【国君交运】油运图鉴（第十期）

2024年01月10日 【国君交运】油运图鉴（第十期） 行业评级：增持 姓名：岳鑫（分析师）邮箱：yuexin@gtjas.com电话：0755-23976758 证书编号：S0880514030006 证券研究报告 0 投资要点（油运行业评级：增持） 投资逻辑：油运“超级牛市”期权——需求意外+供给瓶颈 01•需求意外：逆全球化下全球油运贸易重构深化，海运量增加与航距拉长驱动油运需求明显增长，且可持续。 •供给瓶颈：油轮老龄化严重，未来数年船台趋紧，船东规模下单意愿不足，叠加环保监管趋严，成就油运供给刚性凸显。 原油油运跟踪：贸易重构深化持续，需求继续增长可期 02•原油海运量滞后恢复增长，对俄原油制裁加速贸易重构——估算2023年需求较2019年+9%，其中海运量+2%，航距+7%。 •逆全球化下，贸易重构将深化持续，叠加大西洋增产，航距将继续拉长。且油价回落有望促进贸易恢复，2024年需求增长有望超预期。 成品油运跟踪：炼厂东移将持续，贸易重构或加速 03•2022年恐慌与抢运主导景气飙升，2023年全球炼厂东移接力保障高景气——估算2023年需求较2019年+14%，海运量+2%，航距+11%。 •成品油消费具有韧性，炼厂东移与贸易重构将继续拉长航距。2024年中国第一批成品油出口配额如期下发，后续执行有望提振市场。 投资策略：油运仍具超级牛市期权，维持增持评级 04•过去一年油运市场产能利用率已明显提升，运价中枢上升弹性增大，油运公司盈利中枢已显著上升。 •预计未来数年供需继续向好，贸易重构深化且供给刚性凸显，油运景气上升与持续将超市场预期。 05 •维持增持：招商南油、中远海能、招商轮船。 风险提示 •经济波动风险、地缘形势变化风险、航运环保新政执行不及预期风险、油价风险、安全事故等。 请参阅附注免责声明1 目录CONTENTS 01原油油运：贸易重构深化持续，需求继续增长可期 02成品油运：炼厂东移将持续，贸易重构或加速 03运力跟踪：船东下单意愿不足，供给刚性凸显确定 04投资策略：油运仍具超级牛市期权，维持增持评级 05风险提示 2 01 原油油运：贸易重构深化持续，需求继续增长可期 请参阅附注免责声明3 01 01运价：产能利用率已明显提升，供需支撑淡季不淡 •运价（日度）：高油价抑制旺季升幅，供需支撑淡季不淡 •运价（年度）：产能利用率已明显提升， 2023年运价中枢上行且波动增大 图1：运价（日度）：高油价抑制旺季升幅，供需支撑淡季不淡图2：运价（年度）：2022-23年运价中枢逐步上升，运价波动弹性增大 VLCC：中东-中国航线运价 LCC：中东-中国航线运价VLCC:TCE年度均值 12V TCE(万美元/天) 1030 825 (万美元/天) 620 415 210 05 -20 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -4-5 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 01 02需求：油价回落或将促进贸易恢复，全球原油贸易重构将深化持续 •全球原油海运量（吨）：2023年较2019年+2%， 下半年高油价影响贸易。 2024年油价回落有望促进贸易恢复 •俄欧原油贸易量：制裁持续，俄欧“舍近求远” 估算原油油运平均航距拉长达7% 图3：全球原油海运量：2023下半年高油价影响贸易需求图4：俄欧原油贸易量：制裁持续，各自“舍近求远” 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 全球原油终端消费全球原油海运量 3 （百万吨） 2 1 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 0 俄欧原油海运贸易量 数据来源：Clarksons，Kpler，国泰君安证券研究备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 请参阅附注免责声明5 01 0301 03贸易结构变化——俄罗斯：2023年出口基本平稳，长航线替代增加，近期超限价制裁趋严 •俄油出口量：2023年制裁后，出口量基本平稳年底略降，或源于超限价制裁趋严 •俄油出口结构：制裁后，出口印度进一步替代欧洲小型油轮经苏伊士运河拉长航距 图5：俄原油出口量：近期略降，或源于超限价制裁趋严图6：俄原油出口结构：出口超限价，印度贸易缩减 俄罗斯原油海运出口量 5 （百万吨） 4 3 2 1 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 0 100% 俄西原油海运出口结构 