海运行业油运图鉴(第十一期)：油运供需已处阈值，Q1业绩将超预期

原油油运：产能利用率已处阈值，红海影响助力淡季不淡。2023下半年中东减产油价高企抑制需求，但贸易重构仍驱动原油运产能利用率升至阈值附近。2024Q1叠加红海影响，淡季不淡。预计2024-25年供需将继续向好。1）海运量：传统能源具有韧性，且油价与去库等边际影响减弱，亚洲力量将驱动继续稳健增长。2）航距：逆全球化下原油贸易重构深化且持续，航距已拉长7%；中东减产延期边际影响料减弱，大西洋区域或继续增产对冲，将继续拉长航距。3）红海意外：1月红海局势升级，苏伊士运河油轮通行量缩减约四成，绕行增加航距拉长。考虑持续性难以研判，我们未调整年度运价预期。 成品油运：产能利用率已超阈值，淡季运价中枢再创新高。2022年恐慌抢运主导成品油运景气飙升，2023年炼厂东移接力保障高景气超预期持续。当下成品油运产能利用率或已超阈值，叠加红海影响，2024Q1运价中枢再创历史新高，显著超市场预期。预计2024-25年成品油运供需将继续向好。1）全球炼厂东移：过去两年已驱动成品油跨区域贸易增加与航距拉长超一成，未来趋势将持续。2）成品油贸易重构加速：仍有成规模俄油逃避制裁贸易。自2023Q4对俄制裁执行趋严，已致影子船队效率下降，或有望加速贸易重构与老船淘汰。 油运供给：在手订单有限，VLCC拆解再现。1）在手订单有限。过去两年VLCC下单有限，成品油轮2023上半年小批量下单。目前原油轮/成品油轮在手订单占比为4%/10%。2）船东规模下单意愿不足。船台趋紧船价高企，环保动力选型困难，新船投资回收周期预期缩短，运价中枢预期尚有分歧。3）船队老龄化严重，淘汰可期。油轮未来两年20岁以上老船占比将超20%。环保监管与影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。时隔15个月，2024年1月再现1艘VLCC拆解。 预计VLCC船队规模2024年将缩减，且MR未来新船压力将低于预期。 投资策略：油运产能利用率已处阈值，当战略性重视，建议增持。 2024Q1淡季运价超预期，再次验证油运业产能利用率已提升至阈值附近。预计未来数年供需将继续向好，油运景气上升与持续将超预期，当战略性重视。预计油运公司2024Q1业绩增长将超预期，未来具有业绩与估值双重空间。维持招商南油、中远海能、招商轮船增持评级。 风险提示：经济风险、地缘形势、环保政策执行风险、安全事故等。 1.原油油运：产能利用率已处阈值，红海影响助力淡 季不淡 1.1.运价：运价淡季不淡，验证产能利用率已处阈值 运价（日度）：1-2月传统淡季超预期上冲高位，验证产能利用率已处阈值附近 运价（年度）：产能利用率已明显提升，运价中枢上行且波动增大 图1：运价（日度）：运价淡季不淡，验证产能利用率已处阈值附近 图2：运价（年度）：2022-23年运价中枢逐步上升，运价波动弹性增大 1.2.需求：料海运量2024继续展现韧性，全球原油贸易重构将深化且持续 全球原油海运量（吨）：2023年较2019年+2%，高频跟踪预计24Q1继续稳健增长 俄欧原油贸易量：制裁执行有力，俄欧“舍近求远”，估算全球原油油运平均航距已拉长达7% 图3：全球原油海运量：预计2024年继续稳健增长 图4：俄欧原油贸易量：制裁持续，各自“舍近求远” 1.3.贸易结构变化——俄罗斯：出口平稳且已长航线替代，制裁趋严致未知目的地货盘增加 俄油出口量：出口量基本平稳 俄油出口结构：印中长航线替代欧洲；近期超限价制裁趋严致未知货盘大增 图6：俄原油出口结构：近期超限价制裁趋严，未知目的地货盘增加 图5：俄原油出口量：出口量基本平稳 1.4.贸易结构变化——欧洲：出口平稳且已长航线替代，红海影响致美湾西非替代中东 欧洲进口量：进口基本平稳 欧洲进口结构：过去两年长航线替代，近期红海影响致美湾西非替代中东 图7：欧洲原油进口量：进口基本平稳 图8：欧洲原油进口结构：近期红海影响致美湾西非替代中东 1.5.