——央行报表及债券托管量观察：年初以来机构配债的合意点位
【债券深度报告】 年初以来机构配债的合意点位——央行报表及债券托管量观察 2026年2月，中债登和上清所债券托管总量为180万亿，环比增量从1月的7576亿上行至10383亿，同比增速较1月环比下行1pct至10.3%。 华创证券研究所 一、2月央行资产负债表和托管量解读 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、2月央行资产负债表：规模上行至49.99万亿元。（1）从资产端来看，央行积极投放“偏长”流动性，“对其他存款性公司债权”延续增长；在权益风偏回暖背景下央行维稳工具逐步退出，2月“对其他金融性公司债权”大幅减少，关注3月是否回升。（2）从负债端来看，财政存款资金拨付提速，春节期间居民取现、消费需求旺盛，带动“货币发行”、“非金融机构存款”余额增长。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、2月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为6274亿元，中债-其他科目单月增量为6069亿，两者较为接近。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 二、杠杆率：央行呵护下资金整体宽松，春节后机构杠杆情绪逐渐修复 2月资金整体运行平稳，上旬杠杆情绪较强，中旬临近春节机构成交清淡、杠杆意愿偏弱；3月以来，短端表现好于长端，机构杠杆意愿修复。2月全市场质押式回购月均成交量下降7.4万亿，3月以来上行至8.5万亿；债基2月杠杆率均值上行至120.7%，3月以来进一步上行至121.1%，处于历史偏高水平。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 三、分机构：节前交易盘主导债市下行，节后配置盘回归配债主力 观察今年以来10y国债和30y国债的筹码分布：10y国债在1.8%下方银行买债力度有限、主要是基金和券商带动，1.8%上方有大行配置力量，1.85%上方有中小行配置力量；30y国债在2.25%下方主要是基金和券商带动，2.25%-2.35%有中小行配置力量逐步入场，季末在2.3%附近保险也开始进场配置。 相关研究报告 《【华创固收】“固收+”规模放量，偏好哪类债券？——债基、货基2025Q4季报解读》2026-02-13 《【华创固收】震荡行情中的债基超额收益由何主导？——从2025Q4前五大持仓看债基信用策略》2026-02-10《【华创固收】2月：从配置布局到交易准备——债券月度策略思考》2026-02-01《【华创固收】业绩比较基准新规落地，比较及影响》2026-01-29《【华创固收】地产债趋稳信号及进攻型配置思路》2026-01-27 1、银行：大行，单月债券投资增量维持高位，临近季末卖债压力可控，配置以存单+7y以内国债为主；中小行，2月以来延续哑铃策略，主要增持同业存单、长债、超长债，3月以来配债久期拉长。 2、保险：节前收益率转为下行，2月保险趁势止盈，配债力度处于季节性偏低水平，节后债市持续调整，30y国债2.3%附近保险积极增持。 3、广义基金：基金，节前配债情绪好转、节后转为止盈，3月以来配债仍偏防守、久期缩短，主要增持1-3y政金债、1-5y信用债；理财，2月规模增长约1万亿，但春节错位影响下，配债仍处于季节性低位。 4、外资：掉期收益回升，净流出速度放缓，积极增持国债、政金债。 四、分券种：地方债发行提速，存单缩量速度放缓 （1）债市托管量：2月增长10383亿，地方债供给提速，存单缩量速度放缓。 （2）利率债：净融资规模环比持稳，其中地方债发行节奏提速，政金债供给放缓，2月利率债净融资规模由13312亿下行至12857亿。 （3）同业存单：净融资由-6230亿上行至-1848亿，连续4个月保持负增长状态，但是缩水速度明显放缓，反应银行主动负债意愿有所改善，托管量增量由-6562亿上行至-2590亿。 后续来看，（1）短期看，债市调整或是通胀预期和数据改善共振带来的阶段性冲击而非新一轮持续调整，10y国债1.85%以上、30y国债2.3%以上分别有中小行、保险的配置资金保护，可灵活把握加仓时机逢高布局。（2）临近季末大行配债久期缩短，但仍持续买入5-10y国债，中小行配债久期则呈现拉长趋势，叠加3月长债供给压力环比下降，预计季末银行久期指标压力有限、卖券压力可控。（3）后续看，等待基本面、流动性环境、政策三方面的更多信号，若无交易主线，高息定存重置、银行负债成本下降以及二季度非银资金力量的季节性修复对债市仍有支撑，关注保险、理财、基金资金进场的过程中对超长地方债、二永债、10y国开等品种利差的压缩机会。 风险提示：配置盘需求大幅转弱，非银资金改善不及预期。 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，央行积极投放“偏长”流动性，“对其他存款性公司债权”延续增长；权益风偏回暖背景下央行维稳工具逐步退出，“对其他金融性公司债权”大幅减少；财政存款资金拨付提速，春节期间居民取现、消费需求旺盛，带动“货币发行”、“非金融机构存款”余额增长。 二是，呈现2026年2月以来不同机构的配债行为变化。2月节前交易盘做多情绪升温，节后配置盘成为主要承接主体。观察今年以来10y国债和30y国债的筹码分布，10y国债在1.8%下方银行买债力度有限、主要是基金和券商带动，1.8%上方有大行配置力量，1.85%上方有中小行配置力量；30y国债在2.25%下方银行买债力度有限、主要是基金和券商带动，2.25%-2.35%有中小行配置力量逐步入场，季末在2.3%附近保险也开始进场配置。