央行报表及债券托管量观察：从央行报表看银行为何”钱多“
【债券深度报告】 从央行报表看银行为何“钱多”——央行报表及债券托管量观察 ❖2026年3月，中债登和上清所债券托管总量为181万亿，环比增量从2月的10383亿下行至10301亿，同比增速较2月环比下行1.2pct至9.1%。 华创证券研究所 ❖一、3月央行资产负债表和托管量解读 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、3月央行资产负债表：规模下行至49.14万亿元。（1）从资产端来看，年初以来债市流动性整体充裕，3月央行转为净回笼，“对其他存款性公司债权”大幅缩水，央行买债规模维持在500亿元，资本市场偏弱背景下央行维持政策定力，“对其他金融性公司债权”没有明显增长，但是回笼速度放缓。（2）从负债端来看，居民取现资金回流、财政资金加速拨付，支撑银行维持钱多，即使央行大幅净回笼，3月央行负债端“其他存款性公司存款”仍大幅增加。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、3月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为-3215亿元，中债-其他科目单月增量为-3577亿，两者较为接近。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖二、杠杆率：资金整体宽松，机构杠杆情绪升温 3月资金整体平稳宽松，机构杠杆情绪较强，全市场质押式回购月均成交量从2月的7.4万亿上行至3月的8.2万亿，4月以来，非银钱多环境下资金价格进一步下行，机构杠杆意愿再度增强，截至4月17日，月均成交量上行至8.5万亿；债基3月杠杆率均值117.1%，4月以来进一步上行至118.4%。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com ❖三、分机构：债市由配置盘切换为交易盘，非银“钱多”行情演绎 从二级市场来看，3月中上旬，债市主要承接力量是配置盘，下旬以来逐渐切换为交易盘。（1）3月中上旬：债市主线聚焦美伊局势升级与通胀担忧，收益率持续上行，开门红资金支撑配置盘逢高承接。（2）3月下旬以来：债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，资金宽松和机构钱多逻辑支撑债市表现，交易盘情绪回暖驱动长债修复。 相关研究报告 《【华创固收】“固收+”规模放量，偏好哪类债券？——债基、货基2025Q4季报解读》2026-02-13 《【华创固收】震荡行情中的债基超额收益由何主导？——从2025Q4前五大持仓看债基信用策略》2026-02-10《【华创固收】2月：从配置布局到交易准备——债券月度策略思考》2026-02-01《【华创固收】业绩比较基准新规落地，比较及影响》2026-01-29《【华创固收】地产债趋稳信号及进攻型配置思路》2026-01-27 1、银行：大行，季末信贷偏弱推动配债力量偏强，久期和利润压力不大，4月以来对多数品种转为净卖出，净买入集中在3-7y国债老券的凸点品种；中小行，配债思路延续哑铃策略，4月以来长端转为止盈。 2、保险：两会后进入配债旺季，叠加保费实现开门红，逢高配置特征明显。 3、广义基金：基金，3月中上旬配债思路偏谨慎，下旬以来基金申购情绪较强，二级配债做多情绪升温，整体拉久期；理财，一季度规模增长较去年偏弱，净买入存单规模大幅缩量，3月下旬以来提前进场布局钱多行情，由短及长配置债券。 4、外资：掉期收益维持低位，净流出速度加快，主要减持存单、国债。 ❖四、分券种：政府债到期压力较大，股份行存单供给已转正 （1）债市托管量：3月增长10301亿，政府债到期压力较大，存单延续缩量。（2）利率债：政府债到期压力较大，3月利率债净融资规模由12857亿下行至10487亿。（3）同业存单：整体延续缩量态势、但结构有分化，股份行负债端压力或相对大行更明显，托管量增量由-2590亿上行至-1544亿。 ❖后续来看，（1）当前债市行情的核心驱动力依然是资金面宽裕与机构负债端充裕，4月理财净买入仍慢于过去两年同期，基金累计净买入为25Q2峰值的65%，短期内资管“钱多”驱动的利差压缩行情或仍延续。（2）随着二季度政府债、特别国债供给逐步放量、缴税期临近，部分股份行存单供给可能季节性修复甚至脉冲式加大，大行存单供给或也迎来修复，但同业活期被限价后短期存单需求依旧旺盛，持续关注供需结构调整对于存单定价的影响。（3）目前特别国债发行计划已出，需要逐步切换至换券逻辑，关注新券26T2、25T6、25T2相较26附息02利差压缩的机会，新券发行优先参与一级市场博弈。 ❖风险提示：资金面超预期收紧，地缘政治不确定性加大。 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，年初以来债市流动性整体充裕，3月央行转为净回笼，“对其他存款性公司债权”大幅缩水，央行买债规模维持在500亿元，资本市场偏弱背景下央行维持政策定力，“对其他金融性公司债权”没有明显增长，但是回笼速度放缓。居民取现资金回流、财政资金加速拨付，支撑银行维持钱多，即使央行大幅净回笼，3月央行负债端“其他存款性公司存款”仍大幅增加。 二是，呈现2026年3月以来不同机构的配债行为变化。3月中上旬：债市主线聚焦美伊局势升级与通胀担忧，收益率持续上行，开门红资金支撑配置盘逢高承接。3月下旬以来：债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，资金宽松和机构钱多逻辑支撑债市表现，交易盘情绪回暖驱动长债修复。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，政府债到期压力较大，3月利率债净融资规模由12857亿下行至10487亿；存单整体延续缩量态势、但结构有分化，股份行负债端压力或相对大行更明显，托管量增量由-2590亿上行至-1544亿。 