超长信用债探微跟踪：又开始追超长信用？

超长信用债收益率跟随利率债调整。进入6月第二周，此前支撑收益率持续下行的部分因素出现逆转。尽管5月PMI仍处荣枯线以下，但通胀与进口数据好于预期、加上资金面骤然收紧、地方政府债缴款等因素共同催化了债市扰动，活跃10年国债收益率高点触及1.75%。受此冲击，超长信用债收益率结束此前连续下行的态势，存量超长信用债估值收益率中枢抬升至2.1%至2.3%，前期半数以上估值不足2.2%的格局被打破。 超长新债供给占比随市场情绪转弱而回落。5月末超长信用债周度发行规模曾达325亿元、占信用债总发行比例高达12%的阶段性高点，但进入6月第二周，债市骤然调整叠加发行人观望情绪升温，超长端新债供给量虽然持平于前一周的百亿规模，但因全周发行量环比增长，长信用占比还是下降至5.2%，发行人抢在窗口期锁定低成本融资的行为暂时收敛。 上周超长信用债价格转跌，与此前数周“量价齐升”的格局形成逆转，7-10年、10年以上中债AA+信用债全价指数较前一周分别下跌0.44%和0.68%。 二级成交方面，随着上周交易盘加速撤离，超长信用债此前数周的高活跃度以极快速度蒸发，周内7年以上信用债仅成交324笔，流动性收缩来得很直接。从收益率视角上，上周五超长信用债跌势暂缓，但由于市场流动性并未获得实质性修复，这一企稳迹象更应理解为卖盘暂时枯竭后引起的品种价格停滞，而非定价企稳的信号。进入本周，超长信用债市场格局似在向积极方向演变，不仅收益率曲线延续下行，成交笔数也明显回升，6月17日单日7年以上普信债成交高达151笔，基本触及6月初水平。 与二级市场成交表现对应，上周超长信用债因赎回压力传导而转为高估值成交，不过偏离幅度相对较低；当周买盘意愿也明显减弱，10年以上超长信用债TKN占比骤降至33%。 投资者结构方面，上周基金净买入7年以上超长信用债比例转降，且在7-10年普信债品种上已有明显减持。前期持币观望的配置盘在价格回调后开始入场承接，为长信用从“量价弱平衡”向修复过渡奠定基础。 从更微观的视角来看，上周活跃超长信用债与相近期限国债利差虽边际走阔，但因绝对收益水平仍处历史低位，长端可获得的净收益极为有限，票息保护还是不足。与此同时，基金此前追逐7年以上普信债的拥挤交易尚未充分出清，超长端交易结构的调整可能还需观察，对交易盘而言此时进场的边际收益不见得高，后续还应关注资金面能否回落至稳定区间、理财赎回是否由点状扩散等变量。基于此，当前策略重心应维持偏保守，等待更充分的收益率修复和拥挤度出清信号。 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、又开始追超长信用？.........................................................................31、存量市场特征............................................................................32、一级发行情况............................................................................43、二级成交表现............................................................................6二、风险提示...................................................................................9 图表目录 图表1：超长信用债跟踪指标一览................................................................3图表2：超长信用债半数以上估值不足2.2%的格局被打破............................................3图表3：存量超长产业债行业分布较为集中........................................................4图表4：国家电网、诚通控股、中化股份等主体为主要长债存续主体..................................4图表5：超长新债供给占比随市场情绪转弱而回落..................................................5图表6：超长产业新债平均发行利率回弹..........................................................5图表7：超长产业新债认购情绪降温..............................................................6图表8：指数周度涨幅对比......................................................................6图表9：指数月度涨幅对比......................................................................6图表10：超长信用债成交笔数及成交收益变化.....................................................7图表11：本周超长信用债流动性明显好转.........................................................7图表12：超长信用债因赎回压力传导而转为高估值成交.............................................7图表13：10年以上超长信用债TKN成交占比骤降...................................................8图表14：超长信用债交易对手...................................................................8图表15：活跃超长信用债与相近期限国债利差边际走阔.............................................9图表16：诚通控股10年以上活跃券涨势强于利率债................................................9 1、存量市场特征 超长信用债收益率跟随利率债调整。进入6月第二周，此前支撑收益率持续下行的部分因素出现逆转。尽管5月PMI仍处荣枯线以下，但通胀与进口数据好于预期、加上资金面骤然收紧、地方政府债缴款等因素共同催化了债市扰动，活跃10年国债收益率高点触及1.75%。受此冲击，超长信用债收益率结束此前连续下行的态势，存量超长信用债估值收益率中枢抬升至2.1%至2.3%，前期半数以上估值不足2.2%的格局被打破。 来源：i 数据说明：1）收益率区间左开右闭。2）超长信用债选取7年及以上个券作为统计样本，且剔除铁道债与汇金债，下同。 来源：i 来源：i 2、一级发行情况 超长新债供给占比随市场情绪转弱而回落。5月末超长信用债周度发行规模曾达325亿元、占信用债总发行比例高达12%的阶段性高点，但进入6月第二周，债市骤然调整叠加发行人观望情绪升温，超长端新债供给量虽然持平于前一周的百亿规模，但因全周发行量环比增长，长信用占比还是下降至5.2%，发行人抢在窗口期锁定低成本融资的行为暂时收敛。 来源：i 来源：i 3、二级成交表现 上周超长信用债价格转跌，与此前数周“量价齐升”的格局形成逆转，7-10年、10年以上中债AA+信用债全价指数较前一周分别下跌0.44%和0.68%。 来源：i 二级成交方面，随着上周交易盘加速撤离，超长信用债此前数周的高活跃度以极快速度蒸发，周内7年以上信用债仅成交324笔，流动性收缩来得很直接。从收益率视角上，上周五超长信用债跌势暂缓，但由于市场流动性并未获得实质性修复，这一企稳迹象更应理解为卖盘暂时枯竭后引起的品种价格停滞，而非定价企稳的信号。进入本周，超长信用债市场格局似在向积极方向演变，不仅收益率曲线延续下行，成交笔数也明显回升，6月17日单日7年以上普信债成交高达151笔，基本触及6月初水平。 来源：i 与二级市场成交表现对应，上周超长信用债因赎回压力传导而转为高估值成交，不过偏离幅度相对较低；当周买盘意愿也明显减弱，10年以上超长信用债TKN占比骤降至33%。 来源：i 来源：i 投资者结构方面，上周基金净买入7年以上超长信用债比例转降，且在7-10年普信债品种上已有明显减持。前期持币观望的配置盘在价格回调后开始入场承接，为长信用从“量价弱平衡”向修复过渡奠定基础。需要注意的是，当前基金减持7年以上普通信用债仅持续一周，尚不足以说明交易结构已经完成出清，后续基金对7年以上普通信用债的参与度仍将是观察债市修复节奏的重要信号。 来源：i 从更微观的视角来看，上周活跃超长信用债与相近期限国债利差虽边际走阔，但因绝对收益水平仍处历史低位，长端可获得的净收益极为有限，票息保护还是不足。与此同时，基金此前追逐7年以上普信债的拥挤交易尚未充分出清，超长端交易结构的调整可能还需观察，对交易盘而言此时进场的边际收益不见得高，后续还应关注资金面能否回落至稳定区间、理财赎回是否由点状扩散等变量。基于此，当前策略重心应维持偏保守，等待更充分的收益率修复和拥挤度出清信号。 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也