油运图鉴（第十二期）：产能利用率已处阈值，淡季运价中枢上行

2024.06.06 产能利用率已处阈值，淡季运价中枢上行 ——油运图鉴（第十二期） 岳鑫(分析师)尹嘉骐(分析师) 0755-23976758021-38038322 yuexin@gtjas.comyinjiaqi@gtjas.com 登记编号S0880514030006S0880524030004 本报告导读： 油运业产能利用率已处阈值，红海影响助力淡季不淡，其中成品油运价中枢更创新高。预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，油运超级牛市可期。 海运 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 海运《【国君交运】原油贸易节奏继续影响短期运价，不改运价中枢上行趋势》 2024.06.03 海运《【国君交运】油运运价维持高位，集运创一年新高》 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 投资要点： 原油油运：产能利用率已处阈值，淡季运价中枢维持高位。原油油运产能利用率已处阈值附近，上半年传统淡季运价中枢维持高位。近日 运价回落或源于油价预期变化，提示贸易节奏主导短期波动，不改运价中枢上升趋势。预计2024-25年供需将继续向好。1）海运量：2024 年1-5月同比-0.5%，较2019年同期增长2%。传统能源消费仍具有韧性。2）航距：逆全球化下原油贸易重构深化且持续；中东减产延长边际影响甚微，大西洋增产或继续拉长航距。3）红海意外：红海局势升级并持续影响至今，苏伊士运河油轮通行量缩减至六成，绕行进一步拉长航距。贸易重构持续叠加红海绕行影响，我们估算2024年1-5月 全球原油油运平均航距较2019年同期拉长已达约一成，小型原油轮平均航距进一步拉长。 成品油运：产能利用率已超阈值，淡季运价中枢再创新高。2022年恐 慌抢运主导景气飙升，2023年炼厂东移接力保障高景气超预期持续。 当下成品油运产能利用率或已超阈值，叠加红海影响，2024上半年运价中枢再创历史同期新高，显著超市场预期。预计2024-25年成品油运供需将继续向好。1）全球炼厂东移：炼厂东移驱动跨区域贸易超预期增加，且将持续。2024年1-5月全球成品油海运量同比增长6%，欧洲成品油进口量同比增长超7%。未来数年欧洲将继续关停部分炼厂，跨区域进口增长将持续。2）贸易重构期权：仍有成规模俄油逃避制裁贸易。未来对俄制裁执行趋严，将有望加速贸易重构与老船淘汰 油运供给：未来数年船台饱和，规模下单意愿不足。1）在手订单有 限。2024年以来VLCC仅少量下单；成品油轮亦下单有限。目前原油 轮/成品油轮在手订单占比为5%/11%。2）新船投资回报率预期仍偏低，船东规模下单意愿不足。未来数年船厂船台饱和且产能约束坚定船价高企；环保监管趋严，而新能源选型困难；新船投资回收周期预期缩短；运价中枢预期尚有分歧，未一致性乐观预期。3）船队老龄化严重，未来淘汰可期。油轮未来两年20岁以上老船占比将超20%。环保监管与影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。预计VLCC船队 规模将自2024年开始缩减，MR未来新船压力将低于市场预期。 投资策略：油运超级牛市提供业绩估值双重空间，维持增持评级。油 运市场产能利用率已处阈值，预计未来数年供需将继续向好，景气上 升与持续将超预期，当战略性重视。国君交运2024年初再次建议把握逆向时机，增持油运。2024上半年淡季不淡，提示Q2高基数效应业界对2024下半年运价预期乐观，景气上行与业绩高增可期。建议放低短期波动关注中枢趋势。油运仍具超级牛市期权，将提供业绩与估值双重空间。维持招商南油、中远海能、招商轮船增持评级。 风险提示：经济波动风险、地缘形势变化风险、航运环保新政执行不 及预期风险、油价风险、安全事故等。 2024.05.26 海运《【国君交运】油运运价维持高位，干散近期出现回落》 2024.05.19 海运《【国君交运】油运运价继续上行，集运供需同比改善》 2024.05.14 海运《【国君交运】油运运价企稳回升，干散短期贸易继续主导运价》 2024.05.06 目录 1.1.运价：Q2淡季运价中枢维持高位，再次验证产能利用率已处阈值 3 1.2.需求：原油海运量较2019年略增，贸易重构深化且持续3 1.3.贸易结构变化——俄罗斯：出口量淡季略降，出口印度占比增加3 1.4.贸易结构变化——欧洲：进口量淡季略降，红海影响致美湾西非替代中东4 1.5.中国因素——2024年原油库存影响减弱，Q2进入炼厂检修传统淡季4 1.6.淡季意外：红海风险导致四成油轮绕行，助力上半年淡季不淡5 1.7.需求意外：对俄制裁重构全球原油贸易，红海局势近期增加绕行航距5 1.8.全球原油海运进口结构：需求端结构基本稳定，亚洲力量未来可期 6 1.9.全球原油海运出口结构：OPEC+减产致份额下降，大西洋区域增产持续6 2.成品油运：产能利用率已超阈值，淡季运价中枢再创记录7 2.1.运价：产能利用率或已超阈值，淡季运价中枢再创历史新高7 2.2.需求：炼厂东移驱动跨区域贸易增加，且具有贸易重构期权7 2.3.贸易结构变化——俄罗斯：炼厂受袭致成品油出口下降，制裁趋严致未知货盘增加8 2.4.