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，2月利率债净融资规模环比持稳，其中地方债发行节奏提速，政金债供给放缓；存单净融资由-6230亿上行至-1848亿，连续4个月保持负增长状态，但是缩水速度明显放缓，反应银行主动负债意愿有所改善。 投资逻辑 首先，短期看，债市调整或是通胀预期和数据改善共振带来的阶段性冲击而非新一轮持续调整，10y国债1.85%以上、30y国债2.3%以上分别有中小行、保险的配置资金保护，可灵活把握加仓时机逢高布局。 其次，临近季末大行配债久期缩短，但仍持续买入5-10y国债，中小行配债久期则呈现拉长趋势，叠加3月长债供给压力环比下降，预计季末银行久期指标压力有限、卖券压力可控。 后续看，等待基本面、流动性环境、政策三方面的更多信号，若无交易主线，高息定存重置、银行负债成本下降以及二季度非银资金力量的季节性修复对债市仍有支撑，关注保险、理财、基金资金进场的过程中对超长地方债、二永债、10y国开等品种利差的压缩机会。 目录 一、2月央行资产负债表和托管量解读..........................................................................6 （一）2026年2月央行资产负债表变动解读................................................................61、资产端：春节前央行积极投放长钱，维稳资本市场资金延续回收....................62、负债端：财政存款资金拨付提速，春节期间居民取现、消费需求旺盛............8（二）2026年2月央行操作对托管量的影响................................................................9 二、杠杆率：央行呵护下资金整体宽松，春节后机构杠杆情绪逐渐修复.................9 三、分机构：节前交易盘主导债市下行，节后配置盘回归配债主力.......................10 （一）银行：季末大行卖债压力可控，中小行延续哑铃策略、久期拉长................12（二）保险：节前趁势止盈，3月以来逢高承接超长债............................................14（三）广义基金：节后基金配债侧重防守，理财规模恢复增长但配债仍偏弱........15（四）外资：净流出速度明显放缓，主要减持存单，增持国债、政金债................17 四、分券种：地方债发行提速，存单缩量速度放缓...................................................18 五、风险提示...................................................................................................................19 图表目录 图表1 2026年2月央行资产负债表变动............................................................................6图表2 2月央行对其他存款性公司债权与公开投放..........................................................7图表3对其他存款性公司债权增长处于季节性高位.........................................................7图表4 2026年2月，央行“对其他金融性公司债权”延续缩水态势.............................7图表5央行国债买入规模与“对政府债权”科目变化.....................................................8图表6 2月财政存款余额大幅减少......................................................................................8图表7财政一二本账支出同比增速较高.............................................................................8图表8央行“货币发行”科目增长.....................................................................................9图表9央行“非金融机构存款”科目环比增长.................................................................9图表10央行创新工具净投放规模.......................................................................................9图表11其他机构（央行为主）增持国债...........................................................................9图表12 2月以来质押回购月均成交量先下后上..............................................................10图表13 2月以来，债基杠杆率先下后上.............................................................
