油运图鉴2.0版（第十五期）：油运高频跟踪：中东冲突海峡受阻，贸易紊乱运价高企
••VLCC •2025OPEC+20263412%•44 ••416% •2022-252026•VLCC• • • • • • • •全球原油供给骤减，导致原油价格飙升•2026年4月，WTI与布伦特原油价格均超百美元/桶•WTI明显低于布伦特原油价格，区域价差、战储释放、抢运等导致全球原油贸易紊乱且持续 •2025年，霍尔木兹海峡承载全球原油消费量的20%，全球原油海运出口量的35%•自2026年3月，美以伊战争爆发，霍尔木兹海峡船舶通行受阻，中东原油出口量骤减，显著影响全球原油供给•2026年3-4月全球原油海运出口量同比缩减超一成•其中，3月中旬同比缩减最大超两成，4月同比缩减约12% •2026年1-2月，油价看涨抢运与长锦控制运力，驱动油运淡季不淡，运价中枢升至超十余万美元/天高位•自2026年3月，美以伊战争爆发，海峡通行受阻，贸易紊乱持续，运价中枢大幅飙升，并创历史新高•中东航线运价高位震荡，海峡短暂通行催生运价极值 •苏伊士和阿芙拉等小型油轮运价跟随大船亦运价中枢上涨，并创历史新高，峰值超二十万美元/天•部分成品油轮洗舱转运原油，成品油轮西向运价亦现飙升•近期大船运价高位震荡，小船运价自高位回落 •经霍尔木兹海峡原油出来量大幅缩减近八成•显著影响中东原油出口量与全球原油供给 •美以伊战争爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡•估算2026年3-4月海峡船舶通行量缩减八成以上•其中，VLCC通行量由日均十余艘降至不到3艘 ••超五成识别为灰色活动•约四成运往中国与印度 ••约五成归属伊朗所有•约四成或为影子船队 •自2026年3月霍尔木兹海峡通行受阻，Yanbu港原油出口量开始快速增长，并创历史新高•2026年4月，Yanbu港周均原油出口量增长近四倍，填补经霍尔木兹海峡原油出口量缩减缺口近三成•Yanbu港原油出口增量主要运往亚洲多国 •近半运营中东方向（含Yanbu）-中国航线•近两成运营西非-中国航线，一成运营美洲长航线•两艘VLCC与五艘小型油轮仍处于霍尔木兹海峡内•VLCC运营效率已提升至高位，且高于行业 •近三成运营中东方向（含Yanbu）-中国及东亚航线•二成运营西非-中国及东亚航线，三成运营美洲长航线•公司VLCC运营效率保持高位，且高于行业 •• • • • • • • • •中东占比近半，其中伊朗全球占比4%•美湾占比10%，南美占比11%•西非占比8%，俄罗斯占比11% •2025下半年受益于低基数与OPEC+南美增产，估算同比增长超8%•2025年下半年原油增产利好体现，全年同比增长4%•自2026年3月霍尔木兹海峡受阻，估算4月同比缩减扩大至12% •2025下半年OPEC+增产利好体现。由于霍尔木兹海峡通行受阻，2026年3月上半月开始显著缩减，自3月下半月受益延布港出口大增而略有回升，但4月仍不足正常水平50% •亚洲为核心市场，受中东出口缩减影响直接 •伊朗把控霍尔木兹海峡后，其4月原油出口环比减少21% •2024年中国占比较高。自2025年美国加强对伊朗与影子船队制裁，出口目的地不透明度大幅提升 •2025下半年增长明显。过去数周受益于战略储备释放，出口量持续增长，4月同比大增28%创新高 •过去四年俄欧“舍近求远”，美湾加大向欧洲出口，而向亚洲出口缩减。近期往南美洲与大洋洲出口增加 •俄乌冲突以来保持平稳。自2026年3月开始增长，4月同比增长7% •俄乌冲突以来，印度占比大幅提升替代欧洲。自2025年8月美加强对俄制裁，印度出口明显缩减，中国占比提升。近期出口目的地不透明度提升 •2025下半年南美大幅增产利好体现，同比大增26%。2026年继续增产，4月同比增长21%，再创新高 •过去五年欧洲占比显著提升，自2025下半年中国占比有所提升 •2024-25年持续增产，年均增长近两成。2026年初美国闪击后，出现短暂缩减，现已基本恢复 •2025年中国占比超五成，2026年以来出口结构变化剧烈，美国印度占比显著提升，替代向中国出口 •过去五年保持平稳，近期亦较为平稳 •亚洲占比过半，结构亦较为稳定。