投资逻辑 首先，当前债市行情的核心驱动力依然是资金面宽裕与机构负债端充裕，4月理财净买入仍慢于过去两年同期，基金累计净买入为25Q2峰值的65%，短期内资管“钱多”驱动的利差压缩行情或仍延续。 其次，随着二季度政府债、特别国债供给逐步放量、缴税期临近，部分股份行存单供给可能季节性修复甚至脉冲式加大，大行存单供给或也迎来修复，但同业活期被限价后短期存单需求依旧旺盛，持续关注供需结构调整对于存单定价的影响。 最后，目前特别国债发行计划已出，需要逐步切换至换券逻辑，关注新券26T2、25T6、25T2相较26附息02利差压缩的机会，新券发行优先参与一级市场博弈。 目录 一、3月央行资产负债表和托管量解读................................................................................6 （一）2026年3月央行资产负债表变动解读..............................................................61、资产端：央行转为净回笼，“对其他存款性公司债权”大幅缩水....................62、负债端：居民取现资金回流、财政资金加速拨付，支撑银行维持钱多..........8（二）2026年3月央行操作对托管量的影响..............................................................8 二、杠杆率：资金整体宽松，机构杠杆情绪升温...............................................................9 三、分机构：债市由配置盘切换为交易盘，非银“钱多”行情演绎...............................9 （一）银行：季末大行缩久期弱于季节性，中小行延续哑铃策略..........................11（二）保险：两会后进入季节性配债旺季，逢高配置特征明显.............................13（三）广义基金：3月下旬以来“钱多”演绎，配债放量和拉久期特征明显.......14（四）外资：加速净流出，主要减持存单、国债.....................................................16 四、分券种：政府债到期压力较大，股份行存单供给已转正.........................................17 五、风险提示.........................................................................................................................19 图表目录 图表1 2026年3月央行资产负债表变动............................................................................6图表2 3月央行对其他存款性公司债权与公开投放..........................................................7图表3 3月央行对其他存款性公司债权回落......................................................................7图表4 3月央行买入国债规模维持在500亿元..................................................................7图表5 3月央行对“对其他金融性公司债权”科目的回收暂缓......................................8图表6 3月货币发行余额大幅减少......................................................................................8图表7季末财政存款季节性减少.........................................................................................8图表8央行创新工具净投放规模.........................................................................................9图表9其他机构（央行为主）增持国债.............................................................................9图表10 3月以来质押回购月均成交量先下后上................................................................9图表11 3月以来，债基杠杆率先下后上............................................................................9图表12 3月机构托管量存量结构总览（亿元）..............................................................10图表13 3月机构托管量增量结构总览（亿元）..............................................................10图表14 2026年3月以来各类机构二
