一、1月央行资产负债表和托管量解读
1月央行资产负债表规模上行至49.32万亿元，主要增项为“对其他存款性公司债权”，减项为“对其他金融性公司债权”。负债端主要增项为“政府存款”和“货币发行”，减项为“其他存款性公司存款”。央行回收维稳股市资金，维稳工具逐步退出，节前积极投放长钱，缴税大月叠加春节前取现需求，导致“其他存款性公司存款”季节性流向“财政存款”和“货币发行”。央行操作对托管量影响主要体现在国债和政金债的增持。
二、杠杆率
12月资金宽松叠加债市走牛，机构杠杆意愿延续偏强态势。全市场质押式回购月均成交量从12月的8.0万亿上升至1月的8.1万亿，2月上旬进一步上行至8.8万亿；债基1月杠杆率均值从2025年12月的121.4%下行至120.0%；2月以来回升至121.1%，1-2月杠杆水平均高于上一年同期。
三、分机构
1月配置盘迎来开门红，基金做多情绪逐步回暖。银行大行超季节性买入长端国债，中小行主要增持同业存单和超长债，驱动利差压缩。保险配债力度处于季节性高位，主要增持地方债，超季节性净买入存单和二永债保持流动性。广义基金上旬大幅净卖出，中旬以来配债情绪好转、久期有所拉长。银行理财规模下降与配债偏弱。外资延续净流出，主要减持同业存单、国债。
四、分券种
政府债是主要增项，存单连续3个月规模缩量。1月债券市场托管量增量环比回升，政府债是主要支撑项，国债、地方债增量分别为4270亿、5494亿，存单增量规模由-6224亿元进一步下行至-6562亿元。利率债净融资规模环比均增加，其中地方债发行节奏明显快于去年同期，1月利率债净融资规模上行至13312亿。同业存单连续3个月保持负增长状态，1月份存单净融资进一步下行至-6230亿元。
五、后续展望
短期需关注权益风险偏好提振和经济数据开门红带来的债市扰动，中期资金面和机构行为相对有利，可以逢波动布局。季末债券供需格局不用过于担忧，供给端3月政府债到期量较高、净融资规模有限，需求端配置盘力量弱化但仍有支撑，银行卖券压力可控。临近二季度非银资金通常逐步修复，4月理财对债市的配置力度多有所增加，关注两会后债市的胜率提高。
风险提示
股债跷板效应超预期压制、配置盘需求大幅转弱。