中国因素——2023下半年高油价下去库，2024年原油需求有望恢复 2023下半年，中东减产油价高企抑制贸易需求2024Q1淡季，中国原油进口量仍处低位 中国原油库存：2023下半年高油价下中国去库，2024年贸易恢复可期，补库将提供意外 图9：中国原油进口量：2024年1-2月淡季，中国原油进口量小幅回落 图10：中国原油库存：2023年Q4中国去库应对高油价 1.6.淡季意外：红海局势升级，绕行油轮增加且航距拉长，助力淡季不淡 过去两年，俄欧油运贸易“舍近求远”，驱动苏伊士运河油轮通行量显著增加，全球占比约一成 2023年12月红海冲突爆发初期，苏伊士运河通行效率下降，集运率先开始绕行，而油轮仍可继续通行 2023年1月红海局势升级，油轮通行风险增加，苏伊士运河油轮通行量缩减约四成，绕行增加且航距拉长 红海影响：1）助力淡季不淡，预计24Q1业绩超预期；2）再次验证油运淡季产能利用率已处阈值 提示红海影响持续性难以研判，待边际影响衰减或迎油运布局良机 图11：红海局势升级后，苏伊士运河原油轮通行量缩减 图12：红海局势升级后，苏伊士运河成品油轮通行量缩减 1.7.需求意外：对俄制裁重构全球原油贸易，红海局势近期增加绕行航距 油运需求为周转量（吨×海里），以往俄欧石油贸易运输极具经济性，制裁将导致油运需求增加 对俄制裁对油运需求的双重影响： 1）吨：俄欧石油管道运量缩减，将转为海运贸易增量。2）海里：俄欧石油短途海运量缩减，均各自将转向长航线海运出口与进口 图13：若对俄制裁严格执行，全球油运贸易结构影响示意图 1.8.全球原油海运进口结构：中国等亚洲力量有望驱动全球原油海运量继续稳健增长 IEA预测2024年全球原油消费将继续增长1% 参考过去四十年经济周期原油消费表现，我们认为原油消费仍将具有韧性 预计2024年油价高企与原油去库边际影响将减弱，中国等亚洲力量有望驱动需求继续稳健增长 图14：原油进口国结构：2023下半年油价高企抑制亚洲需求增长 图15：IEA预计2024-25年亚洲将驱动全球原油消费继续稳健增长 1.9.全球原油海运出口结构：OPEC+减产带动出口结构变化，预计大西洋区域增产拉长航距 2023下半年OPEC+减产，导致油价高企，抑制全球原油消费 2024年OPEC+减产延期，考虑内部分歧加大，预计实际减产将低于计划，且边际影响将减弱 预计2024年美洲与西非等大西洋区域将继续增产，有望进一步拉长原油海运平均航距 图16：原油产油国出口结构：中东减产持续，大西洋区域增产对冲 图17：IEA预计2024-26年全球原油供给增加，其中大西洋区域持续增产 2.成品油运：产能利用率已超阈值，淡季运价中枢再 创记录 2.1.运价：产能利用率或已超阈值，24Q1运价中枢再创历史新高 运价（日度）：近期多线TCE持续超4万美元，高产能利用率下淡季再创记录 运价（年度）：2022年恐慌与抢运驱动高景气，2023年供需支撑运价中枢维持高位，2024Q1运价中枢再创历史新高 图18：运价（年度）：2023年运价中枢维持高位，2024Q1再创历史新高 图18：运价（日度）：高产能利用率下，淡季运价维持高位 2.2.需求：炼厂东移驱动跨区域贸易增加，且具有贸易重构期权 全球成品油海运量（吨）：炼厂东移驱动持续增长 俄欧成品油贸易量：仍有成规模贸易逃避制裁，贸易重构空间仍巨大 图20：全球成品油海运量（吨）：疫后复苏与炼厂东移驱动持续增长 图21：俄欧贸易量：2023年2月制裁后快速萎缩，但贸易重构慢于预期 2.3.贸易结构变化——俄罗斯：成品油出口回升，制裁趋严致未知货盘增加 俄油出口量：2024Q1成品油出口环比回升 俄油出口结构：近期超限价制裁执行趋严，未知目的地贸易增加 图22：俄成品油出口量：23Q4国内保供限制出口，24Q1出口回升 图23：俄成品油出口结构：超限价制裁执行趋严，未知目的地贸易增加 2.4.