交通运输行业2026年中期策略之：中东冲突油运紊乱，期待超高景气持续

•2022•2025•VLCC 01 •• •• ••• • /CONTENTS 0102030405 •回顾航运业数十年历史，“超级牛市”需两大成因——“需求意外”+“供给瓶颈”。“超级牛市”将提供业绩估值双重空间 •【第一阶段】自2022年：“地缘冲突”驱动全球原油贸易重构，油运产能利用率升至阈值，景气显著上升且持续两年 •【第二阶段】自2025下半年：“原油增产”驱动油运需求继续增长，油运产能利用率越过阈值升至高位，进入高景气且将持续 •特别值得关注，韩国长锦商船积极控制VLCC超百艘，高产能利用率下将提升供需边际变化控制力，为运价盈利表现“锦上添花” •展望：未来数年，原油增产将持续，油轮合规供给刚性，供需将继续向好。即使没有地缘冲突，也将成就高景气且可持续“超级牛市”•重点提示：若未来俄乌和谈，考虑欧盟对能源安全的战略态度，预计原油贸易重构回退或有限，相关影子船队出清有望进一步对冲影响 •【第一阶段】自2022年：“地缘冲突”驱动全球原油贸易重构，油运产能利用率升至阈值，景气显著上升且持续两年 -2022年-24上半年：景气显著上升，产能利用率升至阈值——俄欧“舍近求远”，全球原油海运平均航距显著拉长达8%且航距拉长仍在持续-2024下半年-2025上半年：经历阶段性压力测试后，产能利用率再次恢复至阈值——两大扰动：地缘油价影响炼厂开工+伊朗增产影响合规市场-重点提示：若未来俄乌和谈，考虑欧盟对能源安全的战略态度，预计原油贸易重构回退或有限，相关影子船队出清有望进一步对冲影响 •油运出现“需求意外”——全球油运贸易重构：2022年初，俄乌冲突爆发，导致俄欧石油贸易“舍近求远”，油运航距持续拉长•油运需求同比大增近一成——估算2024上半年较2019年同期，油运平均航距拉长8%，驱动油运需求（吨*海里）增长近一成•油运产能利用率升至阈值——油运需求大增，而供给增长有限，估算产能利用率升至阈值90%左右，驱动运价中枢上行且弹性增大 备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 •欧洲：禁止进口俄油，改为长航线自美湾/西非/中东等进口。2025年5月，欧盟宣布将提前三年于2027年完全摆脱俄能源•俄罗斯：欧美要求俄油限价出口第三国，向欧洲出口大幅缩减，改为长航线向印度/中国等出口•市场担忧，若俄乌和谈，全球油运贸易重构将完全回退。我们认为，核心在于欧洲会否恢复以往对俄罗斯能源的高度依赖-考虑欧盟认为“过度依赖俄罗斯能源进口构成安全威胁”，以及美国能源出口需求，我们预计油运贸易重构回退或较为有限-同时，若对俄制裁取消，俄油将转为合规需求，相关影子船队将可能加速出清，有望进一步对冲影响 •2024年原油运价中枢持平2023年，其中上半年淡季不淡景气创新高，而下半年经历压力测试旺季低迷 •原因二：伊朗增产。伊朗原油出口持续增长，而中东其他国家缩减，贸易结构性变化致合规VLCC产能利用率回落相对更为明显 ——+ •2025上半年，原油运价中枢已显著回升，油运产能利用率重回阈值附近，意味着运价对供需边际变化将富有弹性 •改善二：伊朗制裁升级。美国对伊朗及相关影子船队制裁升级，且国内港口合规要求加强，助力合规市场供需恢复 •【第二阶段】自2025下半年：“原油增产”驱动油运需求继续增长，油运产能利用率越过阈值升至高位，进入高景气且将持续 -2025上半年：OPEC+2025年4月转而增产，标志着全球原油供给正式进入增产周期。我们提示原油增产利好油运需求增长，且下半年利好体现-2025下半年：景气再次显著上升，产能利用率越过阈值升至高位——OPEC+增产效应显现+南美大幅增产+对俄制裁致印度增加合规VLCC需求-展望：未来数年，原油增产将持续，油轮合规供给刚性，油运供需将继续向好。