2024年中期交运行业策略【航运行业】：油运超级牛市，积极逆向布局

油运超级牛市，积极逆向布局 ——2024年交运行业中期策略之【航运行业】 01 • • 02 • • 03 • • MR 04 • • • 05 • 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 •2002-2008年，欧美制造业外包与中国经济崛起，需求旺盛驱动航运各子行业普遍景气上行 •2009-2019年，航运业整体持续低迷长达十年，同时造船产能出清充分 •过去三年，航运三大子行业景气差异显著——2020-22年集运超级牛市，自2022下半年油运景气上行，干散货 •航运三大子行业供需独立，目前所处周期阶段亦不同，预计未来数年景气趋势或将分化。 干散货运价指数(BDI) 原油运输运价指数(BDTI) 集装箱运价指数（CCFI） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1 （2002年1月11日=100） 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 请参阅附注免责声明4 •以往油运需求具有韧性而缺乏弹性。过去两年全球油运贸易重构驱动平均航距拉长，油运产能利用率提升且运价中枢上行 •逆全球化下，预计未来全球油运贸易重构将深化且持续，油运需求将继续稳健增长，且油轮供给刚性将凸显 2 2022 •预计未来数年油运供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，当战略性重视 3 请参阅附注免责声明5 •2020下半年-22上半年，宅经济及财政刺激推动集运货量旺盛，且疫情导致全球集运供应链紊乱，集运出现超级牛市 •2022下半年-2023年，疫情影响逐步消减，实物消费转向服务消费，集运供应链紊乱缓解，运价快速回落至疫前水平 •2024年以来，红海局势致欧线大规模绕行额外消耗有效运力一成，叠加Q2出口超预期增长，美线运价已近历史高点 •目前箱船在手订单占比21%，静态测算未来半年供给缺口将由新船基本弥补。未来景气将取决于红海局势与出口增幅 上海-美西航线 上海-欧洲航线 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 4 2023 5 21% 6% 集装箱船在手订单交付计划 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E 集运运价指数SCFI（美元/箱） 集装箱船队规模增速 请参阅附注免责声明6 •2002-2008年航运周期中，干散货船下单规模最大，之后十年行业景气持续低迷 •过去一年BCI弹性增加，且运价中枢同比上升，市场预期未来景气将有望继续复苏 •考虑在手订单有限且未来数年船台饱和，未来全球干散货需求增速将决定产能利用率提升至阈值的时间 6 BDI BCI 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 2019 2020 2021 2022 2023 2024 BCI7Clarkson2024 干散货海运运价指数 （1999年1月1日=1334） 请参阅附注免责声明7 请参阅附注免责声明8 •过去两年，油运大逻辑如期演绎，产能利用率显著提升，运价中枢上行且弹性增大，油运公司盈利中枢亦上行 •2024上半年，产能利用率已处阈值，叠加红海绕行供需边际影响，原油油运市场淡季不淡 •2022-2024上半年，油运板块股价超额收益显著——背后是，油运“超级牛市”期权价值已提升 8 9 年度均值 日度运价 季度均值 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 22-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05 中远海能扣非归母净利润 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 VLCC中东-中国航线TCE （万美元/天） 单季扣非净利润（亿元） 备注：2021Q4扣非归母净利润计算剔除了当期计提资产减值准备50亿元。 请参阅附注免责声明9 •海运量（吨）：2023年较2019年增长2%；2024年1-5月同比略降0.5%，较2019年同期仍增长2%，继续展现韧性 •航距（海里）：过去两年，俄欧原油贸易舍近求远，2023年全球原油油运平均航距较2019年拉长7%； 2024上半年，大西洋增产叠加红海绕行，驱动航距继续拉长3%，即较2019年拉长达10%； •逆全球化下，预计全球原油贸易重构深化且持续，且传统能源具有韧性，预计原油油运需求将继续稳健增长 11 全球原油海运量 全球原油海运航距指数 120 110 100 90 80 70 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (2019年1月=100) 请参阅附注免责声明10 •新签订单：过去两年VLCC下单有限，未来数年船台饱和，且原油轮船东规模下单意愿不足（ •在手订单：目前VLCC在手订单占比6.7%，2024-25年分别交付0.3%、0.5% •有效运力：VLCC老龄化严重，环保监管将推动行业性持续降速，制裁趋严或加速老船出清 