【债券深度报告】央行报表及债券托管量观察：债市主线暂缺下的机构行为特征

债券深度报告2025年11月20日 【债券深度报告】 债市主线暂缺下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察 2025年10月，中债登和上清所债券托管总量为177万亿，同比增速较9月环比下行0.1pct至14.5%的水平，环比增量从9月的9212亿上行至13124亿。 华创证券研究所 一、10月央行资产负债表和托管量解读 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、10月央行资产负债表：规模下行至47.06万亿元。（1）从资产端来看，季初大量逆回购到期回收，“对其他存款性公司债权”增量回落；10月央行净买入国债低于市场预期，或诉求减少对二级市场影响,央行买债或与当月MLF、买断式逆回购操作灵活摆布。（2）从负债端来看，季初缴税大月，银行体系资金流向财政存款。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、10月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为3432亿元，中债-其他科目单月增量为3226亿，两者较为接近。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 二、杠杆率：套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升 10月债市经过前期调整套息空间凸显，驱动机构杠杆意愿边际修复，全市场质押式回购月均成交量上升至7.3万亿，债基10月杠杆率均值上行至116.9%，11月上旬最高修复至120.2%，中旬以来由于资金面收敛，杠杆率有所下行。 三、分机构：配置盘暂缓进场，基金配债情绪回暖，静待年末抢跑行情到来从二级市场来看，10月债市定价关税冲击以及央行买债重启，机构交易情绪回暖，广义基金积极进场；11月以来，债市主线缺失背景下收益率窄幅震荡，机构交易情绪转弱。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 1、银行：（1）大行：10月被动承接供给以及二级买债力度均下滑，11月以来1-3y国债净买入基本维持，存单配置规模再次放量；（2）农商行：10月农商行仍保持净卖出，Q3存款增速大于贷款增速，后续配债或仍有需求。 《【华创固收】二级债基增持显著，电新转债占比提升——25Q3公募基金可转债持仓点评》2025-11-19《【华创固收】股债跷板阶段，基金运作如何变化？——债基、货基2025Q3季报解读》2025-11-18《【华创固收】债基三季度在哪些品种避险？——从2025Q3前五大持仓看债基信用策略》2025-11-13《【华创固收】年末机构抢跑怎么看？——央行报表及债券托管量观察》2025-11-06《【华创固收】11月：债市年末抢跑是否会启动——债券月度策略思考》2025-11-02 2、保险：权益走牛背景下，2025Q3保险配债增量和二级买债规模出现倒挂，考虑到风险偏好缓和、超长端性价比回升，后续保险增量资金或仍有配债需求。 3、广义基金：10月以来债市收益率转为下行，基金配债情绪好转，11月以来拉久期趋于保守，票息策略优于久期策略，年末抢跑仍可期待，但力度不宜高估；存款搬家效应持续显现，跨季后理财规模迎来大幅增长，配债需求维持强势，有利于年末以委外资金为主的抢跑行情再现。 4、外资：维持净流出状态，主要减持同业存单、政金债，国债转为增持。 四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是存单和政府债 （1）10月债券市场托管量增量回升至13124亿，存单和政府债是主要支撑项。 （2）利率债：政府债净融资规模回落，政金债供给小幅增加，10月利率债净融资规模由12631下行至6230亿。 （3）同业存单：央行加大流动性投放，存单发行诉求下降，但到期压力缓解程度更为明显，导致存单净融资大幅上行。 后续来看，（1）年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过去两年，抢跑力度或更为有限，因此年末抢跑行情仍可期待，但幅度上需理性看待。（2）目前影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑，由于宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动逐步减弱，收益率上行超过前高风险可控，但费率新规落地前债市仍有观望情绪，短期或围绕1.8%窄幅波动，等待基金费率新规落地的同时，叠加下旬或迎来配置行情驱动收益率小幅下行。（3）结构性策略而言，3~5y政金债品种利差仍有阶段性的利差挖掘空间，中端可关注7y国开，超长端30-10y国债期限利差有望继续压缩，关注30y国债换券策略，15~30y地方债可等11月供给高峰过后再参与。 风险提示：风险偏好走强、基金销售新规落地、机构“抢跑”行为不及预期。 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，结合大行前期买债行为以及央行货币政策改革思路，提示需观察央行其他资金投放总量和结构的变化，央行买债或与当月MLF、买断式逆回购操作灵活摆布。 二是，呈现10月债市情绪回暖、11月以来主线暂缺背景下不同机构的投资决策。10月债市定价关税冲击以及央行买债重启，机构交易情绪回暖，广义基金积极进场，保险配置有所缩量，大行买短仍有支撑；11月以来，央行买债低于预期、股债跷板、基金赎回新规等仍有扰动，债市交易主线暂缺，机构交易情绪转弱，理财、保险二级市场仍维持较好配债情绪，债基拉久期趋于保守、票息策略优于久期策略，大行持续买短，农商行维持卖出但力度减小。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，发现债市托管量增量的主要支撑项是存单和政府债。 投资逻辑 首先，年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过去两年，抢跑力度或更为有限，因此年末抢跑行情仍可期待，但幅度上需理性看待。 其次，目前影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑，由于宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动逐步减弱，收益率上行超过前高风险可控，但费率新规落地前债市仍有观望情绪，短期或围绕1.8%窄幅波动，等待基金费率新规落地的同时，叠加下旬或迎来配置行情驱动收益率小幅下行。 最后，就结构性策略而言，3~5y政金债品种利差仍有阶段性的利差挖掘空间，中端可关注7y国开，超长端30-10y国债期限利差有望继续压缩，关注30y国债换券策略，15~30y地方债可等11月供给高峰过后再参与。 目录 一、10月央行资产负债表和托管量解读........................................................................6 （一）2025年10月央行资产负债表变动解读..............................................................6（二）2025年10月央行操作对托管量的影响..............................................................8 二、杠杆率：套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升.........................................8 三、分机构：配置盘暂缓进场，基金配债情绪回暖，静待年末抢跑行情到来.........9 （一）银行：大行配债速度放缓，农商行或仍有主动配债需求...............................10（二）保险：权益走牛背景下，保险债券投资增量回落...........................................13（三）广义基金：配债情绪好转，年末仍有抢跑倾向但力度可能边际减弱 ............14（四）外资：投资存单综合收益下降，外资维持净流出...........................................16 四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是存单和政府债.......................................17 五、风险提示...................................................................................................................19 图表目录 图表1 2025年10月央行资产负债表变动..........................................................................6图表2 10月央行对其他存款性公司债权与公开投放........................................................6图表3 10月央行“对其他存款性公司债权”边际增长....................................................6图表4央行对政府债权科目变化与净买入情况.................................................................7图表5央行中长期流动性投放工具使用情况（亿元）.....................................................7图表6 10月政府存款季节性回升........................................................................................7图表7其他存款性公司存款环比缩量.................................................................................7图表8央行创新工具净投放规模.........................................................................................8图表9其他机构（央行为主）增持地方债.........................................................................8图表10 10月以来质押回购月均成交量有所回升..............................................................9图表11 10月以来，债基杠杆率震荡上行..........................................................................9图表12 10月机构托管量存量结构总览（亿元）..............................................................9图表13 10月机构托管量增量结构总览（亿元）..............................................................9图表14主要机构二级成交情况（月度）.........................................................................10图表15主要机构二级成交情况（周度）...........................