即使没有地缘冲突，油运也将成就高景气且可持续的“超级牛 •2025年油价持续下跌，对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌原因：供需定价下，若由于需求疲弱则利空，若由于增产则利好•我们提示，全球原油增产将利好油运需求，增产导致的油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长 •OPEC+加速增产夺回份额，且南美/北美/非洲等长航线持续增产，未来数年将双轮驱动油运吨海里需求继续增长 •考虑未来数年油轮合规供给刚性，油运供需将继续向好。即使没有地缘冲突，油运也将成就高景气且可持续的“超级牛市” •2022-24年，OPEC+实施三轮减产，协议减产国名义减产15%，实际缩减全球原油供给约4%——旨在通过缩减原油产量支撑油价维持高位•2024年，OPEC+内部减产执行分化，并多次讨论由延长减产转为增产——希望提升产量夺回份额，对冲油价中枢下行压力•2025年4月OPEC+开启一期增产，并加速增产提前一年完成；2025年10月开启二期增产，2026Q1暂停，计划2026年4月恢复增产•2025下半年OPEC+增产利好效应开始显现：增产初期受先前自愿减产执行不足且内需旺季对冲增产效应，2025下半年出口才开始增长•假设未来两年OPEC+匀速增产至2022年10月减产前，且出口比例较增产初期提升，我们预计年增加全球油运需求约2-3% •南美：20252•此外，IEA预计未来数年西非、北美等长航线均将持续稳健增产•假设未来海峡恢复通行，中东原油出口恢复，考虑中东及南美原油将继续增产，我们预计年增加全球油运需求约3-4% •全球原油增产利好自2025下半年体现，叠加美对俄制裁致印度增加合规VLCC需求，共同驱动油运进入高产能利用率与高景气阶段•展望：未来数年，原油增产将持续，油轮合规供给刚性，供需将继续向好。即使没有地缘冲突，也将成就高景气且可持续“超级牛市” •2026年，油运市场已进入高产能利用率阶段——意味着，运价对供需边际变化已变得极为敏感 •美以伊冲突爆发前，油运运价传统淡季出现超预期的快速上涨，我们认为背后有三重驱动力：1）地缘局势升级致油价看涨，驱动油运需求淡季不淡；2）船东情绪高涨，挺价坚决；3）船东加强现货市场运力控制锦上添花 •特别值得关注，韩国长锦商船SINOKOR通过长期租入与高价收购积极控制VLCC超百艘，提升对现货市场供需边际变化的控制力•我们认为，船东加强运力控制在行业高产能利用率阶段积极有效，高产能利用率下现货市场运价对供需边际变化极为敏感，小幅运力控制将可驱动运价飙升，对油运高景气下的运价与盈利表现锦上添花 • VLCC -2025OPEC+ 20263412%44 416% • • • • • •全球原油供给骤减，导致原油价格飙升•2026年4月，WTI与布伦特原油价格均超百美元/桶•WTI明显低于布伦特原油价格，区域价差、战储释放、抢运等导致全球原油贸易紊乱且持续 •2025年，霍尔木兹海峡承载全球原油消费量的20%，全球原油海运出口量的35%•自2026年3月，美以伊冲突爆发，霍尔木兹海峡船舶通行受阻，中东原油出口量骤减，显著影响全球原油供给•2026年3-4月全球原油海运出口量同比缩减超一成•其中，3月中旬同比缩减最大超两成，4月同比缩减约12% •2026年1-2月，油价看涨抢运与长锦控制运力，驱动油运淡季不淡，运价中枢升至超十余万美元/天高位•自2026年3月，美以伊冲突爆发，海峡通行受阻，贸易紊乱持续，运价中枢大幅飙升，并创历史新高•中东航线运价高位震荡，海峡短暂通行催生运价极值 •苏伊士和阿芙拉等小型油轮运价跟随大船亦运价中枢上涨，并创历史新高，峰值超二十万美元/天•部分成品油轮洗舱转运原油，成品油轮西向运价亦现飙升•近期大船运价高位震荡，小船运价自高位回落 •美以伊冲突爆发后，伊朗封锁霍尔木兹海峡•估算2026年3-4月海峡船舶通行量缩减八成以上•其中，VLCC通行量由日均十余艘降至不到3艘 •经霍尔木兹海峡原油出口量大幅缩减近八成•显著影响中东原油出口量与全球原油供给 ••超五成识别为灰色活动•约四成运往中国与印度 ••约五成归属伊朗所有•约四成或为影子船队 •自2026年3月霍尔木兹海峡通行受阻，Yanbu港原油出口量开始快速增长，并创历史新高•2026年4月，Yanbu港周均原油出口量增长近四倍，填补经霍尔木兹海峡原油出口量缩减缺口近三成•Yanbu港原油出口增量主要运往亚洲多国 •近半运营中东方向（含Yanbu）-中国航线•近两成运营西非-中国航线，一成运营美洲长航线•两艘VLCC与五艘小型油轮仍处于霍尔木兹海峡内•VLCC运营效率已提升至高位，且高于行业 •近三成运营中东方向（含Yanbu）-中国及东亚航线•二成运营西非-中国及东亚航线，三成运营美洲长航线•公司VLCC运营效率保持高位，且高于行业 • •• • • • • • • • •中东占比近半，其中伊朗全球占比4%•美湾占比10%，南美占比11%•西非占比8%，俄罗斯占比11% •2025下半年受益于低基数与OPEC+南美增产，估算同比增长超8% •2025年下半年原油增产利好体现，全年同比增长4% •自2026年3月霍尔木兹海峡受阻，估算4月同比缩减扩大至12% •2025下半年OPEC+增产利好体现。由于霍尔木兹海峡通行受阻，2026年3月上半月开始显著缩减，自3月下半月受益延布港出口大增而略有回升，但4月仍不足正常水平50% •亚洲为核心市场，受中东出口缩减影响直接 •伊朗把控霍尔木兹海峡后，其4月原油出口环比减少21% •2024年中国占比较高。自2025年美国加强对伊朗与影子船队制裁，出口目的地不透明度大幅提升 •2025下半年增长明显。过去数周受益于战略储备释放，出口量持续增长，4月同比大增28%创新高 •过去四年俄欧“舍近求远”，美湾加大向欧洲出口，而向亚洲出口缩减。近期往南美洲与大洋洲出口增加 •俄乌冲突以来保持平稳。自2026年3月开始增长，4月同比增长7% •俄乌冲突以来，印度占比大幅提升替代欧洲。自2025年8月美加强对俄制裁，印度出口明显缩减，中国占比提升。近期出口目的地不透明度提升 •2025下半年南美大幅增产利好体现，同比大增26%。2026年继续增产，4月同比增长21%，再创新高 •过去五年欧洲占比显著提升，自2025下半年中国占比有所提升 •2024-25年持续增产，年均增长近两成。2026年初美国闪击后，出现短暂缩减，现已基本恢复 •2025年中国占比超五成，2026年以来出口结构变化剧烈，美国印度占比显著提升，替代向中国出口 •过去五年保持平稳，近期亦较为平稳 •亚洲占比过半，结构亦较为稳定。近期亚洲出口占比进一步提升 • • • • • •霍尔木兹海峡受阻滞后影响进口量•2025年下半年原油增产利好体现，驱动原油进口量同比增长6%•2025年全年全球原油进口量同比增长2%•2026年3-4月受中东供给缩减，估算4月原油进口量同比缩减16% •亚洲占比达六成，其中中国占比1/4，印度占比超一成•欧洲占比约1/4 •受中东局势升级及霍尔木兹海峡通行受阻影响，2026年3-4月逐步下降，估算4月同比缩减28% •以往中东占比过半，4月中东（含延布）整体占比降至四成以下，近期延布港进口增加，同时增加其他来源降低中东影响程度 ： •2026年4月原油进口量同比缩减8% •2023-24年俄油替代中东进口，2025下半年受美国次级制裁而降低俄油提升中东占比至过半。近期俄油进口量有所恢复 •2026年4月原油进口量同比大幅缩减70% •中东占比长期超九成，受中东影响最为显著。近期美湾进口显著增加 •2026年3-4月原油进口量同比相对平稳 •过去四年对俄油依赖度显著下降，对美湾依赖度提升，进口来源多样化且对中东依赖度极低，影响相对有限 •我们2025年前瞻提示，油运市场不仅正在演绎“超级牛市”长逻辑，更兼具灰色市场变化“供需意外”期权 •伊朗/俄罗斯/委内瑞拉持续被原油制裁，导致油运市场近年呈现显著的“二元结构”——“