油运图鉴（第十四期）：油价下跌运价回升，把握逆向布局时机

股票研究/2024.09.19 油价下跌运价回升，把握逆向布局时机海运 评级：增持 ——油运图鉴（第十四期） 岳鑫(分析师)尹嘉骐(分析师) 0755-23976758021-38038322 yuexin@gtjas.comyinjiaqi@gtjas.com 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 登记编号S0880514030006S0880524030004 本报告导读： 过去两年油运业景气上升。24Q3炼厂开工不足致短期承压，近期油价大跌运价回升。油运仍具超级牛市期权，市场或误解油价下跌影响逻辑，建议逆向布局。 投资要点： 原油油运：近期油价下跌运价回升，旺季可期高度难测。2024上半年淡季不淡，Q3需求趋弱而油价高企，炼厂开工不足致短期承压。近期油运板块调整，或源于油价大跌增加原油需求担忧。2024年1- 8月原油运需求继续增长，其中海运量较2019年仍正增长，且原油 贸易重构持续驱动平均航距较2019年拉长约一成。油价下跌对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌的原因。若是原油增产，将刺激原油消费利好油运；若是原油需求缩减，将取决于油价下跌对量的刺激程度可否对冲需求曲线移动。近期油价大跌运价回升，或催化市场对油价下跌影响逻辑的认知修正。业界仍普遍认为原油消费作为传统能源具有韧性，IEA等维持2025年继续增长1%的预测。建议未来关注大西洋增产节奏，及OPEC+与美国原油政策。提示十月将进入传统旺季，我们认为旺季可期高度难测。 成品油运：淡季炼厂开工不足，运价低位仍可盈利。2022年恐慌抢运主导景气飙升，2023年炼厂东移接力保障高景气。2024上半年高产能利用率叠加红海影响，运价中枢再创历史新高。其中，成品油 运需求继续超预期增长，背后是炼厂东移持续驱动跨区域贸易增长估算2024年1-8月海运量同比增长3%，较2019年增幅达9%，且 航距较2019年拉长超一成。预计未来炼厂东移趋势将持续，成品油运需求增长将超预期，且运价弹性空间将打开。近期炼厂开工不足致短期承压，不改未来数年炼厂东移趋势与需求超预期增长。 油运供给：未来数年船台饱和，规模下单意愿不足。1）在手订单有限。上半年原油轮VLCC规模未增，成品油轮规模仅增1%。目前 VLCC/MR在手订单占比为7.9%/16.8%。2）新船投资回报率预期仍低，船东规模下单意愿不足。未来数年船厂船台饱和且产能约束坚定，船价高企；环保监管趋严，而新能源选型困难；新船投资回收周期预期缩短；运价中枢预期尚有分歧，未一致性乐观预期。3）船队老龄化严重，未来淘汰可期。油轮未来两年20岁以上老船占比将超20%。环保监管与影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。 投资策略：把握油运逆向布局时机，维持增持。过去两年贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大增，且油轮供给刚性逐步凸显。2024Q3 淡季炼厂开工不足，贸易节奏与油价主导短期波动。近期油价大跌加剧需求担忧，而实际运价回升，或将催化市场认知修正。预计未来数年供需将继续向好，油运景气上升与持续将超预期。建议放低旺季博弈，逆向布局油运超级牛市期权。维持招商南油、中远海能招商轮船、中国船舶租赁“增持”。 风险提升：经济波动风险、地缘风险、油价风险、安全事故等。 海运《原油价格继续回落，原油运价继续回升》 2024.09.17 海运《原油运价回升，实业界普遍预期旺季仍将可期》2024.09.09 海运《航运景气驱动造船周期》2024.09.09 海运《油价下跌利好油运，把握逆向布局时机》 2024.09.04 海运《贸易节奏主导短期运价，OPEC增产或驱动需求增长》2024.09.02 目录 1.原油油运：地缘油价致短期承压，实业中枢预期仍乐观3 2.成品油运：产能利用率已超阈值，短期波动不改景气持续7 3.运力跟踪：未来数年船台饱和，规模下单意愿不足10 4.