2023年中期策略之油运行业：油运景气破晓在望，风险收益比再吸引

油运景气破晓在望，风险收益比再吸引 ——2023年中期策略之油运行业 行业评级：增持 姓名：岳鑫（分析师）邮箱：yuexin@gtjas.com电话：0755-23976758 证书编号：S0880514030006 证券研究报告 1 目录CONTENTS 01油运业仍具“超级牛市”期权 02需求意外：逆全球化下油运贸易重构 03供给瓶颈：未来数年运力刚需凸显 04油运景气破晓在望，风险收益比再具吸引力，增持 05风险提示 3 01 未来一年，油运板块值得投资者重视，维持增持评级 •面对全球经济不确定性，具有独特对冲力量——传统能源具有韧性，油运贸易重构提供“需求意外” •周期行业最难得“供给瓶颈”——船厂船台趋紧、环保监管趋严、且船东规模下单意愿不足，供给刚性凸显 •淡季产能利用率已高企，油运景气破晓在望，旺季表现将超市场预期 •未来高景气持续性将超市场预期，有望提供业绩与估值双重空间 请参阅附注免责声明4 01 油运业仍具“超级牛市”期权 请参阅附注免责声明5 01 油运研究框架：“产能利用率”决定行业景气 •基本面研究：需求+供给——关键指标：产能利用率 •低产能利用率阶段：价格弹性较低，利润率偏低 •高产能利用率阶段：价格弹性较高，利润率较高 图1：产能利用率决定行业景气 P总供给曲线 价格弹性与产能利用率的关 系低产能 利用率 高产能利用率 Q 数据来源：国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6 02 油运研究框架：“阈值理论” •产能利用率低于阈值，运价对供需改善非线性相关，甚至随机波动 •产能利用率越过阈值，运价中枢随供需改善加速上升，且运价波动Beta放大 图2：产能利用率的阈值理论——产能利用率越过阈值，运价中枢上升，且运价波动Beta放大 P 产能利用率阈值 数据来源：国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 03 油运业产能利用率的“阈值”：经验数据——90%左右 图3：回顾历史，油运业产能利用率的阈值约90% BDTI 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Uti.Rate 100 90 80 70 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源：Clarksons,RSPlato，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8 04 复盘：过去二十年两次超级牛市——干散货“超级牛市”与集运“超级牛市” 图4：过去二十年两次超级牛市——干散货“超级牛市”（2007-08年）与集运“超级牛市”（2021-22年） 1,400 （2002年1月11日=100） 1,200 干散货运价指数(BDI)原油运输运价指数(BDTI)集装箱运价指数（CCFI） 干散超级牛市 1,000 800 600 400 集运超级牛市 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 数据来源：Clarksons,Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9 01 05 复盘：“超级牛市”的成因与估值 •“超级牛市”成因：“需求意外”+“供给瓶颈”——产能利用率突破阈值而高景气 -需求意外——业界普遍未预期的需求显著增长 -供给瓶颈——供给持续无法满足需求显著增长 •“超级牛市”估值：市场对高景气持续性的预期不同，将决定估值空间 请参阅附注免责声明10 06 复盘：过去二十年两次超级牛市——2007-08年，干散货“超级牛 市” •需求意外——中国铁矿石进口超预期持续旺盛增长 •供给瓶颈——全球船厂产能瓶颈凸显 •股价超额收益显著，景气持续乐观预期促成估值泡沫化 图5：干散货航运超级牛市（2007-2008年） 波罗的海干散货指数(BDI) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 图6：干散货航运企业股价估值泡沫化（2007-08年） 市值（右轴）远期市盈率 中国远洋远期市盈率 120 100 80 60 40 盈利上行周期 20远期PE持续高于10倍 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 2008-09 0 6,000 市值（亿元） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2008-12 0 数据来源：Wind，Clarksons，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明11 07 复盘：过去二十年两次超级牛市——2021-22年，集运“超级牛市” •需求意外——疫情导致美线需求持续旺盛 •供给瓶颈——疫情导致全球集运供应链紊乱 •股价超额收益显著，景气持续悲观预期导致估值下降 