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他亚洲中国 俄乌冲突 爆发 对俄制裁 印度 欧洲非制裁国 欧洲 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 Total 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6 01 0401 04贸易结构变化——欧洲：2023年进口基本平稳，长航线替代增加，美湾占比增加 •欧洲进口量：短期罢工影响不改需求韧性 •欧洲进口结构：制裁后，美湾/西非/中东替代，近期或受红海局势影响，美湾占比增加 图7:欧洲原油进口量：Q2罢工短期影响，2023年整体基本平稳图8：欧洲原油进口结构：美湾/西非/中东替代持续 欧洲原油海运进口量 14 12 （百万吨） 10 8 6 4 2 0 100% 欧洲原油海运进口结构 80% 60% 40% 20% 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 0% 其他欧洲西非 俄乌冲突 爆发 对俄 制裁 美湾中东俄罗斯 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 01 05中国因素——2024年原油需求有望恢复，美洲增产有望继续拉长航距 •2023年Q2炼厂集中检修，下半年高油价抑制贸易 •2024年配额下发与油价回落，有望促进贸易恢复 •中国原油进口结构：自2023下半年中东减产，美湾增产助力航距拉长 图9:中国原油进口量：Q2炼厂集中检修，下半年高油价抑制贸易恢复图10：中国原油进口结构：美洲占比短期提升，贸易结构对冲减产影响 中国原油海运进口量 15 （百万吨） 10 5 0 100% 中国原油海运进口结构 80% 60% 40% 20% 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 0% 其他俄罗斯中东西非美洲 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8 01 06 OPEC+减产力度不及预期，油价回落或助力贸易恢复 •早前OPEC+成员国宣布2024Q1自愿减产计划，即在2023年6月确定的产量配额基础上自愿减产219万桶/天 -减产力度不及预期。估算2024Q1较目前产量进一步减产仅70万桶/天，相当于全球石油产量约0.7% -自愿减产约束力较弱。考虑减产分歧已日益加大，尼日利亚等增产，安哥拉退出欧佩克，2024Q1实际减产量或低于计划 -非OPEC+国增产将有望对冲部分减产影响。业界普遍预期2024年美洲继续增产，将有利于全球原油运输平均航距拉长 -沙特一边下调售价以保市场份额，一边坚定减产防止油价大跌，未来策略值得关注。预计油价回落企稳有望助力贸易恢复 图11：实际产量与产量上限存在差异图12：2023年美国原油产量持续增长 0.4 （百万桶/天） 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2023年产量上限与平均实际产量差异 14 （百万桶/天） 13 12 11 10 阿尔及利亚 阿联酋 阿曼阿塞拜疆安哥拉 赤道几内亚 刚果(布)哈萨克斯坦 加蓬科威特尼日利亚 沙特阿拉伯 伊拉克其他国家 9 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 8 美国原油产量 数据来源：OPEC，IEA，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9 07需求意外：对俄制裁重构全球原油贸易，海运量增加且航距拉长 •油运需求为周转量（吨×海里） •以往俄欧石油贸易运输极具经济性，制裁将导致油运需求增加 •对俄制裁对油运需求的双重影响： （1）吨：俄欧石油管道运量缩减，将转为海运贸易增量 （2）海里：俄欧石油短途海运量缩减，均各自将转向长航线海运出口与进口 图13：若对俄制裁严格执行，全球油运贸易结构影响示意图 俄罗斯 欧洲 美湾 STS 红海局势影响苏伊士运河通行效率。估算以往全球约10%油轮需经苏伊士运河 中国 中东印度 西非 STS 红色：目前原油海运主要航线绿色：欧洲进口替代航线 黄色：俄罗斯出口替代VLCC航线（需过驳） 黑色：俄罗斯出口替代小船航线 请参阅附注免责声明10 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 01 08 需求意外：对俄制裁重构全球原油贸易，估算全球原油油运平均航距已拉长7% •全球原油长期供需均衡，牵一发而动全身。2023年全球油运平均航距较2019