投资策略：维持“增持”评级13 5.风险提示15 1.原油油运：油价下跌运价回升，旺季可期高度难测 1.1.运价：近期地缘油价主导短期贸易节奏与运价波动 运价（日度）：近期油价大跌而运价回升 运价（年度）：产能利用率提升，运价中枢逐年上行 图1：运价（日度）：近期油价大跌，运价持续回升图2：运价（年度）：2022-23年运价中枢逐步上升，运 价波动弹性增大 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 1.2.需求：2024年1-8月原油海运需求（吨*海里）较2019年增长超一成 全球原油海运量（吨）：在中东减产与需求趋弱影响下，1-8月较2019 年仍正增长，具韧性 航距（海里）：俄欧持续“舍近求远”，航距较2019年拉长约一成 图3：全球原油海运量：2024年1-8月较2019年仍增长约1%，展现韧性 数据来源：Kpler，EIA，国泰君安证券研究备注：2018-2020年为同比增速. 图4：俄欧原油贸易量：对俄制裁执行有力，俄欧“舍近求远” 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 1.3.贸易结构变化——俄罗斯：Q3出口量缩减，印度继续长航线替代欧洲 俄油出口量：Q3出口量缩减 俄油出口结构：印度继续长航线替代欧洲 图5：俄原油出口量：过去一年基本平稳，24Q3出口量环比缩减 图6：俄原油出口结构：印度继续长航线替代欧洲 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 1.4.贸易结构变化——高油价下Q3进口量略降，长航线替代俄油持续 欧洲进口量：高油价下Q3进口量略降 欧洲进口结构：长航线替代俄油持续 图7：欧洲原油进口量：过去一年基本平稳，24Q3进口量略降 图8：欧洲原油进口结构：近期红海影响致美湾西非替代中东 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 1.5.中国因素——24Q3炼厂开工不足致短期承压，近期油价大跌炼厂开工回升 24Q3炼厂开工不足，导致油运需求短期承压 近期油价大跌，炼厂开工小幅回升 中国原油库存：2023下半年去库，近期低位稳定 图9：中国原油进口量：炼厂开工率小幅回升，中国原油进口量环比改善 图10：中国原油库存：炼厂开工率小幅回升，库存近期维持平稳 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 1.6.红海绕行：消耗油轮有效运力仅1-2%，影响显著小于集运行业 过去两年，俄欧油运贸易“舍近求远”，驱动苏伊士运河油轮通行量显著增加，全球占比升至约一成 2023年12月红海冲突爆发初期，苏伊士运河通行效率下降，集运率先开始绕行，而油轮仍可继续通行 2024年1月红海局势升级，油轮通行风险增加，苏伊士运河油轮通行量缩减至六成 过去数月，红海油轮通行量继续缩减至四成，绕行致油轮有效运力消耗约1-2%，助力淡季不淡，且小船受益显著大于大船 提示相较于集运行业，红海局势对油运行业影响相对有限。未来红海局势变化不改油运超级牛市期权 图11：红海局势升级后，苏伊士运河原油轮通行量缩减 图12：红海局势升级后，苏伊士运河成品油轮通行量缩减 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 1.7.需求意外：对俄制裁重构全球原油贸易，大西洋增产与红海绕行进一步拉长航距 油运需求为周转量（吨×海里），以往俄欧石油贸易运输极具经济性，制裁将导致油运需求增加 对俄制裁对油运需求的双重影响： 1）吨：俄欧石油管道运量缩减，将转为海运贸易增量。2）海里：俄欧石油短途海运量缩减，均各自将转向长航线海运出口与进口 图13：若对俄制裁严格执行，全球油运贸易结构影响示意图 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 1.8.全球原油海运进口结构：业界认为需求仍具韧性 近期IEA等机构小幅下调2024年石油需求增幅预测，仍维持2025年增长1%的预测不变，业界普遍认为传统能源消费量仍有韧性。 