债市微观结构跟踪：微观交易热度再探前高

“国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期上升5百分点至74% 主要是由于交易热度类指标热度上升，30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别上升42、21个百分点，机构杠杆分位值也大幅上升53个百分点。除此外，机构行为中的基金久期分位值也上升29个百分点。其余指标分位值多数回落，市场利差、股债比价、配置盘力度分位值分别下降11、12、12个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、基金久期、基金分歧度、基金超长债买入量、债基止盈压力、货币松紧预期、基金-中小行买入量、政策利差、商品比价、不动产比价、消费品比价。 交易热度类指标分位值转为回升 本期位于偏热区间的指标数量占比转为上升至65%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至13个（占比65%）、位于中性区间的指标数量上升至4个（占比20%）、位于偏冷区间的指标数量下降至3个（占比15%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10、30/10国债换手率、TL/T多孔比均由偏冷区间升至中性区间，机构杠杆由偏冷区间升值过热区间，基金久期由中性升至过热区间，配置盘力度则由中性区间降至偏冷区间。 交易热度类指标分位值上升 ①交易热度中多数指标热度上升，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别上升21、42个百分点，机构杠杆分位值更是法度上升53个百分点，TL/T多空比分位值也小幅上升8个百分点，交易热度类指标分位均值大幅上升21个百分点。②机构行为类指标分位值多下降，基金久期分位值大幅上升29个百分点，配置盘力度、基金-中小行买入量等指标分位值不同程度回落，机构行为分位均值上升1个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降11、4个百分点，因此利差分位均值下降7个百分点。④比价指标分位值多下降，股债比价、商品比价、不动产分位值分别下降12、6、2个百分点，比价分位均值下降5个百分点。 10Y换手率回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至50%、位于中性区间的指标数量占比上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。其中相对换手率分位值大幅上升，均由偏冷区间升至中性区间；机构杠杆分位值也大幅上升53个百分点，由偏冷区间直接升高至过热区间。 基金久期升至过热区间 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升75%，位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至25%。本期中小行净卖出超长债规模下降，基金净买入超长债规模下降，因此基金-中小行买入量分位值回落；此外，配置盘力度也进一步下降。 政策、市场利差均走阔 本期3年期国债收益率波动不大，对应政策利差小幅走阔1bp至-12bp，对应分位值转为下降4个百分点至96%，仍在过热区间。对于市场利差，其中信用利差大幅压缩4bp至38bp，农发-国开利差走阔1bp至2bp，IRS-3M Shibor利差也走阔3bp至7bp，三者利差均值基本持平于15bp，其分位值下降11个百分点至46%，仍在中性区间。 比价热度下降 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比维持在75%，位于中性区间的指标数量占比仍为0%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。本期股商品、不动产比价热度均下降，分位值分别下降12、6、2个百分点。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数上升至74%.............................................................32.交易热度类指标分位值转为回升.................................................................42.1.10Y换手率回落............................................................................42.2.基金久期升至过热区间......................................................................52.3.政策、市场利差均走阔......................................................................62.4.比价热度下降..............................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数降至69%.....................................................4图表3：交易热度类指标分位值多上升............................................................4图表4：本期位于过热区间的指标数量占比上升至65%...............................................4图表5：交易热度类指标分位均值上升21个百分点.................................................4图表6：30/10Y国债换手率分位值转为回落........................................................5图表7：机构杠杆分位值大幅上升................................................................5图表8：配置盘力度降至偏冷区间................................................................6图表9：基金久期升至过热区间..................................................................6图表10：股债比价分位值下降2个百分点.........................................................7图表11：不动产比价分位值上升6个百分点.......................................................7 1.本期微观交易温度计读数上升至74% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期上升5百分点至74%。主要是由于交易热度类指标热度上升，30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别上升42、21个百分点，机构杠杆分位值也大幅上升53个百分点。除此外，机构行为中的基金久期分位值也上升29个百分点。其余指标分位值多数回落，市场利差、股债比价、配置盘力度分位值分别下降11、12、12个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、基金久期、基金分歧度、基金超长债买入量、债基止盈压力、货币松紧预期、基金-中小行买入量、政策利差、商品比价、不动产比价、消费品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.交易热度类指标分位值转为回升 本期位于偏热区间的指标数量占比转为上升至65%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至13个（占比65%）、位于中性区间的指标数量上升至4个（占比20%）、位于偏冷区间的指标数量下降至3个（占比15%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10、30/10国债换手率、TL/T多孔比均由偏冷区间升至中性区间，机构杠杆由偏冷区间升值过热区间，基金久期由中性升至过热区间，配置盘力度则由中性区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度类指标分位值上升。①交易热度中多数指标热度上升，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别上升21、42个百分点，机构杠杆分位值更是法度上升53个百分点，TL/T多空比分位值也小幅上升8个百分点，交易热度类指标分位均值大幅上升21个百分点。②机构行为类指标分位值多下降，基金久期分位值大幅上升29个百分点，配置盘力度、基金-中小行买入量等指标分位值不同程度回落，机构行为分位均值上升1个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降11、4个百分点，因此利差分位均值下降7个百分点。④比价指标分位值多下降，股债比价、商品比价、不动产分位值分别下降12、6、2个百分点，比价分位均值下降5个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.10Y换手率回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至50%、位于中性区间的指标数量占比上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。其中相对换手率分位值大幅上升，均由偏冷区间升至中性区间；机构杠杆分位值也大幅上升53个百分点，由偏冷区间直接升高至过热区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期10年国债换手率下降12个百分点至2%，而30Y国债换手率变动不大，因此30/10Y国债换手率上升1.44至2.92，对应过去一年分位值也大幅上升42个百分点至55%，由偏冷区间上升至中性区间。②1/10Y国债换手率（中性）：本期1年国债换手率稳定在3%左右，因此1/10Y国债换手率也上升0.09至0.23，对应过去一年分位值上升21个百分点至51%，由偏冷区间升至中性区间。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比转为小幅上升0.01至0.98，对应过去一年分位值上升8个百分点至42%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手上升0.53个百分点至21.54%，过去一年分位值上升4个百分点至95%。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期大幅上升2.45个百分点至89.62%，过去一年分位值也上升53个百分点至86%。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年4月长期国债成交占比较3月小幅上升0.24个百分点至71.52%，总体变动不大，过去一年分位值依然为73%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.基金久期升至过热区间 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升75%，位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至25%。本期中小行净卖出超长债规模下降，基金净买入超长债规模下降，因此基金-中小行买入量分位值回落；此外，配置盘力度也进一步下降。具体地： ①基金久期（过热）：本期基金久期中位值大幅上升0.08至3.00，过去一年分位值大幅上升29个百分点至94%，由中性区间升至过热区间。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度上升下降0.01至0.41，过去一年分位值读数继续上升2个百分点至98%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度上升0.46个百分点至9.83%，对应过去一年分位值仍然位于100%高位。④债基止盈压力（过热）：5月债市进一步走强，10Y国债收益率由4月末的1.75%下行至5月末的1.71%。连续两月上涨后，机构止盈动力明显增加，5月债基止盈压力较4月大幅上升40个百分点至92.52%，对应过去一年分位值上升27个百分点至100%。⑤货币松紧预期（过热）：本期货币松紧预期指数维持在0.93%，对应过去一年分位值小幅下降1个百分点至90%。⑥配置盘力度（过热）：中小行净卖出现券总规模转