油运图鉴（第十三期）：地缘油价影响短期，不改中枢上行趋势

股票研究/2024.08.01 地缘油价影响短期，不改中枢上行趋势海运 评级：增持 ——油运图鉴（第十三期） 岳鑫(分析师)尹嘉骐(分析师) 0755-23976758021-38038322 yuexin@gtjas.comyinjiaqi@gtjas.com 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 登记编号S0880514030006S0880524030004 本报告导读： 油运业产能利用率已处阈值，近期高油价致短期运价承压，而实业界中期预期仍乐观。预计未来数年供需将继续向好，油运仍具超级牛市期权，建议逆向布局。 投资要点： 原油油运：地缘油价致短期承压，实业界中枢预期仍乐观。油运产能利用率已处阈值，运价中枢已上升。2024上半年原油运需求继续 增长。1）海运量：2上半年较2019年仍增长超1%，传统能源消费具韧性。2）航距：逆全球化下，原油贸易重构持续。俄欧维持“舍近求远”贸易重构，大西洋增产与红海绕行，驱动上半年航距同比进一步拉长3%，较2019年已拉长约一成。过去数月中东局势推升油价，导致炼厂开工率普降及运价承压。随着近期油价回落，运价快速回升，验证油价高企是前期运价承压的重要原因。预计未来数年供需将继续向好，且特朗普石油政策或驱动油运需求超预期增长。油轮船东仍乐观预期运价中枢上行：期运价回落而一年期期租仍维持近5万美元高位；普遍采用减少期租锁定而扩大经营敞口的策略 成品油运：产能利用率已超阈值，短期波动不改景气持续。2022年恐慌抢运主导景气飙升，2023年炼厂东移接力保障高景气。2024上半年高产能利用率叠加红海影响，运价中枢再创历史新高。其中， 成品油运需求继续超预期增长，背后是炼厂东移持续驱动跨区域贸易增长。估算2024上半年海运量同比再增4%，较2019年增幅达9%，且航距持续拉长。预计未来炼厂东移趋势将持续，成品油运需求增长将超预期，且运价弹性空间将打开。近期炼厂开工下降致短期运价波动，不改未来数年高景气将超预期持续。 油运供给：未来数年船台饱和，规模下单意愿不足。1）在手订单有限。上半年原油轮VLCC规模未增，成品油轮规模仅增1%。目前VLCC/MR在手订单占比为6.8%/13.8%。2）新船投资回报率预期仍 低，船东规模下单意愿不足。未来数年船厂船台饱和且产能约束坚定，船价高企；环保监管趋严，而新能源选型困难；新船投资回收周期预期缩短；运价中枢预期尚有分歧，未一致性乐观预期。3）船队老龄化严重，未来淘汰可期。油轮未来两年20岁以上老船占比将超20%。环保监管与影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。 投资策略：油运仍具超级牛市期权，维持增持。油运市场产能利用率已处阈值，预计未来数年供需将继续向好，且特朗普石油政策或驱动油运需求超预期增长，油运景气上升与持续将超预期，当战略性重视。预计地缘与油价将继续影响油运贸易与短期运价，不改运价中枢上行趋势，建议放低短期波动关注中枢趋势。油运仍具超级 牛市期权，将提供业绩与估值双重空间。建议逆向布局，维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁增持评级。 风险提升：经济波动风险、地缘形势变化风险、航运环保新政执行不及预期风险、油价风险、安全事故 海运《原油运价快速回升，集运运价高位回落》 2024.07.29 海运《高油价致短期承压，实业界预期仍乐观》 2024.07.23 海运《【国君交运】原油运价近期低迷，成品油运价相对稳健》2024.07.14 海运《【国君交运】油价高企影响短期运价，一年期期租仍稳健》2024.07.22 海运《【国君交运】油运运价已止跌趋稳，旺季仍乐观可期》2024.07.08 目录 1.原油油运：地缘油价致短期承压，实业中枢预期仍乐观3 2.成品油运：产能利用率已超阈值，短期波动不改景气持续7 3.运力跟踪：未来数年船台饱和，规模下单意愿不足9 4.投资策略：维持“增持”评级13 5.风险提示15 1.