贸易结构变化——欧洲：上半年成品油进口同比增长，跨区域贸易成规模且稳定8 2.5.成品油运需求展望：预计2024-25年增长持续，且增幅将超市场预期9 2.6.近期对俄制裁执行趋严，或深化贸易重构，并催化老旧船拆解9 3.运力跟踪：未来数年船台饱和，规模下单意愿不足10 3.1.增量运力：在手订单有限，规模下单难现10 3.2.存量运力：老龄化严重，监管制裁趋严12 4.投资策略：维持“增持”评级14 4.1.2022-23年，油运业供需显著改善，产能利用率已显著提升14 4.2.2024年，油运业产能利用率已处阈值，超级牛市将提供业绩估值双重空间14 4.3.油运产能利用率已处阈值，未来数年供需持续向好，重视超级牛市期权15 4.4.三家油运公司Beta充足，维持增持评级15 5.风险提示16 1.1.运价：Q2淡季运价中枢维持高位，再次验证产能利用率已处阈值 运价（日度）：Q2淡季运价中枢维持高位，贸易节奏主导短期波动 运价（年度）：产能利用率提升，运价中枢逐年上行 图1：运价（日度）：Q2淡季运价中枢维持高位，贸易节奏主导短期波动 图2：运价（年度）：2022-23年运价中枢逐步上升，运价波动弹性增大 VLCC：中东-中国航线运价 12 10 TCE(万美元/天) 8 6 4 2 0 -2 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 -4 VLCC：中东-中国航线运价VLCC:TCE年度均值 30 TCE(万美元/天) 25 20 15 10 5 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -5 数据来源：Clarksons,国泰君安证券研究数据来源：Clarksons,国泰君安证券研究 1.2.需求：原油海运量较2019年略增，贸易重构深化且持续 全球原油海运量（吨）：较2019年略增，仍具韧性 俄欧原油贸易量：二者舍近求远，拉长全球平均航距 图3：全球原油海运量：2024年1-5月同比-0.5%，较 2019年增长2%，仍具韧性 图4：俄欧原油贸易量：对俄制裁执行有力，俄欧“舍近求远” 15% 10% 较2019年增速 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 全球原油终端消费全球原油海运量 俄欧原油海运贸易量四周移动平均 3 （百万吨） 2 1 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 0 数据来源：Clarksons,Kpler，国泰君安证券研究备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 数据来源：Clarksons,Kpler，国泰君安证券研究备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 1.3.贸易结构变化——俄罗斯：出口量淡季略降，出口印度占比增加 俄油出口量：过去一年基本平稳，近期淡季出口量略降 俄油出口结构：俄乌冲突后中印替代欧洲，年初以来印度占比增加 图5：俄原油出口量：出口量基本平稳图6：俄原油出口结构：近期超限价制裁趋严，未知目 的地货盘增加 俄罗斯原油海运出口量四周移动平均 5 （百万吨） 4 3 2 1 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 0 100% 俄西原油海运出口结构 80% 60% 40% 20% 22-01 0% 其他亚洲中国 俄乌冲对俄 突爆发制裁 印度 欧洲非制裁国 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 欧洲 数据来源：Kpler,国泰君安证券研究数据来源：Kpler,国泰君安证券研究 1.4.贸易结构变化——欧洲：进口量淡季略降，红海影响致美湾西非替代中东 欧洲进口量：基本平稳，近期淡季略降 欧洲进口结构：过去两年长航线替代，红海影响致美湾西非替代中东 图7：欧洲原油进口量：过去一年基本平稳，近期淡季进口略降 图8：欧洲原油进口结构：近期红海影响致美湾西非替代中东 欧洲原油海运进口量四周移动平均 14 12 （百万吨） 10 8 6 4 2 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 0 100% 欧洲原油海运进口结构 80% 60% 40% 20% 22-01 0% 其他欧洲西非 俄乌冲突 爆发 对俄 制裁 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 美湾中东俄罗斯 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 数据来源：Kpler,国泰君安证券研究数据来源：Kpler,国泰君安证券研究 1.5.中国因素——2024年原油库存影响减弱，Q2进入炼厂检修传统淡季 自2023下半年中东减产油价高企，持续抑制贸易 近期中国炼厂迎检修季，Q2进入传统淡季 中国原油库存：2023下半年高油价下再次去库，2024年影响减弱，且存补库期权 图9：中国原油进口量：受中国炼厂检修影响，油运Q2 进入传统