【国君交运】油运图鉴（第十二期）

2024年06月03日 证券研究报告 姓名：岳鑫（分析师）邮箱：yuexin@gtjas.com电话：0755-23976758 证书编号：S0880514030006 投资要点（油运行业评级：增持） 《油运图鉴第十二期》 01 投资逻辑：油运“超级牛市”期权——需求意外+供给瓶颈 •需求意外：逆全球化下全球油运贸易重构深化，海运量增加与航距拉长驱动油运需求明显增长，且可持续。 •供给瓶颈：油轮老龄化严重，未来数年船台饱和，船东规模下单意愿不足，叠加环保监管趋严，成就油运供给刚性凸显。 02 原油油运跟踪：产能利用率已处阈值，淡季运价中枢维持高位 •海运量（吨）：2024年1-5月同比略降，较2019年同期+2%，传统能源消费仍具有韧性。Q2淡季运价中枢维持高位，贸易节奏主导短期波动。 •航距（海里）：逆全球化下，原油贸易重构深化且持续。中东减产延长边际影响甚微，大西洋增产或继续拉长航距。 03 成品油运跟踪：产能利用率已超阈值，淡季运价中枢再创新高 •2022年恐慌抢运主导景气飙升，2023年炼厂东移接力保障高景气，2024上半年运价中枢再创历史同期新高。 •炼厂东移驱动跨区域贸易超预期增加，且将持续。同时，对俄制裁执行趋严，有望加速成品油贸易重构及老船淘汰。 04 投资策略：2024Q1盈利继续上升，油运仍具超级牛市期权，维持增持 •油运市场产能利用率已处阈值，预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，当战略性重视。 •油轮在手订单有限，船东规模下单意愿不足，且老龄化严重，环保监管与制裁趋严将加速老船拆解，供给刚性将凸显。 •提示油价预期将影响贸易节奏与短期运价，建议放低短期波动关注中枢趋势。继续看好油运超级牛市期权。 05 •维持增持评级：招商南油、中远海能、招商轮船。 风险提示 •经济波动风险、地缘形势变化风险、航运环保新政执行不及预期风险、油价风险、安全事故等。 请参阅附注免责声明2 目录CONTENTS 《油运图鉴第十二期》 01原油油运：产能利用率已处阈值，淡季运价维持高位 02成品油运：产能利用率已超阈值，淡季运价中枢再创新高 03运力跟踪：未来数年船台饱和，规模下单意愿不足 04投资策略：油运超级牛市提供业绩估值双重空间，维持增持评级 05风险提示 请参阅附注免责声明3 《油运图鉴第十二期》 01 原油油运：产能利用率已处阈值， 淡季运价维持高位 请参阅附注免责声明4 01 01 运价：Q2淡季运价中枢维持高位，再次验证产能利用率已处阈值 《油运图鉴第十二期》 •运价（日度）：Q2淡季运价中枢维持高位， 贸易节奏主导短期波动 •运价（年度）：产能利用率提升，运价中枢逐年上行 VLCC：中东-中国航线运价 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 VLCC：中东-中国航线运价 30 25 20 15 10 5 0 -5 VLCC:TCE年度均值 TCE(万美元/天) TCE(万美元/天) 图1：运价（日度）：Q2淡季运价中枢维持高位，贸易节奏主导短期波动图2：运价（年度）：2022-23年运价中枢逐步上升，运价波动弹性增大 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 请参阅附注免责声明5 01 02 需求：原油海运量较2019年略增，贸易重构深化且持续 《油运图鉴第十二期》 •全球原油海运量（吨）：较2019年略增，仍具韧性•俄欧原油贸易量：二者舍近求远，拉长全球平均航距 俄欧原油海运贸易量 四周移动平均 3 2 1 0 全球原油终端消费 全球原油海运量 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 较2019年增速 （百万吨） 图3：全球原油海运量：2024年1-5月同比-0.5%，较2019年增长2%，仍具韧性图4：俄欧原油贸易量：对俄制裁执行有力，俄欧“舍近求远” 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 备注：2018-2020年为同比增速。 备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 请参阅附注免责声明6 数据来源：Clarksons，Kpler，国泰君安证券研究备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 01 0301 03 贸易结构变化——俄罗斯：出口量淡季略降，出口印度占比增加 《油运图鉴第十二期》 •俄油出口量：基本平稳，近期淡季略降 •俄油出口结构：印中长航线替代欧洲， 年初以来印度占比增加 俄罗斯原油海运出口量 四周移动平均 5 4 3 2 1 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 未知目的地 其他亚洲中国 俄乌冲突 爆发 对俄 制裁 印度 欧洲非制裁国 欧洲 （百万吨） 俄西原油海运出口结构 图5：俄原油出口量：过去一年基本平稳，近期淡季出口量略降图6：俄原油出口结构：俄乌冲突后中印替代欧洲，年初以来印度占比增加 俄乌冲突对俄 爆发俄乌冲突制裁对俄爆发制裁 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 01 0401 04 贸易结构变化——欧洲：进口量淡季略降，红海影响致美湾西非替代中东 《油运图鉴第十二期》 •欧洲进口量：基本平稳，近期淡季略降 •欧洲进口结构：过去两年长航线替代， 红海影响致美湾西非替代中东 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他欧洲 西非美湾 俄乌冲突 爆发 对俄制裁 中东 俄罗斯 欧洲原油海运进口量 四周移动平均 14 12 10 8 6 4 2 0 （百万吨） 欧洲原油海运进口结构 图7:欧洲原油进口量：过去一年基本平稳，近期淡季进口略降图8：欧洲原油进口结构：近期红海影响致美湾西非替代中东 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8 01 05 中国因素——2024年原油库存影响减弱，Q2进入炼厂检修传统淡季 《油运图鉴第十二期》 •自2023下半年中东减产油价高企，持续抑制贸易 •近期中国炼厂迎检修季，Q2进入传统淡季 •中国原油库存：2023下半年高油价下再次去库， 2024年影响减弱，且存补库期权 中国原油库存 1000 950 900 850 800 750 700 中国原油海运进口量 四周移动平均 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 （百万吨） （百万桶） 图9:中国原油进口量：受中国炼厂检修影响，油运Q2进入传统淡季图10：中国原油库存：2024年贸易恢复可期，补库将提供意外 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9 01 06 淡季意外：红海风险导致四成油轮绕行，助力上半年淡季不淡 •过去两年，俄欧油运贸易“舍近求远”，驱动苏伊士运河油轮通行量显著增加，全球占比升至约一成 《油运图鉴第十二期》 •2023年12月红海冲突爆发初期，苏伊士运河通行效率下降，集运率先开始绕行，而油轮仍可继续通行 •2024年1月红海局势升级，油轮通行风险增加，苏伊士运河油轮通行量缩减至六成 •过去数月，红海油轮通行量继续缩减至四成，绕行增加且航距拉长，助力淡季不淡，小船运价受益显著大于大船 •红海影响效应再次验证油运淡季产能利用率已处阈值，提示红海影响持续性难以研判 苏伊士运河原油通行量 四周移动平均 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 红海冲突 苏伊士运河成品油通行量 四周移动平均 25 20 15 10 5 红海冲突 0 （百万桶） （百万桶） 图11：红海局势升级后，苏伊士运河原油轮通行量缩减 图12：红海局势升级后，苏伊士运河成品油轮通行量缩减 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明10 07 需求意外：对俄制裁重构全球原油贸易，红海局势近期增加绕行航距 《油运图鉴第十二期》 •油运需求为周转量（吨×海里） •以往俄欧石油贸易运输极具经济性