原油油运：地缘油价致短期承压，实业中枢预期仍乐观 1.1.运价：近期地缘油价主导短期贸易节奏与运价波动 运价（日度）：6-7月运价承压，中东局势致油价高企或是重要原因。近日油价回落运价快速回升 运价（年度）：产能利用率提升，运价中枢逐年上行 图1：全球原油海运量：2024年上半年较2019年仍增长1%，展现韧性 图2：俄欧原油贸易量：对俄制裁执行有力，俄欧“舍近求远” 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 1.2.需求：2024上半年原油海运需求（吨*海里）继续增长 全球原油海运量（吨）：上半年较2019年增长1%，展现传统能源韧性 航距（海里）：俄欧维持“舍近求远”贸易重构；大西洋增产与红海绕行，驱动上半年航距进一步拉长3% 图3：全球原油海运量：2024年上半年较2019年仍增长1%，展现韧性 数据来源：Kpler，EIA，国泰君安证券研究备注：2018-2020年为同比增速. 图4：俄欧原油贸易量：对俄制裁执行有力，俄欧“舍近求远” 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 1.3.贸易结构变化——俄罗斯：出口量环比缩减，印度继续长航线替代欧洲 俄油出口量：近期出口量环比缩减 俄油出口结构：印度继续长航线替代欧洲 图5：俄原油出口量：过去一年基本平稳，近期出口量环比缩减 图6：俄原油出口结构：印度继续长航线替代欧洲 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 1.4.贸易结构变化——欧洲：高油价下进口量略降，长航线替代俄油持续 欧洲进口量：高油价下进口量略降 欧洲进口结构：长航线替代俄油持续 图7：欧洲原油进口量：过去一年基本平稳，近期进口略降 图8：欧洲原油进口结构：近期红海影响致美湾西非替代中东 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 1.5.中国因素——近期炼厂开工率下降，致中国原油进口量下降 中东局势致油价高企，炼厂开工率持续下降 6-7月中国原油进口量环比下降，致VLCC运价承压 中国原油库存：自2023年中开始去库，过去数月略有增加 图9：中国原油进口量：受中国炼厂检修影响，油运Q2 进入传统淡季 图10：中国原油库存：近期炼厂开工率下降，库存略有增加 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 1.6.淡季意外：红海绕行消耗油轮有效运力1-2%，助力小船供需边际改善 过去两年，俄欧油运贸易“舍近求远”，驱动苏伊士运河油轮通行量显著增加，全球占比升至约一成 2023年12月红海冲突爆发初期，苏伊士运河通行效率下降，集运率先开始绕行，而油轮仍可继续通行 2024年1月红海局势升级，油轮通行风险增加，苏伊士运河油轮通行量缩减至六成 过去数月，红海油轮通行量继续缩减至四成，绕行致油轮有效运力消耗约1-2%，助力淡季不淡，且小船受益显著大于大船 提示相较于集运行业，红海局势对油运行业影响相对有限。未来红海局 势变化不改油运超级牛市期权 图11：红海局势升级后，苏伊士运河原油轮通行量缩减图12：红海局势升级后，苏伊士运河成品油轮通行量缩 减 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 1.7.需求意外：对俄制裁重构全球原油贸易，大西洋增产与红海绕行进一步拉长航距 油运需求为周转量（吨×海里），以往俄欧石油贸易运输极具经济性，制裁将导致油运需求增加 对俄制裁对油运需求的双重影响： 1）吨：俄欧石油管道运量缩减，将转为海运贸易增量。2）海里：俄欧石油短途海运量缩减，均各自将转向长航线海运出口与进口 图13：若对俄制裁严格执行，全球油运贸易结构影响示意图 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 1.8.