债市微观结构跟踪：交易热度持平前期

本期微观交易温度计读数基本持平于68% 交易类指标热度明显下降，其中主要是30/10Y、1/10Y国债换手率分位值大幅回落26、48个百分点，机构杠杆分位值也下降15个百分点，整体交易热度下降15个百分点。机构行为类指标的热度则多数上升，其中基金-中小行买入量、基金久期、货币松紧预期分位值分别上升55、14、13个百分点，带动整体机构行为热度上升7个百分点。本期政策、市场利差分位值也上升10、8个百分点，带动利差热度上升9个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、基金久期、基金超长债买入量、债基止盈压力、货币松紧预期、政策利差、不动产比价、消费品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至60% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至12个（占比60%）、位于中性区间的指标数量下降至3个（占比15%）、位于偏冷区间的指标数量上升至5个（占比25%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y、1/10Y国债换手率及上市公司理财买入量均由中性区间降至偏冷区间，基金-中小行买入量则由偏冷区间升至过热区间。 交易类指标热度明显下降 ①交易热度中多数指标热度下降，30/10Y、1/10Y国债换手率分别下降26、48个百分点，机构杠杆分位值也下降15个百分点，交易热度类指标分位均值大幅下降15个百分点至47%。②机构行为类指标中多数指标热度上升，其中仅上市公司理财买入量、配置盘力度、基金分歧度分位值下降18、6、6个百分点，基金-中小行买入量分位值大幅上升55个百分点，带动机构行为分位均值上升7个百分点至80%。③市场、政策利差分位值分别上升8、10个百分点，因此利差分位均值上升9个百分点。④商品比价分位值下降2个百分点，除此外其余比价指标分位值不同程度上升，带动比价分位均值上升3个百分点。 国债相对换手率分位值明显下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为33%、位于中性区间的指标数量占比下降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至50%。其中国债相对换手率和机构杠杆的分位值大幅下降，其余交易类指标分位值小幅下降。 中小行转为卖出，基金买入 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至75%，位于中性区间的指标数量占比降至13%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。本期中小行再度转为净卖出，基金则净买入，因此基金-中小行对于超长债的相对买入规模明显上升、对应分位值大幅上升55个百分点，配置盘力度转为下降。 市场、政策利差均明显走阔 本期3年期国债收益率下行，对应政策利差收窄3bp至-11bp，对应分位值转为上升10个百分点至96%，仍在过热区间。对于市场利差，其中信用利差走阔1bp至43bp，农发-国开利差也小幅走阔2bp至3bp，IRS-3M Shibor利差则明显收窄4bp至3bp，三者利差均值收窄1bp至16bp，其分位值转为上升8百分点至52%，仍在中性区间。 商品比价热度小幅上升 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比维持在75%，位于中性区间的指标数量占比仍为0%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。本期股债、不动产比价分位值分别上升4、8个百分点至16%、100%，商品比价分位值则下降2个百分点至85%。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数基本持平于68%.........................................................32.交易类指标热度明显下降.......................................................................42.1.国债相对换手率分位值明显下降..............................................................42.2.中小行转为卖出，基金买入..................................................................52.3.市场、政策利差均明显走阔..................................................................62.4.商品比价热度小幅上升......................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数持平于68%...................................................4图表3：多数交易类指标热度下降，机构行为类热度上升............................................4图表4：本期位于过热区间的指标数量占比上升至60%...............................................4图表5：交易热度指标分位均值明显下降..........................................................4图表6：机构杠杆分位值继续下降................................................................5图表7：1/10Y国债换手率分位值大幅下降.........................................................5图表8：配置盘力度转为回落....................................................................6图表9：基金-中小行买入量升至过热区间.........................................................6图表10：商品比价分位值下降4个百分点.........................................................7图表11：不动产比价分位值下降2个百分点.......................................................7 1.