交通运输行业2026年春季策略之【油运行业】：油运迎来超级牛市，期待超高景气持续

•2022•2025•VLCC •• •• ••• /CONTENTS •回顾航运业数十年历史，“超级牛市”需两大成因——“需求意外”+“供给瓶颈”。“超级牛市”将提供业绩估值双重空间 •【第一阶段】自2022年：“地缘冲突”驱动全球原油贸易重构，油运产能利用率升至阈值，景气显著上升且持续两年 •【第二阶段】自2025下半年：“原油增产”驱动油运需求继续增长，油运产能利用率越过阈值升至高位，进入高景气且将持续 •特别值得关注，韩国长锦商船积极控制VLCC超百艘，高产能利用率下将提升供需边际变化控制力，为运价盈利表现“锦上添花” •展望：未来数年，原油增产将持续，油轮合规供给刚性，供需将继续向好。即使没有地缘冲突，也将成就高景气且可持续“超级牛市”•重点提示：若未来俄乌和谈，考虑欧盟对能源安全的战略态度，预计原油贸易重构回退或有限，相关影子船队出清有望进一步对冲影响 •【第一阶段】自2022年：“地缘冲突”驱动全球原油贸易重构，油运产能利用率升至阈值，景气显著上升且持续两年 -2022年-24上半年：景气显著上升，产能利用率升至阈值——俄欧“舍近求远”，全球原油海运平均航距显著拉长达8%且持续-2024下半年-2025上半年：经历阶段性压力测试后，产能利用率再次恢复至阈值——两大扰动：地缘油价影响炼厂开工+伊朗增产影响合规市场-重点提示：若未来俄乌和谈，考虑欧盟对能源安全的战略态度，预计原油贸易重构回退或有限，相关影子船队出清有望进一步对冲影响 •油运出现“需求意外”——全球油运贸易重构：2022年初，俄乌冲突爆发，导致俄欧石油贸易“舍近求远”，油运航距拉长且持续•油运需求同比大增近一成——估算2024上半年较2019年同期，油运平均航距拉长8%，驱动油运需求（吨*海里）增长近一成•油运产能利用率升至阈值——油运需求大增，而供给增长有限，估算产能利用率升至阈值90%左右，驱动运价中枢上行且弹性增大 备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。 •欧洲：禁止进口俄油，改为长航线自美湾/西非/中东等进口。2025年5月，欧盟宣布将提前三年于2027年完全摆脱俄能源 •俄罗斯：欧美要求俄油限价出口第三国，向欧洲出口大幅缩减，改为长航线向印度/中国等出口 •市场担忧，若俄乌和谈，全球油运贸易重构将完全回退。我们认为，核心在于欧洲会否恢复以往对俄罗斯能源的高度依赖 -考虑欧盟认为“过度依赖俄罗斯能源进口构成安全威胁”，以及美国能源出口需求，我们预计油运贸易重构回退或较为有限-同时，若对俄制裁取消，俄油将转为合规需求，相关影子船队将可能加速出清，将有望进一步对冲影响 •2024年原油运价中枢持平2023年，其中上半年淡季不淡景气创新高，而下半年经历压力测试旺季低迷 •原因二：伊朗增产。伊朗原油出口持续增长，而中东其他国家缩减，贸易结构性变化致合规VLCC产能利用率回落相对更为明显 ——+ •2025上半年，原油运价中枢已显著回升，油运产能利用率重回阈值附近，意味着运价对供需边际变化将富有弹性 •改善二：伊朗制裁升级。美国对伊朗及相关影子船队制裁升级，且国内港口合规要求加强，助力合规市场供需恢复 •【第二阶段】自2025下半年：“原油增产”驱动油运需求继续增长，油运产能利用率越过阈值升至高位，进入高景气且将持续 -2025上半年：OPEC+2025年4月转而增产，标志着全球原油供给正式进入增产周期。我们提示原油增产利好油运需求增长，且下半年利好体现-2025下半年：景气再次显著上升，产能利用率越过阈值升至高位——OPEC+增产效应显现+南美大幅增产+对俄制裁致印度增加合规VLCC需求-展望：未来数年，原油增产将持续，油轮合规供给刚性，油运供需将继续向好。