全球原油海运进口结构：业界认为需求仍具韧性，关注美国石油政策 IEA等机构预测2024年全球原油消费将继续增长1% 参考过去四十年经济周期原油消费表现，我们认为原油需求（量*价）仍将具有韧性 2024中东局势致油价高企，确影响原油消费量与炼厂开工率。近日油价回落，油运需求或将持续改善 提示特朗普石油政策若执行，市场预期油价中枢将回落，将利好原油消费量与海运量超预期增长 图14：2024年以来，全球原油海运进口总量保持平稳图15：2024年以来，全球原油海运进口结构基本稳定 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：由于部分货盘目的地更新滞后，导致“其他”占比过去数周偏高。 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：由于部分货盘目的地更新滞后，导致“其他”占比过去数周偏高。 1.9.全球原油海运出口结构：OPEC+减产致份额下降，大西洋区域增产持续 OPEC+自2023年7月开始减产，近日决议再次延长至2024年9月底，减产导致OPEC+出口份额下降 过去一年美洲与西非等大西洋区域持续增产，预计2024年将继续，将持续小幅拉长全球原油海运平均航距 提示特朗普石油政策若执行，市场预期美国原油出口继续增长，将利好 油运航距进一步拉长 图16：OPEC+自2023年7月减产至今，全球原油海运出口总量基本平稳 图17：过去一年，OPEC+原油出口份额下降，而大西洋区域提升 数据来源：Kpler，IEA，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，IEA，国泰君安证券研究 2.成品油运：产能利用率已超阈值，短期波动不改景气持续 2.1.运价：炼厂开工下降，运价短期承压 运价（日度）：近期新澳线回落明显，或源于炼厂开工率下降传导影响。大西洋仍维持高位 运价（年度）：2022年恐慌与抢运驱动高景气，2023年供需支撑运价 中枢维持高位，2024上半年运价中枢创历史同期新高 图18：运价（日度）：7月新澳线回落明显，大西洋市场维持高位 图19：运价（年度）：2023年运价中枢维持高位，2024上半年再创历史新高 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 2.2.需求：2024上半年成品油运需求（吨*海里）继续超预期增长 全球成品油海运量（吨）：炼厂东移驱动持续增长，上半年同比增长达4%，增幅超市场预期 航距（海里）：炼厂东移同样驱动航距拉长，俄欧贸易重构空间仍巨大 图20：全球成品油海运量（吨）：2024年上半年同比增长4% 图21：俄欧贸易量：仍有成规模贸易逃避制裁，贸易重构空间仍巨大 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 2.3.贸易结构变化——俄罗斯：Q2出口低位企稳，制裁趋严致未知货盘增加 俄油出口量：2024Q2成品油出口低位企稳 俄油出口结构：超限价制裁执行趋严，未知目的地贸易增加 图22：俄成品油出口量：俄炼厂受袭，成品油出口下降图23：俄成品油出口结构：超限价制裁执行趋严，未知 目的地贸易增加 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 2.4.贸易结构变化——欧洲：上半年成品油进口增长超预期，跨区域贸易成规模且稳定 欧洲进口量：上半年同比增长近7%，超预期 欧洲进口结构：炼厂东移致跨区域贸易成规模且稳定 图24：欧洲成品油进口量：2024上半年同比增长近 7%，其中Q2+5% 图25：欧洲成品油进口结构：炼厂东移驱动跨区域贸易增加 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 2.5.成品油运需求展望：预计2024-25年增长持续，且增幅将超市场预期 炼厂东移持续——欧美澳等逐步永久关停部分炼厂，亚太多国将新增批量炼厂，全球成品油跨区域贸易将长期增加 贸易重构期权——欧美对俄新制裁旨在重点打击逃避制裁行为，近期执行力度加强，或有望加速成品油运贸易重构 图26：全球炼厂东移的示