参考过去四十年经济周期原油消费表现，我们认为原油需求（量*价）仍将具有韧性 2024中东局势致油价高企，确影响原油消费量与炼厂开工率。近日油价回落，油运需求或将持续改善 提示特朗普石油政策若执行，市场预期油价中枢将回落，将利好原油消费量与海运量超预期增长 图14：2024年以来，全球原油海运进口总量保持平稳图15：2024年以来，全球原油海运进口结构基本稳定 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：由于部分货盘目的地更新滞后，导致“其他”占比过去数周偏高。 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：由于部分货盘目的地更新滞后，导致“其他”占比过去数周偏高。 1.9.全球原油海运出口结构：OPEC+减产致份额下降，大西洋区域增产持续 OPEC+自2023年7月开始减产，近日决议再次延长至2024年9月底，减产导致OPEC+出口份额下降 过去一年美洲与西非等大西洋区域持续增产，预计2024年将继续，将持续小幅拉长全球原油海运平均航距 提示特朗普石油政策若执行，市场预期美国原油出口继续增长，将利好油运航距进一步拉长 图16：OPEC+自2023年7月减产至今，全球原油海运出口总量基本平稳 图17：过去一年，OPEC+原油出口份额下降，而大西洋区域提升 数据来源：Kpler，IEA，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，IEA，国泰君安证券研究 2.成品油运：淡季炼厂开工不足，运价低位仍可盈利 2.1.运价：24Q3炼厂开工不足，运价低位仍可盈利 运价：24Q3炼厂开工不足，运价低位仍可盈利 运价（年度）：2022年恐慌与抢运驱动高景气，2023年供需支撑运价中枢维持高位，2024上半年运价中枢创历史同期新高。 图18：运价（日度）：近期运价回落低位，仍高于盈亏线 图19：运价（年度）：2023年运价中枢维持高位，2024上半年再创历史新高 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 2.2.需求：2024年1-8月成品油运需求（吨*海里）继续同比增长 全球成品油海运量（吨）：全球炼厂东移持续，1-8月同比增长达3% 航距（海里）：炼厂东移同样驱动航距显著拉长 图20：全球成品油海运量（吨）：2024年1-8月同比增长3% 图21：俄欧贸易量：仍有成规模贸易逃避制裁，贸易重构空间仍巨大 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 2.3.贸易结构变化——俄罗斯：2024年成品油出口逐步缩减，炼厂受袭且制裁趋严 俄油出口量：炼厂受袭及制裁趋严，2024年成品油出口逐步缩减 俄油出口结构：超限价制裁执行趋严，未知目的地贸易增加  图22：俄成品油出口量：2024年成品油出口逐步缩减图23：俄成品油出口结构：超限价制裁执行趋严，未 知目的地贸易增加 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 2.4.贸易结构变化——欧洲：1-8月成品油进口同比增长超预期，进口依赖度提升 欧洲进口量：1-8月同比增长近6%，超市场预期欧洲进口结构：炼厂东移致跨区域贸易成规模且稳定 图24：欧洲成品油进口量：2024年1-8月同比增长近 6% 图25：欧洲成品油进口结构：炼厂东移驱动跨区域贸易增加 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 2.5.成品油运需求展望：预计2025-26年增长持续，且增幅将超市场预期 炼厂东移持续——欧美澳等逐步永久关停部分炼厂，亚太多国将新增批量炼厂，全球成品油跨区域贸易将长期增加 贸易重构期权——欧美对俄新制裁旨在重点打击逃避制裁行为，近期执行力度加强，或有望加速成品油运贸易重构 图26：全球炼厂东移的示意图——炼厂产能与未来