继续向短端倾斜，可优选底仓品种，优先布局明年中短端票息资产。 目录 一、11月央行资产负债表和托管量解读..............................................................................6 （一）2025年11月央行资产负债表变动解读............................................................6（二）2025年11月央行操作对托管量的影响............................................................8 二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆水平持续抬升...................................................8 三、分机构：配置盘力量仍在，基金降久期，理财储备票息资产...................................9 （一）如何看待30-10y利差走扩的原因？..................................................................9（二）银行：大行买短持续放量，农商行配置存单情绪好转.................................101、大行：一级被动承接增加，久期指标压力下二级“买短”强化...................112、农商行：配债情绪好转，存单转为净买入.......................................................12（三）保险：债市调整阶段逢高增配，主要增持交易所地方债.............................12（四）广义基金：防守思路下基金降久期卖超长债，理财提前储备票息资产......13（五）外资：投资存单综合收益延续低位，外资净流出速度加快..........................15 四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债.........................................................16 五、风险提示.........................................................................................................................18 图表目录 图表1 2025年11月央行资产负债表变动..........................................................................6图表2 11月央行对其他存款性公司债权与公开投放........................................................6图表3 11月央行“对其他存款性公司债权”边际增长.....................................................6图表4央行对政府债权科目变化与净买入情况.................................................................7图表5央行中长期流动性投放工具使用情况（亿元）.....................................................7图表6 11月货币发行科目季节性回升................................................................................7图表7其他存款性公司存款季节性增长.............................................................................7图表8央行创新工具净投放规模.........................................................................................8图表9其他机构（央行为主）增持地方债.........................................................................8图表10 11月以来质押回购月均成交量延续回升..............................................................8图表11 11月以来，债基杠杆率持续上行...........................................................................8图表12 11月机构托管量存量结构总览（亿元）..............