VLCC新签订单（右轴） VLCC新造船价 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 40 35 30 25 20 15 10 5 0 （百万美元/艘） （艘） 图12：VLCC新造船价高企，船东规模下单意愿不足图13：2024年VLCC仅计划新交付2艘，2025年仅5艘 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 请参阅附注免责声明11 • •产能利用率已超阈值，叠加红海绕行供需边际影响，运 • 14 2024 招商南油扣非归母净利润 6 5 4 3 2 1 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 15 年度均值 日度运价 季度均值 7 6 5 4 3 2 1 0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04 MR新加坡-澳洲航线TCE （万美元/天） 单季扣非净利润（亿元） 请参阅附注免责声明12 • • 17 1620241-56% 请参阅附注免责声明13 •新签订单： •在手订单：目前在手订单占比16%，其中MR在手订单占比11%。预计MR2024-25年交付2.4%、4.1% •有效运力：成品油轮老龄化严重，环保监管将推动行业性持续降速，制裁趋严或加速老船出清 图18：MR新造船价高企，约束船东继续规模下单意愿 4% MR新签订单（右轴） MR新造船价 60 50 40 30 20 10 0 80 70 60 50 40 30 20 10 0 （百万美元/艘） （艘） 192025MR 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 请参阅附注免责声明14 请参阅附注免责声明15 •2024上半年红海局势对全球航运业影响显著且持续，集运与油运均出现淡季不淡与股价大涨。 •我们认为红海局势难以研判，提示对不同航运市场影响不同。红海局势对油运影响相对有限，且不改油运超级牛市期权。 •集运受红海影响显著。对于集运，苏伊士运河是“大动脉”，为亚欧最短航路。得益于班轮联盟化运营，亚欧航线快速大规模改绕好望角。估算绕行好望角额外消耗有效运力达一成，叠加Q2出口增加，供需显著改善支撑集运运价飙升。 •油运受红海影响有限。对于油运，苏伊士运河油轮通行货量近两年随贸易重构才提升至全球10%。油运单船模式运营，随着局势升级而通行量逐步缩减至近六成。估算绕行好望角额外消耗有效运力1-2%，供需边际改善助力油运淡季不淡。 苏伊士运河通行集装箱运力 四周移动平均 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 红海冲突 苏伊士运河成品油通行量 四周移动平均 25 红海冲突 20 15 10 5 0 （百万TEU） 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 （百万桶） 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 请参阅附注免责声明16 •2022-23年全球原油贸易重构充分，平均航距较2019年已拉长7%。市场认可供给瓶颈持续，而担忧需求能否持续增长？ •海运量（吨）：传统能源具有韧性，且油价或将持续平滑需求波动对海运量影响。 全球原油海运量2024年1-5月因高基数而同比略降0.5%，较2019年同期仍增长2%。预计下半年低基数且原油去库影响减弱，未来海运量将继续稳健增长。 •航距（海里）：1）中东减产份额下降，美洲/西非等大西洋区域持续增产，预计未来将持续小幅推动航距拉长； 23 OPEC+ 2）红海局势导致部分小型油轮绕行好望角，而小幅拉长航距。未来持续性受红海局势影响。 22 请参阅附注免责声明17 •成品油运景气创新高，且船东预期景气持续而小规模下单，目前成品油轮在手订单占比约15%，引发市场新增供给担忧。 •按照在手订单交付计划，预计2025-26年成品油轮规模年增长6%。船东与资本市场景气预期的差异，主要源于需求。 •2023-24年全球成品油运需求分别增长11%和7%。超预期需求增长背后是，全球炼厂东移驱动跨区域贸易大幅且持续增长。 •未来欧洲与大洋洲仍有炼厂永久关停计划，预计跨区域贸易将持续增长，成品油运需求将继续显著增长。 24 25 全球跨区域成品油贸易主要增长航线 12 亚洲-欧洲亚洲-大洋洲 10 8 6 4 2 0 （百万吨） 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 请参阅附注免责声明18 •从历史来看，除2022年战争恐慌与抢运囤油阶段外，成品油运价似乎存在天花板。原因在于，以往成品油跨区域贸易以区域价差套利为主，套利属性决定部分需求将随运价大涨而缩减甚至消失，因此运价确实存在天花板逻辑。 •需注意，过去两年全球成品油运需求显著增长，并非源于套利贸易，而是欧洲/大洋洲刚需贸易。刚性属性决定需求对运价的 承受能力将较以往套利贸易有显著提升。 •我们认为未来成品油运价天花板将有望打开，运价中枢上升或将超预期。 262022 MR：新澳航线TCE 7 6 5 4 3 2 1 0 7 2024 6 2023 2022 52