【债券深度报告】央行报表及债券托管量观察：赎回潮叙事中的机构行为图鉴

债券深度报告2025年08月21日 【债券深度报告】 赎回潮叙事中的机构行为图鉴——央行报表及债券托管量观察 ❖2025年7月，中债登和上清所债券托管总量为173万亿，同比增速上行0.1pct至15.8%的水平，环比增量从2025年6月的1.3万亿上行至1.7万亿。 华创证券研究所 ❖一、7月央行资产负债表和托管量解读？ 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、7月央行资产负债表：规模上行至45.9万亿元。（1）从资产端来看，央行“对其他存款性公司债权”与公开投放规模差异不大，流动性呵护相对积极，开年以来PSL余额快速减少，关注新型政策性金融工具启用；持仓短国债陆续到期，“对中央政府债权”科目延续缩量。（2）从负债端来看，缴税大月叠加供给放量，政府存款增量上行至季节性高位，由于银行体系资金流向财政存款，央行“其他存款性公司存款”季节性回落。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、7月央行托管量：买断式逆回购净投放规模维持在2000亿，前期国债买入操作到期647亿元，央行创新工具净投放规模合计为1353亿元，中债-其他科目单月增量为1641亿，两者较为接近。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖二、杠杆率：跨季后资金面转松，机构杠杆季节性回落 7月税期和政府债券缴款的影响偏大，逆回购快速回收后，月中和月末资金两次出现波动，但在央行较积极的投放呵护下，资金中枢整体下行，DR001中枢在1.4%附近，DR007在1.5%附近波动。全月来看，临近跨半年，质押式回购月均成交量下行至7.6万亿元，全月债市杠杆率均值由107.8%下行至107.6%，接近2024年同期的107.7%的水平。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com ❖三、分机构：配置盘逢高增配，赎回驱动基金卖债，理财迎来配债大月 相关研究报告 1、银行：（1）大行：一、二级配债超季节性共振，债券投资规模创单月新高,主要买入3y以内短国债和存单；（2）中小行：7月以来逢高买入，集中配置7-10y利率债，8月以来赎回再次演绎，利空情绪下配债心理点位或提高。 《【华创固收】一级债基强势增持，可转债基金仓位抬升——25Q2公募基金可转债持仓点评》2025-08-19《【华创固收】震荡市场中债基如何挖掘α收益？——从2025Q2前五大持仓看债基信用策略》2025-08-18《【华创固收】新高附近，重视择券——2025下半年转债年度策略》2025-08-15《【华创固收】银行资负及配债行为新特征——机构行为精讲系列之四》2025-08-14《【华创固收】低利率下基金资金运作及配债行为变化——机构行为精讲系列之三》2025-08-14 2、保险：配债情绪较好，9月预定利率正式下调，关注30-10y利差压缩机会。 3、广义基金：7月主要增持信用债，减持利率债，ETF以及刚性配置需求保护下信用债受赎回扰动有限；赎回潮压力下基金转为净卖出，主要减持7-10y的国债和政金债、存单，8月18日基金赎回潮再起，参考历史经验通常赎回开始后5个交易日内10y国债先行达峰，信用债调整直至赎回潮结束。7月负债驱动下迎来理财配债大月，部分“抢跑”配置存单行为透支季节性配债需求。 4、外资：7月外资买存单综合收益由4.53%下行至4.24%，套利收益由0.53%下行至0.28%，外资净流出速度加快，主要减持同业存单、国债、政金债。 ❖四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单 （1）7月债券市场托管量增量由12968亿上行至17449亿，处于季节性偏高水平；分券种来看，利率债是主要支撑项，地方债、国债增量分别为8323亿、4419亿，同业存单是主要缩减项，减少规模为3743亿。 （2）利率债：地方债净融资超季节性抬升，国债净融资回落，政金债净融资维持稳定，7月利率债净融资规模由17067亿下行至15334亿。 （3）同业存单：跨季后资金面转松，银行负债压力有限，存单净融资转负。 ❖后续来看，（1）8-10月处于债市逆风期，当前债市情绪更是弱于今年3月，短期建议多看少动，如有收益率下行窗口注意止盈和调仓。但中期仍是调整而非反转逻辑，关注跌出来的机会。（2）从后续赎回级别的演绎看，当下银行理财安全垫仍有保护，短期内赎回或仍是基金端的小级别赎回潮，若收益率上行调整至1.9%则需要重点关注理财端的赎回压力。（3）目前30-10y创2024年以来新高，考虑仍有保险预定利率下调、“抢停售”带来的利好作用，可在10y国债接近1.8%、30-10y利差接近30bp左右的区间波动上沿，在调整中逐步配置。 风险提示：股债跷板持续，赎回潮超预期演绎。 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，提示关注开年以来央行持仓国债以及PSL余额快速减少，关注央行买债重启以及新型政策性金融工具启用。 二是，呈现赎回潮背景下不同机构的投资决策的差异，即银行、保险等配置盘逢高增配，赎回驱动基金卖债，理财迎来配债大月，并结合当前市场赎回潮再起的最新特征，对于机构短期内的投资特征进行预测。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，发现债市托管量增量主要支撑项是政府债，尤其是地方债三季度供给高峰前移至7-8月，主要缩减项是存单。 投资逻辑 首先，8-10月处于债市逆风期，当前债市情绪更是弱于今年3月，短期建议多看少动，如有收益率下行窗口注意止盈和调仓。