淡季展现运价弹性，产能利用率处阈值

油运或迎布局良机，维持增持。淡季不淡与红海影响再次验证油运业产能利用率已处阈值附近，油运公司盈利能力已显著上升。预计未来数年油运业供需将继续向好，景气上升与持续或将超预期。红海局势扰动边际影响或逐步消减，油运将迎布局良机。维持2023-25年公司归母净利预测35/72/86亿元人民币。中远海能H股风险收益比吸引，具有业绩估值双重空间，维持目标价11.87港元。 油运市场已入传统淡季，运价表现淡季不淡。2023下半年受中东减产与油价波动影响，油运贸易需求受到抑制，虽不改2023年原油运价中枢上升趋势，但令2023Q4旺季不旺。自2023年12月油运市场逐步进入传统淡季，而2024年1月上旬运价出现快速上冲，中东-中国航线VLCC TCE最高达4.4万美元/天。根据我们高频数据跟踪分析，应源于美湾原油短期集中出货，而受红海局势影响尚有限。 美湾集中出货缩减后运价回落，但仍维持3万美元/天以上盈利水平。我们认为，淡季不淡，印证油运业产能利用率已处阈值附近。 红海局势扰动局部供需，展现运价巨大弹性。苏伊士运河连通地中海与红海，是欧洲往来远东的最短航路，全球约10%油轮航行苏伊士运河。自2023年12月红海局势逐步升级，令油轮通行风险增加，苏伊士运河油轮通行量缩减近四成，相关航线及小船运价大幅上升并维持高位。考虑巴以局势快速变化，未来红海局势与航运业影响持续性难以研判。我们维持先前观点，红海局势持续将支撑小船运价，或助力淡季业绩；更重要的是，红海局势扰动局部供需所展现的巨大油运运价弹性，再次验证油运产能利用率已处阈值附近。 油运产能利用率已处阈值，未来数年供需将继续向好。油运产能利用率已处阈值附近，意味着未来供需边际改善将为油运业带来超预期景气上升，当战略性重视。我们认为未来数年油运供需将继续向好，景气上升与持续或超预期。中远海能油轮船队规模全球居前，且船队结构与行业相近，将充分受益景气上行。估算VLCC TCE每升1万美元/天，公司净利润将增加10亿元人民币，盈利弹性充足。 风险提示。经济波动,地缘形势,环保新政实施不及预期,安全事故。 图1：油价波动致旺季不旺，公司23Q4逆势稳定盈利，2023Q4扣非净利符合预期 图2：公司分业务盈利：内贸与LNG稳定，外贸弹性充足 图3：中远海能类似航运股中的“油运ETF”，船队包含原油油轮、成品油轮与LNG 图4：公司内贸油运和LNG毛利率稳定，外贸油运弹性充分 图5：油价波动抑制23Q4旺季升幅，供需支撑24Q1淡季不淡 图6：全球原油海运量：2023下半年油价波动影响贸易需求 图7：逆全球化下，俄罗斯与欧洲原油贸易均“舍近求远” 图8：全球油运平均航距：估算2023年较2019年拉长超7% 图9：中国原油进口量：2023年Q2炼厂集中检修，下半年高油价抑制贸易恢复 图10：未来两年VLCC年均仅新交付2艘，船东规模下单意愿不足 对俄制裁