油运图鉴（第十期）：油运景气已上升，超级牛市将可期

原油油运需求：贸易重构深化持续，需求继续增长可期。2023年产能利用率已近阈值，运价中枢上升且弹性增大。我们估算2023年原油油运需求（吨*海里）较2019年增长9%，其中海运量（吨）滞后恢复至较2019年增长2%，平均航距（海里）拉长7%。2023年下半年受高油价影响，运价旺季升幅受限。近期淡季不淡，仍得益于供需支撑。考虑全球约10%油轮经苏伊士运河，短期红海局势影响通行效率，相关航线小船运价飙升。若影响持续，或逐步传导至VLCC大船。 预计2024-25年需求将继续增长，原油作为传统能源仍将具有韧性，同时逆全球化下贸易重构将深化持续，叠加大西洋增产，航距将继续拉长。中东减产或不及预期，油价回落将促进贸易恢复。 成品油运需求：炼厂东移将持续，贸易重构或加速。2022年战争恐慌与抢运囤油主导景气大幅飙升至创历史记录。2023年短期因素消减，全球炼厂东移接力保障高景气持续。我们估算2023年成品油运需求（吨*海里）较2019年增长14%，其中海运量（吨）增长2%，平均航距（海里）拉长11%。预计2024-25年需求增长有望超预期。1）炼厂东移持续：欧美澳等逐步永久关停部分炼厂，亚太多国将新增批量炼厂，跨区域贸易继续增加；2）贸易重构期权：近期欧美对俄制裁执行趋严，近期超限价制裁执行力度与影子船队识别制裁加强，将有望加速成品油运贸易重构，进一步拉长平均航距。近期2024年中国第一批成品油出口配额如期下发，后续执行有望提振市场。 油运供给端：未来数年供给瓶颈刚性凸显。1）在手订单：截止2023年底，原油油轮在手订单占比4%，其中VLCC在手订单占比仅2.4%，成品油轮在手订单占比10%，其中MR在手订单占比9%。根据交付计划，预计2024-25年VLCC每年仅交付3艘，MR分别交付现有船队的2.4%、3.9%。2）新船下单：2023年原油轮零星下单，成品油轮仅小规模下单。船台紧张船价高企、环保动力选型困难及投资回收期谨慎，导致油轮船东继续规模下单意愿不足。3）存量运力：未来两年内20岁以上老船占比均将超过20%。全球环保监管趋严将致持续降速，老船运营受限且经济性下降或加速拆解。 投资策略：油运仍具超级牛市期权，增持。油运市场产能利用率已明显提升，运价中枢上升弹性增大，行业盈利中枢显著上升。预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，具有业绩估值双重空间。实业界较资本市场更乐观，海外资本市场较A股更乐观。当下风险收益比吸引，维持招商南油、中远海能、招商轮船增持评级。 风险提示：经济风险、地缘形势、环保政策执行风险、安全事故等。 1.原油油运：贸易重构深化持续，需求继续增长可期 1.1.运价：产能利用率已明显提升，供需支撑淡季不淡 运价（日度）：高油价抑制旺季升幅，供需支撑淡季不淡。 运价（年度）：产能利用率已明显提升，2023年运价中枢上行且波动增大 图1：运价（日度）：高油价抑制旺季升幅，供需支撑淡季不淡 图2：运价（年度）：2022-23年运价中枢逐步上升，运价波动弹性增大 1.2.需求：油价回落或将促进贸易恢复，全球原油贸易重构将深化持续 全球原油海运量（吨）：2023年较2019年+2%，下半年高油价影响贸易。2024年油价回落有望促进贸易恢复 俄欧原油贸易量：制裁持续，俄欧“舍近求远”估算原油油运平均航距拉长达7% 图3：全球原油海运量：2023下半年高油价影响贸易需求 图4：俄欧原油贸易量：制裁持续，各自“舍近求远” 1.3.贸易结构变化——俄罗斯：2023年出口基本平稳，长航线替代增加，近期超限价制裁趋严 俄油出口量：2023年制裁后，出口量基本平稳年底略降，或源于超限价制裁趋严 俄油出口结构：制裁后，出口印度进一步替代欧洲，小型油轮经苏伊士运河拉长航距 图5：俄原油出口量：近期略降，或源于超限价制裁趋严 图6：俄原油出口结构：出口超限价，印度贸易缩减 1.4.