央行报表及债券托管量观察：年末机构抢跑怎么看

【债券深度报告】 年末机构抢跑怎么看？ ——央行报表及债券托管量观察 ❖2025年9月，中债登和上清所债券托管总量为175万亿，同比增速下行1pct至14.6%的水平，环比增量从2025年8月的1.5万亿下行至9212亿。 华创证券研究所 ❖一、9月央行资产负债表和托管量解读 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、9月央行资产负债表：规模上行至47.1万亿元。（1）从资产端来看，央行呵护态度下，“对其他存款性公司债权”季节性增长；10月末央行官宣重启国债买卖，在大行提前买债进行“储备”且市场存在学习效应的情况下，对短端下行的带动作用或弱于去年。（2）从负债端来看，季末财政支出加速，政府存款回流商业银行体系。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、9月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为2725亿元，中债-其他科目单月增量为2885亿，两者较为接近。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆意愿边际修复 9月受税期叠加北交所打新影响，月中资金价格出现波动，但季末央行呵护下平稳跨季，10月央行延续积极投放，买断式逆回购单月净投放创新高、国债买卖重启，资金延续平稳偏松态势，债市经过前期调整套息空间凸显，驱动机构杠杆意愿边际修复，10月全市场质押式回购月均成交量上升至7.3万亿，债基10月杠杆率均值上行至116.9%，11月初重回120%附近。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com ❖三、分机构：配置盘逢高进场，跨季后基金力量修复，年末关注机构抢跑 从二级市场来看，9月债市调整过程中，银行理财、大行、保险等配置性资金逢高进场，跨季后基金力量边际修复。往后看，需要关注机构年末抢跑行情。 相关研究报告 《【华创固收】11月：债市年末抢跑是否会启动——债券月度策略思考》2025-11-02 《【华创固收】公募REITs市场全景及投资分析框架——公募REITs系列一》2025-10-30《【华创固收】关注商业银行兑现浮盈与存款活化——上市银行25半年报分析》2025-10-23《【华创固收】地方金控平台梳理及投资机会分析》2025-09-30《【华创固收】10月：耐心等待债市机会——债券月度策略思考》2025-09-28 1、银行：（1）大行：9月债券投资单月增量边际回落，主要在于一级供给缩量，6月以来大行买债驱动国开-国债利差走扩，后续具备压缩空间，建议等待基金销售新规落地后再尝试博弈；（2）中小行：9月债市回调但农商行仍保持净卖出，主要拖累项是同业存单，或与资本新规、存单配置性价比弱化有关。 2、保险：“抢停售”、供给高峰叠加债市调整，配债仍处于季节性高位，10月以来二级配债规模维持季节性偏高水平，关注年末“抢跑”行为是否再现。 3、广义基金：9月托管量维持下降态势，主要减持存单和商金债。基金方面，9月纯债基金赎回压力再起，10月以来基金净买入规模回归季节性偏高水平；银行理财，9月以来配债规模处于高位，近期理财委外对于7-10y政金债老券有所放量，11月是理财委外大月，或利好中长信用债的利差压缩行情。 4、外资：维持净流出状态，主要减持同业存单、国债，政金债转为增持。 ❖四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单 （1）9月债券市场托管量增量回落至9212亿，政府债是主要支撑项，同业存单是主要缩减项。 （2）利率债：三大品种净融资均回落，9月利率债净融资下行至12631亿。 （3）同业存单：资金面整体平稳，存单净融资维持低位。 ❖后续来看，（1）在大行提前买债进行“储备”且去年市场存在学习效应的情况下，央行买债重启对短端的带动或弱于去年，长端在买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍需等待年末抢配行情。（2）往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征，关注年末“抢跑”行情是否再现，但不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能相对有限。在基金费率新规落地前，10y国债或在1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击1.7%。（3）结构性策略而言，11月重点关注3-5y中长端信用（理财委外配置大月）、5y信用债和5y政金债（摊余成本法债基集中开放）的利差压缩机会。 ❖风险提示：央行买债规模有限、机构“抢跑”行为不及预期。 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，结合大行前期买债行为以及央行货币政策改革思路，提示国债买卖重启对中短端利率走势的压降效果或较去年减弱。 二是，呈现年末阶段不同机构投资决策的新特征。一方面针对近年来年末机构抢跑规律进行了系统梳理，发现往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征；另一方面，针对机构二级市场债券投资行为进行了详细分析，提出9月债市调整过程中，银行理财、大行、保险等配置性资金逢高进场，跨季后基金力量边际修复，往后看则需要关注机构年末抢跑行情。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，发现债市托管量增量的主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单。 投资逻辑 首先，在大行提前买债进行“储备”且去年市场存在学习效应的情况下，央行买债重启对短端的带动或弱于去年，长端在买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍需等待年末抢配行情。 其次，往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征，关注年末“抢跑”行情是否再现，但不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能相对有限。在基金费率新规落地前，10y国债或在1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击1.7%。 最后，就11月重点关注3-5y中长端信用（理财委外配置大月）、5y信用债和5y政金债（摊余成本法债基集中开放）的利差压缩机会。 目录 一、9月央行资产负债表和托管量解读................................................................................6 （一）2025年9月央行资产负债表变动解读..............................................................6（二）2025年9月央行操作对托管量的影响..............................................................8 二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆意愿边际修复...................................................9 三、分机构：配置盘逢高进场，跨季后基金力量修复，年末关注机构抢跑...................9 （一）银行：大行“买短”持续，农商行存单配置情绪偏弱.................................12（二）保险：“抢停售”、供给高峰叠加债市调整，配债仍处于季节性高位..........14（三）广义基金：基金配债情绪逐渐修复，关注年末“抢跑”行情是否再现......15（四）外资：投资存单综合收益下降，外资维持净流出.........................................17 四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单.....................18 五、风险提示.........................................................................................................................20 图表目录 图表1 2025年9月央行资产负债表变动............................................................................6图表2 9月央行对其他存款性公司债权与公开投放..........................................................7图表3 9月央行“对其他存款性公司债权”季节性增长..................................................7图表4央行对政府债权科目变化与净买入情况.................................................................7图表5年初以来大行累计买入国债已超去年同期.............................................................7图表6 9月政府存款季节性回落..........................................................................................8图表7其他存款性公司存款环比变化.................................................................................8图表8央行创新工具净投放规模.........................................................................................8图表9其他机构（央行为主）增持地方债.........................................................................8图表10 10月以来质押回购月均成交量有所回升..............................................................9图表11 2025年10月以来债基杠杆率快速回升................................................................9图表12 9月机构托管量存量结构总览（亿元）................................................................9图表13 9月机构托管量增量结构总览（亿元）..............................................................10图表14 2023年年末机构抢跑行情....................................................................................10图表15 2024年年末机构抢跑行情....................................................................................11图表16农商行“异常建仓”指标的胜率......................................