贸易结构变化——欧洲：进口基本平稳，跨区域贸易增加，全球成品油运航距拉长超一成 欧洲进口量：进口基本平稳 欧洲进口结构：炼厂东移驱动跨区域贸易持续增加 图24：欧洲成品油进口量：进口基本平稳 图25：欧洲成品油进口结构：跨区域贸易增加 2.5.【成品油运】需求展望：预计2024-25年增长确定，且业界对增幅预期乐观 炼厂东移持续——欧美澳等逐步永久关停部分炼厂，亚太多国将新增批量炼厂，全球成品油跨区域贸易将长期增加 贸易重构期权——欧美对俄新制裁旨在重点打击逃避制裁行为，近期执行力度加强，或有望加速成品油运贸易重构 图26：全球炼厂东移的示意图——炼厂产能与未来新增计划 2.6.近期对俄制裁执行趋严，或深化贸易重构，并催化老旧船拆解 成品油贸易较原油贸易更难识别监管，因而2023年2月5日对俄成品油制裁后持续存在规模逃避制裁行为 2023下半年油价高企，业界推测俄油或普遍超限价贸易，违反对俄限价制裁 欧盟对俄第11轮制裁2023年7月24日执行，制裁执行力度不及预期 欧盟对俄第12轮制2023年12月18日开始执行，将进一步加强俄油价格上限政策。 据路透社报道，2023年10月美国制裁2艘油轮，并更新发布海上石油贸易合规指引，并加强调查涉嫌违反俄油价格上限油运贸易。 我们认为此举显示了对俄制裁将加强执行，有望继续推动油运贸易重构深化与持续 据彭博社报道，随着欧美对俄超限价制裁执行趋严，影子船队闲置增加且效率下降。 业界预期后续系列制裁措施将持续，将有望加速全球油运贸易重构深化，并催化老旧船拆解。 3.运力跟踪：在手订单有限，VLCC拆解再现 3.1.增量运力：在手订单有限，规模下单难现 1）新签订单：油轮船东规模下单意愿不足 原油油轮：过去两年VLCC下单有限，船东规模下单意愿不足成品油轮：2023上半年小批量下单，船东乐观预期高景气持续 图27：过去两年VLCC新签订单有限，不改未来供给刚性 图28：2023年MR小批量下单，船东乐观预期高景气持续 2）在手订单：处于二十年低位，未来两年交付有限 原油油轮：在手订单占比4%，其中VLCC在手订单占比仅2.4%。预计VLCC2024-25年交付0.3%、0.3% 成品油轮：在手订单占比10%，其中MR在手订单占比10%。预计MR2024-25年交付2.4%、3.9% 业界认为，未来两年油轮新交付压力有限，资本市场或过于担忧 图30：2024年MR仅计划交付现有规模的2.4%，2025年3.9%，业界预期压力有限 图29：2024年VLCC仅计划新交付1艘，2025年仅5艘 3）表象：过去十年船厂产能出清，箱船订单潮导致船台趋紧过去十年船厂产能出清充分，新增产能相对缓慢过去三年集运市场出现超级牛市，催生箱船订单潮 未来数年船台已趋紧——近期新签订单交付时间已排至2026年之后 图31：船厂订单覆盖率（在手订单/船厂当年产量）过去两年快速上升 图32：根据在手订单交付计划，2023-25年船厂船台基本排满，2026年结构性饱和 4）实质：油轮船东对景气预期仍有分歧，规模下单意愿不足船东下单意愿，取决于“新船投资回报率预期” 2021-22年箱船订单潮，源于：船舶大型化推动新船单箱成本持续下降，导致集运船东新船投资回报率预期乐观 目前油轮船东规模下单意愿不足，源于：船价高企、新船投资回收周期预期缩短、运价中枢预期尚有分歧 图34：油轮船东预期“分歧”致二手船成交已活跃，而新船下单仍未成规模 图33：集装箱船大量新签订单推动新船价格高企 数据来源 ：Clarksons，国泰君安证券研究 油轮投资回收期预期缩短，油轮船东景气预期尚有分歧以往，原油轮船东按照20年假设新船投资回收期 备注 当下，考虑全球降碳目标，部分原油轮船东开始按照15年假设新船投资回收期 油轮船东目前对未来运价中枢预期仍存分歧，尚未一致预期乐观 图35：VLCC新船投资回报率——基于运价中