但中期仍是调整而非反转逻辑，关注跌出来的机会。 其次，从后续赎回级别的演绎看，当下银行理财安全垫仍有保护，短期内赎回或仍是基金端的小级别赎回潮，若收益率上行调整至1.9%则需要重点关注理财端的赎回压力。 最后，目前30-10y创2024年以来新高，考虑仍有保险预定利率下调、“抢停售”带来的利好作用，可在10y国债接近1.8%、30-10y利差接近30bp左右的区间波动上沿，在调整中逐步配置。 目录 一、7月央行资产负债表和托管量解读..................................................................................6 （一）2025年7月央行资产负债表变动解读................................................................6（二）2025年7月央行操作对托管量的影响................................................................8 二、杠杆率：跨季后资金面转松，机构杠杆季节性回落.....................................................9 三、分机构：配置盘逢高增配，赎回驱动基金卖债，理财迎来配债大月.........................9 （一）银行：大行创单月配债新高，农商行逢高买入7-10y品种............................10（二）保险：7月以来配债情绪较好，关注预定利率下调的结构性机会.................12（三）广义基金：赎回压力驱动基金卖债，理财迎来季节性配债大月....................13（四）外资：投资存单综合收益下降，外资净流出速度加快...................................15 四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单.......................16 五、风险提示...........................................................................................................................18 图表目录 图表1 2025年7月央行资产负债表变动............................................................................6图表2 7月央行对其他存款性公司债权与公开投放..........................................................7图表3 2025年以来PSL余额净回笼速度加快...................................................................7图表4央行对政府债权科目变化与净买入情况.................................................................7图表5 7月以来大行买入短国债持续处于季节性高位......................................................7图表6 7月政府存款季节性回升..........................................................................................8图表7其他存款性公司存款环比变化.................................................................................8图表8央行创新工具净投放规模.........................................................................................8图表9其他机构（央行为主）增持地方债、政金债.........................................................8图表10 7月质押回购月均成交量下行至7.6万亿.............................................................9图表11 2025年7月债市杠杆率季节性回落......................................................................9图表12 7月机构托管量存量结构总览（亿元）................................................................9图表13 7月机构托管量增量结构总览（亿元）..............................................................10图表14商业银行持仓结构-债券余额（银行间市场）....................................................10图表15商业银行持仓结构-占比（银行间市场）............................................................10图表16 7月银行托管量变化.........................................................................