本期微观交易温度计读数基本持平于68% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期基本持平于68%。交易类指标热度明显下降，其中主要是30/10Y、1/10Y国债换手率分位值大幅回落26、48个百分点，机构杠杆分位值也下降15个百分点，整体交易热度下降15个百分点。机构行为类指标的热度则多数上升，其中基金-中小行买入量、基金久期、货币松紧预期分位值分别上升55、14、13个百分点，带动整体机构行为热度上升7个百分点。本期政策、市场利差分位值也上升10、8个百分点，带动利差热度上升9个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、基金久期、基金超长债买入量、债基止盈压力、货币松紧预期、政策利差、不动产比价、消费品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.交易类指标热度明显下降 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至60%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至12个（占比60%）、位于中性区间的指标数量下降至3个（占比15%）、位于偏冷区间的指标数量上升至5个（占比25%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y、1/10Y国债换手率及上市公司理财买入量均由中性区间降至偏冷区间，基金-中小行买入量则由偏冷区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易类指标热度明显下降。①交易热度中多数指标热度下降，30/10Y、1/10Y国债换手率分别下降26、48个百分点，机构杠杆分位值也下降15个百分点，交易热度类指标分位均值大幅下降15个百分点至47%。②机构行为类指标中多数指标热度上升，其中仅上市公司理财买入量、配置盘力度、基金分歧度分位值下降18、6、6个百分点，基金-中小行买入量分位值大幅上升55个百分点，带动机构行为分位均值上升7个百分点至80%。③市场、政策利差分位值分别上升8、10个百分点，因此利差分位均值上升9个百分点。④商品比价分位值下降2个百分点，除此外其余比价指标分位值不同程度上升，带动比价分位均值上升3个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.国债相对换手率分位值明显下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为33%、位于中性区间的指标数量占比下降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至50%。其中国债相对换手率和机构杠杆的分位值大幅下降，其余交易类指标分位值小幅下降。具体地： ①30/10Y国债换手率（偏冷）：本期30年国债换手率下降6个百分点，10年国债换手 率上升4个百分点，因此30/10Y国债换手率下降0.98至1.86，对应过去一年分位值大幅下降26个百分点至27%，由中性区间降至偏冷区间。 ②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1年国债换手率也小幅下降4个百分点，因此1/10Y国债换手率回落0.3至0.09，对应过去一年分位值下降48个百分点至13%，也由中性区间降至偏冷区间。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比基本持平于0.99，对应过去一年分位值小幅下降1个百分点至52%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手上升0.12个百分点至22.47%，过去一年分位值仍然位于100%高位。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续大幅下降1.68个百分点至85.58%，过去一年分位值也降低15个百分点至15%。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年4月长期国债成交占比较3月小幅上升0.24个百分点至71.52%，总体变动不大，过去一年分位值依然为73%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.中小行转为卖出，基金买入 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至75%，位于中性区间的指标数量占比降至13%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。本期中小行再度转为净卖出，基金则净买入，因此基金-中小行对于超长债的相对买入规模明显上升、对应分位值大幅上升55个百分点，配置盘力度转为下降。具体地： ①基金久期（过热）：本期基金久期中位值上升0.03至2.99，过去一年分位值上升14个百分点至90%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度继续上升0.01至0.44，过去一年分位值读数继续回落6个百分点至86%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度上升0.34个百分点至10%，对应过去一年分位值上升2个百分点至100%。④债基止盈压力（过热）：5月债市进一步走强，10Y国债收益率由4月末的1.75%下行至5月末的1.71%。连续两月上涨后，机构止盈动力明显增加，5月债基止盈压力较4月大幅上升40个百分点至92.52%，对应过去一年分位值上升27个百分点至100%。⑤货币松紧预期（过热）：本期货币松紧预期指数小幅回落，对应过去一年分位值上升13百分点至95%，表明市场对于宽货币的预期在本周有所上升。⑥配置盘力度（中性）：中小行转为卖出现券1700多亿，因此配置盘力度转为回落0.01个百分点至0.0