债市微观结构跟踪：情绪指标低位持平

“国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期基本持平于29% 本期30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、配置盘力度分位值回落幅度较大，分别下降39、16、12个百分点。基金-农商买入量分位值大幅回升39个百分点，TL/T多空比、全市场换手率、上市公司理财买入量等指标分位值小幅回升。总体来看，仅交易热度分位均值下降7个百分点，其余几类指标分位均值均小幅回升。当前拥挤度较高的指标仅有长期国债成交占比。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至15% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量降至33个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量仍为14个（占比70%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y国债换手率由过热区间降至中性区间；基金超长债买入量由中性区间升至过热区间，基金-农商买入量由偏冷区间升至过热区间。 仅交易热度分位均值回落 ①交易热度中，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分位值下降39、16个百分点，交易热度分位均值下降7个百分点。②基金-农商买入量分位值大幅回升39个百分点，配置盘力度分位值回落12个百分点，机构行为分位均值回升4个百分点。③市场、政策利差分位值分别回升6、3个百分点，利差分位均值回升5个百分点。④股债、商品比价分位值下降2、4个百分点，不动产比价分位值上升6个百分点，比价分位均值基本持平前期。 相对换手率分位值均下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至17%、位于中性区间的指标数量占比升至17%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为67%。其中30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别下降39、16个百分点，前者由过热区间降至中性区间、后者依然位于偏冷区间。 配置盘力度回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至25%，位于中性区间的指标数量占比降至13%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为63%。其中基金超长债买入量分位值回升6个百分点、由中性区间升至过热区间，基金-农商买入量分位值回升39个百分点、由偏冷区间升至过热区间。 市场、政策利差分位值均继续回升 本期政策利差由12bp小幅收窄至11bp，对应分位值回升3个百分点至15%，依然位于偏冷区间。信用利差收窄3bp至54bp，农发-国开利差基本持平于2bp，IRS-SHIBOR 3M利差由6bp收窄至2bp，三者利差均值由20bp小幅收窄至18bp，其分位值回升6个百分点至55%，依然位于中性区间。 股债、商品比价分位值小幅下降 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。其中股债、商品比价分位值下降4、2个百分点，不动产比价分位值回升6个百分点，消费品比价分位值依然为0%。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数持平于29%..............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比升至15%........................................................42.1.相对换手率分位值均下降......................................................................42.2.配置盘力度回落..............................................................................52.3.市场、政策利差分位值均继续回升..............................................................62.4.股债、商品比价分位值小幅下降................................................................63.风险提示......................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值.............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数持平前期.....................................................4图表3：不同指标分位值走势不一.................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至15%..............................................4图表5：仅交易热度分位均值下降，%..............................................................4图表6：30/10Y国债换手率降至中性区间...........................................................5图表7：1/10Y国债换手率分位值也下降16个百分点.................................................5图表8：上市公司理财买入量回升.................................................................6图表9：配置盘力度继续回落.....................................................................6图表10：政策利差分位值继续回升................................................................6图表11：消费品比价分位值依然为0%..............................................................6 1.本期微观交易温度计读数持平于29% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期基本持平于29%。本期30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、配置盘力度分位值回落幅度较大，分别下降39、16、12个百分点。基金-农商买入量分位值大幅回升39个百分点，TL/T多空比、全市场换手率、上市公司理财买入量等指标分位值小幅回升。总体来看，仅交易热度分位均值下降7个百分点，其余几类指标分位均值均小幅回升。当前拥挤度较高的指标仅有长期国债成交占比。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至15% 本期位于偏热区间的指标数量占比升至15%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量降至33个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量仍为14个（占比70%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y国债换手率由过热区间降至中性区间；基金超长债买入量由中性区间升至过热区间，基金-农商买入量由偏冷区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 仅交易热度分位均值回落。①交易热度中，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分位值下降39、16个百分点，交易热度分位均值下降7个百分点。②基金-农商买入量分位值大幅回升39个百分点，配置盘力度分位值回落12个百分点，机构行为分位均值回升4个百分点。③市场、政策利差分位值分别回升6、3个百分点，利差分位均值回升5个百分点。④股债、商品比价分位值下降2、4个百分点，不动产比价分位值上升6个百分点，比价分位均值基本持平前期。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.相对换手率分位值均下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至17%、位于中性区间的指标数量占比升至17%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为67%。其中30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别下降39、16个百分点，前者由过热区间降至中性区间、后者依然位于偏冷区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期30/10Y国债换手率下降0.5至1.45，对应过去一年分位值大幅回落39个百分点至43%，由过热区间降至中性区间。 ②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1/10Y国债换手率回落至0.06，对应过去一年分位值继续下降16个百分点至8%，依然位于偏冷区间。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比小幅回升至0.92，过去一年分位值上升6个百分点至11%。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手上升0.23个百分点至17.8%，过去一年分位值上升6个百分点至16%。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期转为回升0.7个百分点至81.87%，过去一年分位上升2个百分点至18%。⑥长期国债成交占比（过热）：2025年9月长期国债成交占比较上期小幅升1个百分点至74.1%，过去一年分位值读数依然位于100%高位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.配置盘力度回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至25%，位于中性区间的指标数量占比降至13%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为63%。其中基金超长债买入量分位值回升6个百分点、由中性区间升至过热区间，基金-农商买入量分位值回升39个百分点、由偏冷区间升至过热区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期回升0.06至2.75年，过去一年分位值上升4个百分点至4%，仍位于偏冷区间。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度依然为0.56，过去一年分位值读数回落4个百分点至33%。③债基止盈压力（偏冷）：2025年9月债市震荡调整，9月债基止盈压力基本持平于8月的17%，对应过去一年分位值小幅回落9个百分点至36%，依然位于偏冷区间。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位回落4个百分点至60%。⑤配置盘力度（偏冷）：农商大规模净卖出，因此配置盘力度回落。配置力度4周均值转为回落0.04%至0.02%，对应过去一年分位值继续下降12个百分点至2%。⑥上市公司理财买入量（偏冷）：本期上市公司理财买入量大幅回升至226亿，过去一年分位值读数继续上升6个百分点至9%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.市场、政策利差分位值均继续回升 本期政策利差由12bp小幅收窄至11bp，对应分位值回升3个百分点至15%，依然位于偏冷区间。信用利差收窄3bp至54bp，农发-国开利差基本持平于2bp，IRS-SHIBOR 3M利差由6bp收窄至2bp，三者利差均值由20bp小幅收窄至18bp，其分位值回升6个百分点至55%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差收窄3bp至54bp，农发-国开利差基本持平于2bp，IRS-SHIBOR3M利差由6bp收窄至2bp，三者利差均值由20bp小幅收窄至18bp，其分位值回升6个百分点至55%，依然位于中性区间。 ②政策利差（偏冷）：本期政策利差由12bp小幅收窄至11bp，对应分位值回升3个百分点至15%，依然位于偏冷区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.4.股债、商品比价分位值小幅下降 本期比价类指标位于偏