债市微观结构跟踪：交易热度小幅回落

本期微观交易温度计读数回落3个百分点至56% 本期主要是相对换手率分位值回落幅度较大，30/10Y、1/10Y换手率分位值分别下降45、85个百分点，除此外TL/T多空比分位值下降33个百分点，基金久期及分歧度、货币松紧预期、配置盘力度市场利差分位值小幅回落。而基金-中小行买入量、机构杠杆、商品比价、全市场换手率分位值分别上升47、27、22、17个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、机构杠杆、政策利差。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至45% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至9个（占比45%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量维持在6个（占比30%）。其中指标所处区间发生变化的是，基金-中小行买入量由偏冷区间升至过热区间，商品比价由中性区间升至过热区间，不动产比价由偏冷区间升至中性区间，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率由过热区间降至偏冷区间，TL/T多空比由中性区间降至偏冷区间。 交易热度分位值回落 ①交易热度中，其中机构杠杆、全市场换手率分别上升27、17个百分点，1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率分别下降85、45个百分点，交易热度分位均值回落20个百分点。②机构行为类指标走势不一，不过其中基金-中小行买入量分位值大幅上升47个百分点，因此带动机构行为分位均值上升5个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降9、上升1个百分点，利差分位均值下降4个百分点。④商品比价分位值大幅上升22个百分点，带动比价分位均值上升8个百分点。 全市场换手率上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量降至33%、位于中性区间的指标数量占降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至50%。其中30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分别下降45、85个百分比至31%、9%，由过热区间降至偏冷区间；TL/T多空比下降33个百分比至34%，由中性区间降至偏冷区间。 中小行转为净卖出 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至50%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中基金-中小行买入量比价上升47个百分比至78%，由偏冷区间升至过热区间。 政策利差继续压缩 本期政策利差下降2bp至-8bp，对应分位值上升1个百分点至100%，仍在过热区间。信用利差上升1bp至51bp，农发-国开利差基本持平前期，IRS-3M Shibor利差则上升2bp至6bp，三者利差均值为19bp，其分位值下降9个百分点至44%，依然位于中性区间。 比价分位值均上升 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比升至50%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中商品比价上升22个百分比至73%，由中性区间升至过热区间；不动产比价上升8个百分比至47%，由偏冷区间升至中性区间。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回落3个百分点至56%...................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比升至45%.......................................................42.1.全市场换手率上升..........................................................................42.2.中小行转为净卖出..........................................................................52.3.政策利差继续压缩..........................................................................62.4.比价分位值均上升..........................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回落至56%...................................................4图表3：指标分位值上升、回落数量大致相当......................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标仍为45%.................................................4图表5：交易热度分位均值大幅下降20个百分点...................................................4图表6：1/10Y国债换手率分位值下降85个百分点..................................................5图表7：30/10Y国债换手率分位值下降45个百分点.................................................5图表8：基金-中小行买入量分位值持续上升.......................................................6图表9：基金超长债买入量分位值上升............................................................6图表10：商品比价分位值回升22个百分点........................................................7图表11：不动产分位值回升8个百分点...........................................................7 1.本期微观交易温度计读数回落3个百分点至56% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅回落3个百分点至56%。本期主要是相对换手率分位值回落幅度较大，30/10Y、1/10Y换手率分位值分别下降45、85个百分点，除此外TL/T多空比分位值下降33个百分点，基金久期及分歧度、货币松紧预期、配置盘力度市场利差分位值小幅回落。而基金-中小行买入量、机构杠杆、商品比价、全市场换手率分位值分别上升47、27、22、17个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、机构杠杆、政策利差。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至45% 本期位于偏热区间的指标数量占比维持在45%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至9个（占比45%）、位于中性区间的指标数量降至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量维持在6个（占比30%）。其中指标所处区间发生变化的是，基金-中小行买入量由偏冷区间升至过热区间，商品比价由中性区间升至过热区间，不动产比价由偏冷区间升至中性区间，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率由过热区间降至偏冷区间，TL/T多空比由中性区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度分位值回落。①交易热度中，其中机构杠杆、全市场换手率分别上升27、17个百分点，1/10Y国债换手率、30/10Y国债换手率分别下降85、45个百分点，交易热度分位均值回落20个百分点。②机构行为类指标走势不一，不过其中基金-中小行买入量分位值大幅上升47个百分点，因此带动机构行为分位均值上升5个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降9、上升1个百分点，利差分位均值下降4个百分点。④商品比价分位值大幅上升22个百分点，带动比价分位均值上升8个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.全市场换手率上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量降至33%、位于中性区间的指标数量占降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比升至50%。其中30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分别下降45、85个百分比至31%、9%，由过热区间降至偏冷区间；TL/T多空比下降33个百分比至34%，由中性区间降至偏冷区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（偏冷）：本期30年国债换手率小幅下降，10年国债换手率大幅上升，因此30/10Y国债换手率分位值下降2.1至1.73，对应过去一年分位值下降45个百分点至31%，由过热区间降至偏冷区间。②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1年国债换手率降幅较大，1/10Y国债换手率下降0.86至0.09，对应过去一年分位值下降85个百分点至9%，由过热区间降至偏冷区间。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比下降0.04至0.96，对应过去一年分位值下降33个百分点至34%，由中性区间降至偏冷区间。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手上升1.4个百分点至20.78%，过去一年分位值上升17个百分点至94%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期上升2.3个百分点至90.49%，过去一年分位值上升27个百分点至100%，由偏冷区间升至过热区间。⑥长期国债成交占比（中性）：2026年2月长期国债成交占比较1月基本持平于68.36%，过去一年分位值也持平于55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.中小行转为净卖出 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至50%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比降至25%。其中基金-中小行买入量比价上升47个百分比至78%，由偏冷区间升至过热区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值小幅下降至2.66，过去一年分位值下降8个百分点至10%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度小幅回升至0.53，过去一年分位值读数下降4个百分点至72%。③基金配置超长债力度（中性）：本期基金配超长力度小幅上升0.09个百分点至6.36%，对应过去一年分位值回升10个百分点51%。④债基止盈压力（中性）：2026年2月债市收益率先下、后上、再下行，2月债基止盈压力较1月大幅下降30个百分点至30%，对应过去一年分位值下降46个百分点至55%，由过热区间回落至中性区间。⑤货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数维持在0.93%，对应过去一年分位值小幅下降6个百分点至17%。⑥配置盘力度（过热）：本期中小行转为净卖出，配置盘力度下降0.02至0.06，过去一年分位值转为下降8个百分点至86%。⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量上升至2352亿，过去一年分位值读数上升9个百分点至85%。⑧基金vs中小行买入量（过热）：本期中小行卖出，基金买入，基金-中小行买入量升至359亿，对应过去一年分位值上升47个百分点至78%，由偏冷区间升至过热区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策利差继续压缩 本期政策利差下降2bp至-8bp，对应分位值上升1个百分点至100%，仍在过热区间。信用利差上升1bp至51bp，农发-国开利差基本