债市微观结构跟踪：交易情绪低位反弹

本期微观交易温度计读数回升至34% 本期1Y、30Y国债换手率上升，10Y国债换手率下降，因此30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分位值分别大幅回升24、86个百分点，TL/T多空比分位值也回升13个百分点；机构杠杆、配置盘力度、市场利差、上市公司理财买入量分位值小幅回升。基金分歧度、股债比价、不动产比价分位值回落幅度相对较大，分别下降14、10、10个百分点。当前拥挤度较高的指标仅有长期国债成交占比。 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量上升至4个（占比20%）、位于偏冷区间的指标数量下降至13个（占比65%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率由偏冷区间升至过热区间；基金-农商买入量则由过热区间降至偏冷区间。 交易热度分位均值大幅上升 ①交易热度中，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分位值分别大幅回升24、86个百分点，TL/T多空比分位值也上升13个百分点，带动交易热度分位均值上升21个百分点。②基金分歧度、基金-农商买入量分位值分别下降14、10个百分点，机构行为分位均值回落2个百分点。③市场利差上升8个百分点、政策利差下降5个百分点，利差分位均值小幅回升1个百分点。④股债、不动产比价分位值均下降10个百分点，比价分位均值回落5个百分点。 相对换手率分位值大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至33%、位于中性区间的指标数量占比仍为17%，位于偏冷区间的指标数量占比降至50%。其中30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别大幅上升21、86个百分点，后者由偏冷区间升至过热区间、前者依然位于中性区间。 上市公司理财买入量继续回升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比升至25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为63%。其中基金-农商买入量分位值回落10个百分点至61%、由过热区间降至中性区间。 市场利差分位值回升、政策利差分位值回落 本期政策利差由11bp小幅走阔至13bp，对应分位值下降5个百分点至10%，依然位于偏冷区间。信用利差收窄4bp至50bp，农发-国开利差小幅走阔1bp至-1bp，IRS-SHIBOR 3M利差则基本持平于2bp，三者利差均值由18bp小幅收窄至17bp，其分位值回升8个百分点至63%，依然位于中性区间。 股债、不动产比价分位值下降 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。其中股债、不动产比价分位值均下降10个百分点，商品比价分位值则小幅回升1个百分点，消费品比价分位值依然为0%。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回升至34%..............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15%........................................................42.1.相对换手率分位值大幅上升....................................................................42.2.上市公司理财买入量继续回升..................................................................52.3.市场利差分位值回升、政策利差分位值回落......................................................62.4.股债、不动产比价分位值下降..................................................................63.风险提示......................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值.............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回升5个百分点...............................................4图表3：交易热度指标分位值明显回升.............................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比仍为15%..............................................4图表5：交易热度分位均值大幅上升，%............................................................4图表6：30/10Y国债换手率分位值上升24个百分点..................................................5图表7：1/10Y国债换手率分位值上升86个百分点...................................................5图表8：上市公司理财买入量继续回升.............................................................6图表9：配置盘力度小幅加大.....................................................................6图表10：政策利差分位值转为回落................................................................6图表11：不动产比价分位值降低至0%..............................................................6 1.本期微观交易温度计读数回升至34% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回升5个百分点至34%。本期1Y、30Y国债换手率上升，10Y国债换手率下降，因此30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分位值分别大幅回升24、86个百分点，TL/T多空比分位值也回升13个百分点；机构杠杆、配置盘力度、市场利差、上市公司理财买入量分位值小幅回升。基金分歧度、股债比价、不动产比价分位值回落幅度相对较大，分别下降14、10、10个百分点。当前拥挤度较高的指标仅有长期国债成交占比。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15% 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量仍为3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量上升至4个（占比20%）、位于偏冷区间的指标数量下降至13个（占比65%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率由偏冷区间升至过热区间；基金-农商买入量则由过热区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度分位均值大幅上升。①交易热度中，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率分位值分别大幅回升24、86个百分点，TL/T多空比分位值也上升13个百分点，带动交易热度分位均值上升21个百分点。②基金分歧度、基金-农商买入量分位值分别下降14、10个百分点，机构行为分位均值回落2个百分点。③市场利差上升8个百分点、政策利差下降5个百分点，利差分位均值小幅回升1个百分点。④股债、不动产比价分位值均下降10个百分点，比价分位均值回落5个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.相对换手率分位值大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至33%、位于中性区间的指标数量占比仍为17%，位于偏冷区间的指标数量占比降至50%。其中30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别大幅上升21、86个百分点，后者由偏冷区间升至过热区间、前者依然位于中性区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期10Y国债换手率回落，30Y国债换手率略有回升，30/10Y国债换手率回升0.3至1.73，对应过去一年分位值上升24个百分点至67%， 依然位于中性区间。 ②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年期国债换手率明显上升，1/10Y国债换手率大幅上升0.5回落至0.55，对应过去一年分位值也大幅回升86个百分点至95%，由偏冷区间上升至过热区间。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比也回升至0.94，过去一年分位值上升13个百分点至24%。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手回落0.14个百分点至17.66%，过去一年分位值下降4个百分点至12%。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续回升0.5个百分点至82.36%，过去一年分位上升4个百分点至22%。⑥长期国债成交占比（过热）：2025年9月长期国债成交占比较上期小幅升1个百分点至74.1%，过去一年分位值读数依然位于100%高位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.上市公司理财买入量继续回升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比升至25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为63%。其中基金-农商买入量分位值回落10个百分点至61%、由过热区间降至中性区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期继续小幅回升0.01至2.76年，过去一年分位值上升2个百分点至6%，仍位于偏冷区间。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅上升至0.57，过去一年分位值读数回落14个百分点至18%。③债基止盈压力（偏冷）：2025年9月债市震荡调整，9月债基止盈压力基本持平于8月的17%，对应过去一年分位值小幅回落9个百分点至36%，依然位于偏冷区间。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数持平于0.93，对应过去一年分位回落4个百分点至56%。⑤配置盘力度（偏冷）：农商净卖出规模回落，因此配置盘力度小幅回升。配置力度4周均值转为上升0.02%至0.03%，对应过去一年分位值上升6个百分点至8%。⑥上市公司理财买入量（偏冷）：本期上市公司理财买入量继续大幅回升至406亿，过去一年分位值读数继续上升6个百分点至15%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.市场利差分位值回升、政策利差分位值回落 本期政策利差由11bp小幅走阔至13bp，对应分位值下降5个百分点至10%，依然位于偏冷区间。信用利差收窄4bp至50bp，农发-国开利差小幅走阔1bp至-1bp，IRS-SHIBOR 3M利差则基本持平于2bp，三者利差均值由18bp小幅收窄至17bp，其分位值回升8个百分点至63%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差收窄4bp至50bp，农发-国开利差小幅走阔1bp至-1bp，IRS-SHIBOR 3M利差则基本持平于2bp，三者利差均值由18bp小幅收窄至17bp，其分位值回升8个百分点至63%，依然位于中性区间。 ②政策利差（偏冷）：本期政策利差由11bp小幅走阔至13bp，对应分位值下降5个百分点至10%，依然位于偏冷区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.4.股债、不