贸易结构变化——欧洲：2023年进口基本平稳，长航线替代增加，美湾占比增加 欧洲进口量：短期罢工影响不改需求韧性 欧洲进口结构：制裁后，美湾/西非/中东替代，近期或受红海局势影响，美湾占比增加 图7：欧洲原油进口量：Q2罢工短期影响，2023年整体基本平稳 图8：欧洲原油进口结构：美湾/西非/中东替代持续 1.5.中国因素——2024年原油需求有望恢复，美洲增产有望继续拉长航距 2023年Q2炼厂集中检修，下半年高油价抑制贸易，2024年配额下发与油价回落，有望促进贸易恢复 中国原油进口结构：自2023下半年中东减产，美湾增产助力航距拉长 图9：中国原油进口量：Q2炼厂集中检修，下半年高油价抑制贸易恢复 图10：中国原油进口结构：美洲占比短期提升，贸易结构对冲减产影响 1.6.OPEC+减产力度不及预期，油价回落或助力贸易恢复 早前OPEC+成员国宣布2024Q1自愿减产计划，即在2023年6月确定的产量配额基础上自愿减产219万桶/天 减产力度不及预期。估算2024Q1较目前产量进一步减产仅70万桶/天，相当于全球石油产量约0.7% 自愿减产约束力较弱。考虑减产分歧已日益加大，尼日利亚等增产，安哥拉退出欧佩克，2024Q1实际减产量或低于计划非OPEC+国增产将有望对冲部分减产影响。业界普遍预期2024年美洲继续增产，将有利于全球原油运输平均航距拉长 沙特一边下调售价以保市场份额，一边坚定减产防止油价大跌，未来策略值得关注。预计油价回落企稳有望助力贸易恢复 图11：实际产量与产量上限存在差异 图12：2023年美国原油产量持续增长 1.7.需求意外：对俄制裁重构全球原油贸易，海运量增加且航距拉长 油运需求为周转量（吨×海里），以往俄欧石油贸易运输极具经济性，制裁将导致油运需求增加 对俄制裁对油运需求的双重影响： 1）吨：俄欧石油管道运量缩减，将转为海运贸易增量。2）海里：俄欧石油短途海运量缩减，均各自将转向长航线海运出口与进口 图13：若对俄制裁严格执行，全球油运贸易结构影响示意图 1.8.需求意外：对俄制裁重构全球原油贸易，估算全球原油油运平均航距已拉长7% 全球原油长期供需均衡，牵一发而动全身。2023年全球油运平均航距较2019年已拉长7%，驱动油运需求“意外”增长 小型油轮平均航距显著两位数拉长，大型油轮VLCC平均航距平稳，小船高景气持续将向大船逐步传导 图14：全球主要油运航线及俄欧贸易重构相关航线运营天数比较 2.成品油运：炼厂东移将持续，贸易重构或加速 2.1.运价：运价中枢维持高位且具有弹性，反映产能利用率已升至高位 运价（日度）：大西洋线11月超预期飙升，展现高产能利用率下运价弹性 运价（年度）：2022年恐慌与抢运驱动高景气，2023年供需支撑运价中枢维持高位 图15：运价（日度）：大西洋线11月超预期飙升，带动新澳线滞后上升 图14：运价（年度）：2022年运价中枢上升创记录，2023年维持历史高位 2.2.需求：炼厂东移驱动跨区域贸易增加，且具有贸易重构期权 全球成品油海运量（吨）：战争恐慌与抢运因素消减，炼厂东移接力驱动2023年较2019年+2% 俄欧成品油贸易量：2023年2月制裁后名义萎缩，但实际贸易重构慢于预期。全球炼厂东移驱动平均航距拉长达14% 图15：全球成品油海运量（吨）：疫后复苏与炼厂东移驱动持续增长 图16：俄欧贸易量：2023年2月制裁后快速萎缩，但贸易重构慢于预期 2.3.贸易结构变化——俄罗斯：2023年出口稳中略降，超限价制裁执行趋严 俄油出口量：2023年出口稳中略降 俄油出口结构：超限价制裁执行趋严，未知目的地贸易增加 图17：俄成品油出口量：2023年Q4国内保供阶段性减少出口 图20：俄成品油出口结构：低价俄油仍成规模逃避制裁流入欧洲 2.4.