近期亚洲出口占比进一步提升 • • • • •霍尔木兹海峡受阻滞后影响进口量•2025年下半年原油增产利好体现，驱动原油进口量同比增长6%•2025年全年全球原油进口量同比增长2%•2026年3-4月受中东供给缩减，估算4月原油进口量同比缩减16% • •亚洲占比达六成，其中中国占比1/4，印度占比超一成•欧洲占比约1/4 •受中东局势升级及霍尔木兹海峡通行受阻影响，2026年3-4月逐步下降，估算4月同比缩减28% •以往中东占比过半，4月中东（含延布）整体占比降至四成以下，近期延布港进口增加，同时增加其他来源降低中东影响程度 ： •2026年4月原油进口量同比缩减8% •2023-24年俄油替代中东进口，2025下半年受美国次级制裁而降低俄油提升中东占比至过半。近期俄油进口量有所恢复 •2026年4月原油进口量同比大幅缩减70% •中东占比长期超九成，受中东影响最为显著。近期美湾进口显著增加 •2026年3-4月原油进口量同比相对平稳 •过去四年对俄油依赖度显著下降，对美湾依赖度提升，进口来源多样化且对中东依赖度极低，影响相对有限 •【第一阶段】自2022年：“地缘冲突”驱动全球原油贸易重构，油运产能利用率升至阈值，景气显著上升且持续两年 •【第二阶段】自2025下半年：“原油增产”驱动油运需求继续增长，油运产能利用率越过阈值升至高位，进入高景气且将持续•特别值得关注，韩国长锦商船积极控制VLCC超百艘，高产能利用率下将提升供需边际变化控制力，为运价盈利表现“锦上添花”•展望：未来数年，原油增产将持续，油轮合规供给刚性，供需将继续向好。即使没有地缘冲突，也将成就高景气且可持续“超级牛市” •2026年以来中东局势持续升级，2月28日美以伊战争爆发，短期导致能源供给缩减贸易紊乱，未来有望为伊朗灰色市场变化提供契机•短期：霍尔木兹海峡持续受阻，中东原油供给大幅缩减，多国去库缓解压力，战争风险、贸易紊乱与能源抢运驱动运价创历史新高•中期：若局势持续，中国船队将有望展现超预期价值；若海峡通航，产能利用率恢复高位，叠加补库与长锦控盘，将保障高景气持续•长期：建议重点关注灰色市场变化，若未来伊朗制裁发生变化，将有望为油运市场带来非脉冲式影响，油运将现超高景气且可持续数年•长期期租大幅上升，或反映业界对油运景气长期上升乐观预期——VLCC一年期超12万美元，三年期近7万美元，五年期近5万美元 •油运业对安全性要求高，老船经济性低且难以达标环保监管要求，大油公司普遍偏好年轻船，并愿意为船龄支付溢价•随着近年油运市场产能利用率高企，大油公司租用船舶船龄有所放宽，但主流市场运营仍普遍为20岁以内VLCC•油轮老龄化严重，且仍将加速：目前全球VCC船队20岁及以上老船占比已达22%，未来五年将再有27%的VLCC船龄超过20岁•20岁以内船队规模刚性持续：目前VLCC在手订单占比22%，未来五年如期交付仍难以维持20岁以下规模•船厂产能瓶颈将保障供给刚性：船台紧张保障数年内难有新增交付，将保障油运高景气可持续数年，从而进一步提供估值空间 表2：中东-中国航线自2026年3月高企，霍尔木兹海峡通行受阻导致该航线对VLCC船队实际期租水平参考性下降 •中远海能：类似“油运ETF”——50艘VLCC（租入9艘）+内贸油轮+LNG•招商轮船：类似“油运增强型航运指数基金”——51艘VLCC+干散船队+集运船队•招商南油：成品油运龙头，近期受益原油运高景气传导，长期受益全球炼厂东移 •油运运价自2025年8月显著上升，2025Q4盈利开始大增，2026Q1同比大增数倍•中国船东VLCC船队运营效率高于行业，预计2026Q2业绩大增有望继续好于预期•若未来伊朗等灰色市场变化，油运将现超高景气且可持续数年，业绩估值双重空间 •业绩弹性：VLCCTCE中枢上涨1万美元，中远海能&招商轮船年增净利约10亿元人民币•估值空间：油运供给刚性持续，高景气可持续数年，将进一步提供估值空间 • • • • • THANKS FORLISTENING