即使没有地缘冲突，油运也将成就高景气且可持续的“超级牛 •2025年油价持续下跌，对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌原因：供需定价下，若由于需求疲弱则利空，若由于增产则利好•我们提示，全球原油增产将利好油运需求，增产导致的油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长 •OPEC+加速增产夺回份额，且南美/北美/非洲等长航线持续增产，未来数年将双轮驱动油运吨海里需求继续增长 •考虑未来数年油轮合规供给刚性，油运供需将继续向好。即使没有地缘冲突，油运也将成就高景气且可持续的“超级牛市” •2022-24年，OPEC+实施三轮减产，协议减产国名义减产15%，实际缩减全球原油供给约4%——旨在通过缩减原油产量支撑油价维持高位•2024年，OPEC+内部减产执行分化，并多次讨论由延长减产转为增产——希望提升产量夺回份额，对冲油价中枢下行压力•2025年4月OPEC+开启一期增产，并加速增产提前一年完成；2025年10月开启二期增产，2026Q1暂停，计划2026年4月恢复增产•2025下半年OPEC+增产利好效应开始显现：增产初期受先前自愿减产执行不足且内需旺季对冲增产效应，2025下半年出口才开始增长•假设未来两年OPEC+匀速增产至2022年10月减产前，且出口比例较增产初期提升，我们预计年增加全球油运需求约2-3% •南美：20252•此外，IEA预计未来数年西非、北美等长航线均将持续稳健增产•基于OPEC+与南美等增产假设，静态测算，我们预计2026年全球原油产量将增长近3%，油运吨海里需求将增长约3-6% •全球原油增产利好自2025下半年体现，叠加美对俄制裁致印度增加合规VLCC需求，共同驱动油运进入高产能利用率与高景气阶段•展望：未来数年，原油增产将持续，油轮合规供给刚性，供需将继续向好。即使没有地缘冲突，也将成就高景气且可持续“超级牛市” •2026年，油运市场已进入高产能利用率阶段——意味着，运价对供需边际变化已变得极为敏感 •美以伊战争爆发前，油运运价传统淡季出现超预期的快速上涨，我们认为背后有三重驱动力：1）地缘局势升级致油价看涨，驱动油运需求淡季不淡；2）船东情绪高涨，挺价坚决；3）船东加强现货市场运力控制锦上添花 •特别值得关注，韩国长锦商船SINOKOR通过长期租入与高价收购积极控制VLCC超百艘，提升对现货市场供需边际变化的控制力•我们认为，船东加强运力控制在行业高产能利用率阶段积极有效，高产能利用率下现货市场运价对供需边际变化极为敏感，小幅运力控制将可驱动运价飙升，对油运高景气下的运价与盈利表现锦上添花 •我们2025年前瞻提示，油运市场不仅正在演绎“超级牛市”长逻辑，更兼具灰色市场变化“供需意外”期权 •伊朗/俄罗斯/委内瑞拉持续被原油制裁，导致油运市场近年呈现显著的“二元结构”——“合规市场”与“灰色市场” •过去四年，油运市场景气跨年度上行，但同时也承受着“灰色市场”持续双重负面影响——分流合规需求，推迟老船淘汰 •我们重申：只要灰色市场有变化，对油运市场就是利好 •【长期变化】若灰色市场制裁彻底取消，其出口将转为合规需求，而相关影子船队将难以跟随转回合规市场，油运将现超高景气且可持续数年，提供业绩估值双重空间——2026年以来中东局势升级为长期变化提供契机 •过去数年，美国对伊朗/俄罗斯/委内瑞拉实施持续石油制裁，但三者仍在持续出口并形成庞大的“灰色市场”•过去四年VLCC仅拆解5艘，20岁以上老旧油轮未及时拆解，而是普遍作为“影子船队”转投“灰色市场”持续运营•目前，油运市场呈现显著的“二元结构”——“合规市场”和“灰色市场”，•自2025年以来，美国重点加强对影子船队制裁，全球已有17%的VLCC由于涉及相关制裁国原油运输而被美国制裁 •若灰色市场制裁取消，油运将现超高景气且可持续数年，提供为油运标的提供业绩估值双重空间 •灰色市场出口将转为合规需求，而相关影子船队将难以跟随转回合规市场，合规市场高产能利用率将进一步提升，成就超高景气•过去十余年全球油轮安全环保监管逐步趋严，主流市场货主普遍偏好年轻油轮——降低事故风险、符合环保监管、更佳经济性•近年油运供需持续趋紧运价上升，大油公司船龄要求由15岁以内放宽至20岁但仍优选年轻船，贸易商亦基本不考虑20岁以上老船•而影子船队基本均为船龄在20岁以上本该拆解的老旧油轮，灰色市场变化将大幅压缩其运营空间，而加速其淘汰出清 •2026年以来中东局势持续升级，2月28日美以伊战争爆发，短期导致能源供给缩减贸易紊乱，未来有望为伊朗灰色市场变化提供契机•近期，霍尔木兹海峡持续受阻，中东原油大幅缩减，多国释放战储缓解压力，战争风险、贸易紊乱与能源抢运驱动运价创历史新高•若中东局势复杂持续，预计中国船队将有望展现超预期价值；若海峡恢复通航，或将驱动补库抢运需求，将保障油运市场维持高景气 •建议重点关注灰色市场变化，若未来伊朗制裁发生变化，将有望为油运市场带来非脉冲式影响，油运将现超高景气且可持续数年 •长期期租大幅上升，或反映业界对油运景气长期上升乐观预期——VLCC一年期超13万美元创新高，三年期超7万美元，五年期超5万美元 •回顾周期行业投资机会，行业景气高度将决定业绩弹性空间，而行业景气的持续性将决定估值空间•周期行业的供给瓶颈，将决定其高景气的可持续性•油运行业具有难得的供给瓶颈，我们预计将保障其高景气可持续数年，将进一步提供估值空间 •2026年以来，油运高景气持续预期驱动VLCC下单，目前在手订单占比22%且已排期至2030年，船台紧张保障数年内难有新增交付 •预计油运主流市场实际有效运力供给刚性持续，将保障油运市场高景气可持续数年 •VLCC规模：目前916艘；在手订单203艘，相当于现有运力规模22%，计划于未来五年陆续交付•假设在手订单如期交付预计2026-29年船队规模（期初期末DWT均值）增速为2%、5%、6%、5%•市场担忧，船东批量下单与新船陆续交付，将可能导致油运市场供需承压而景气回落•我们提示，未来五年油轮仍处于加速老龄化阶段，在手订单如期交付亦难以维持20岁以下运力规模，预计主流市场实际供给刚性持续 •油轮老龄化严重：目前全球VCC船队20岁及以上老船占比已达22% •油轮老龄化仍将加速：未来五年，目前VLCC船队将再有27%船龄超过20岁 •即使VLCC在手订单未来五年如期交付，我们估算仍难以维持20岁以下运力规模 •船东景气预期上行：2025年景气上行且2026年灰色市场变化预期增强，VLCC长期期租显著上行，催化船东对单船投资回报乐观预期•欧洲船东率先下单：2026年1-2月VLCC新下单47艘，计划于2028-30年分别交付13、26、8艘，绝大部分为欧洲船东下单•恒力重工大量承接：2026年1-2月VLCC新下单85%由恒力重工承接，基本填补其2028-29年产能排期，并排期至2030年•目前全球新造船价仍处于历史高位，反映未来数年船台仍紧张——即使VLCC继续规模下单，预计数年内新增交付将极为有限•船厂船台持续紧张，将成为油运提供难得的供给瓶颈，将保障油运高景气可持续数年，从而进一步提供估值空间 •中远海能：类似“油运ETF”——53艘VLCC（租入10艘）+内贸油轮+LNG•招商轮船：类似“油运增强型航运指数基金”——52艘VLCC+干散船队+集运船队•招商南油：成品油运龙头，长期受益全球炼厂东移，亦受益原油运高景气传导 •油运运价自2025年8月显著上升，2025Q4盈利大增，预计2026Q1同比大增数倍•若未来伊朗等灰色市场变化，油运将现超高景气且可持续数年，业绩估值双重空间•业绩弹性：VLCCTCE中枢上涨1万美元，中远海能&招商轮船年增净利约10亿元人民币•估值空间：油运供给刚性持续，高景气可持续数年，将进一步提供估值空间 •••••• THANKS FORLISTENING