贸易结构变化——欧洲：2023年进口基本平稳，炼厂东移驱动跨区域贸易持续增加 欧洲进口量：传统能源消费具有韧性，2023年进口基本平稳 欧洲进口结构：炼厂东移驱动跨区域贸易持续增加，俄油转口贸易或受制裁执行趋严影响 图21：欧洲成品油进口量：Q3暑运旺季后回落，近期相对平稳 图22：欧洲成品油进口结构：Q4欧洲内贸易占比增加 2.5.【成品油运】需求展望：预计2024-25年增长具有确定性与弹性空间 炼厂东移持续——欧美澳等逐步永久关停部分炼厂，亚太多国将新增批量炼厂，全球成品油跨区域贸易将长期增加 贸易重构期权——欧美对俄新制裁旨在重点打击逃避制裁行为，近期执行力度加强，将有望加速成品油运贸易重构 图23：全球炼厂东移的示意图——炼厂产能与未来新增计划 2.6.对俄制裁执行趋严，成品油运具有贸易重构期权 成品油贸易较原油贸易更难识别监管，因而制裁后持续存在规模逃避制裁行为 1)欧盟对俄第11轮制裁2023年7月24日执行，制裁执行力度不及预期 禁止所有疑似通过过驳运输试图逃避俄油进口禁令和G7价格上限的船舶靠港 禁止所有通过篡改、关闭导航系统、或任何试图篡改航行信息以达到逃避俄油进口禁令和G7价格上限的船舶靠港 2)欧盟对俄第12轮制2023年12月18日开始执行，将进一步加强俄油价格上限政策。 自2024年2月20日起，欧盟将在价格上限下实施强化认证要求。若无法核实每桶石油购买价格，服务提供商将被要求收集辅助成本以确认每桶石油购买价格符合上限政策 据路透社报道，2023年10月美国制裁2艘油轮，并更新发布海上石油贸易合规指引，并加强调查涉嫌违反俄油价格上限油运贸易。 我们认为此举显示了对俄制裁将加强执行，有望继续推动油运贸易重构深化与持续 若后续制裁措施执行严格，将有望加速全球成品油贸易重构，推动成品油运平均航距进一步拉长 3.运力跟踪：船东下单意愿不足，供给刚性凸显确定 3.1.在手订单：处于二十年低位，未来两年交付有限 原油油轮：在手订单占比4%，其中VLCC在手订单占比仅2.4%。预计VLCC2024-25年交付0.3%、0.3% 成品油轮：在手订单占比10%，其中MR在手订单占比9%。预计MR2024-25年交付2.4%、3.9% 图24：未来两年VLCC年均仅新交付3艘，船东规模下单意愿不足 图25：MR现小规模新船订单，未来两年MR年均新交付现有规模的3% 3.2.新船下单：未来数年船台趋紧，且船东规模下单意愿不足 未来数年船台趋紧——过去十年船厂产能出清充分，过去两年集运超级牛市催生大量集装箱船订单 船价高企，油轮船东投资收回期预期缩短，及环保船型选型困难，共同约束船东大规模资本开支意愿 未来数年，油轮供给刚性凸显确定，将提供超级牛市重要供给瓶颈 图27：根据在手订单交付计划，2023-2024年船厂船台基本排满 图26：集装箱船大量新签订单推动新船价格高企 4.投资策略：维持“增持”评级 4.1.油运业：过去两年超额收益显著 2022上半年，我们提出油运业具有“超级牛市”期权 需求意外——全球油运贸易重构，平均航距将拉长，需求将超预期增长 供给瓶颈——船台趋紧、环保监管趋严、船东规模下单意愿不足，未来数年供给刚性凸显 过去一年，油运大逻辑初步演绎，产能利用率与运价中枢已上升2022-23年，油运板块累计超额收益显著——背后是，油运业“超级牛市”期权价值已提升 图28：中远海能：油运景气已明显上升，股价反映部分乐观预期 图29：招商南油：成品油运景气创记录，新船订单担忧致股价回调 4.2.2024年，油运板块仍需战略重视，具有超级牛市期权 油运市场产能利用率已明显提升，运价中枢上升弹性增大，行业盈利中枢显著上升。预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，具有业绩估值双重空间。实业界较资本市场更乐观，海外资本市场较A股更乐观。当下风险收益比吸引，维持招商南油、中远海能、招商轮船增持评级。 油运产能利用率已处阈值，未来数年供需持续向好，重视超级牛市期权 油运需求，即石油海运周转量（吨×海里）——传统能源具有韧