图7：集装箱航运超级牛市（2021-2022年）图8:集运企业股价估值下降（2021-22年） （1998年1月1日=1000） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 CCFI:综合指数 市值（右轴）远期市盈率 中远海控远期市盈率 40 35 30 25 20 15盈利上行周期，远期PE下降 4,000 市值（亿元） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,500 1,000 500 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 10 5 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 0 1,000 500 0 数据来源：Wind，Clarksons，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明12 01 08 当下，油运业仍具“超级牛市”期权 •2022年，我们提出油运业具有“超级牛市”期权 -需求意外——全球石油消费具有韧性，且油运贸易重构深化，油运需求超预期增长 -供给瓶颈——未来数年船台趋紧，叠加环保约束与监管趋严，油轮供给刚性凸显 •过去一年，油运大逻辑初步演绎，油运贸易重构已开启，产能利用率与运价中枢已上升 •2023年，经济衰退风险确增加不确定性，但油运业仍具“超级牛市”期权，景气破晓在望 •提示，逆全球下，高景气持续性或超市场预期，将有望提供业绩与估值双重空间 请参阅附注免责声明13 02 需求意外： 逆全球化下油运贸易重构 请参阅附注免责声明14 01 以往，油运需求长期缺乏弹性 •油运需求，即石油海运周转量（吨×海里），主要受两个因素影响： （1）全球石油终端消费——剔除石油库存变化的中短期影响，将决定全球油运海运量（吨） （2）全球油运贸易结构——决定全球油运平均航距（海里） 十年复合增速 （2009-2019） 图9：2009-2019十年，油运周转量年复合增速快于全球原油消费 3% 2% 传统能源 具有韧性 1% 0% 全球原油 终端消费 原油海运 货量（吨） 原油海运 周转量（吨海里） 数据来源：EIA，Clarksons，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明15 02 过去十年，全球油运贸易格局变化缓慢 •需求东移——过去十年亚太原油需求占比持续提升 •供给西移——过去十年北美原油供给占比明显提升 图10：原油海运进口结构——中国占比提升，美国缩减 全球原油海运进口结构 100% 80% 60% 40% 20% 其他北美欧洲 其他亚洲 印度 图11：原油海运出口结构——中东占比下降，美国上升 全球原油海运出口结构 100% 80% 60% 40% 20% 其他北美西非 拉丁美洲 中东 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0%中国0% 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明16 03 需求意外：逆全球化下，全球石油贸易重构，俄欧长期能源脱钩 •欧洲与俄罗斯毗邻，二者以往石油贸易主要通过陆上管道与短途海运完成，具有极佳的运输经济性 •贸易重构将对油运需求产生明显影响——以往欧洲从俄罗斯进口的原油货量，相当于全球原油海运量的7%； 欧洲从俄罗斯进口的成品油货量，相当于全球成品油海运量的9.5% 图12：以往俄罗斯供应欧洲原油进口近三成图13：以往俄罗斯供应欧洲成品油进口近四成 欧洲成品油进口结构（2021年） 亚洲&大洋洲 9% 美洲 16% 非洲 16% 中东 14% 俄罗斯 38% 独联体国家 7% 数据来源：Clarksons，BP，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明17 04 需求意外：逆全球化下，全球石油贸易重构，俄欧长期能源脱钩 •欧盟对俄原油制裁2022年12月5日执行，成品油制裁2023年2月5日执行 •“双重制裁”——欧盟禁止俄油进口，俄油出口他国需限价 •全球油运贸易2022年开启重构，2023年深化与持续，全球油运经济性下降，航距拉长导致油运需求意外 图14：俄欧原油贸易量：2022年12月5日制裁执行，贸易量进一步缩减 图15：俄欧贸易量：2023年2月5日制裁执行，贸易量快速萎缩 俄欧原油海运贸易量 3 俄欧成品油海运贸易量 2 （百万吨） （百万吨） 2 1 1 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 00 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明18 原油油运： 贸易重构将深化，航距已明显拉长 请参阅附注免责声明19 05 • •俄罗斯 美湾STS • 欧洲 中东印度 西非 中国 STS 请参阅附注免责声明20 01 140 120 100 80 60 40 20 0 中东 远东 西非 亚洲 南美 亚洲 美湾 亚洲 俄罗斯 欧洲 美湾 欧洲 西非 欧洲 中东 欧洲 （苏俄伊罗士斯运亚河洲 ） （俄好罗望斯角亚 ）洲 06 单次原油海运贸易往返航行天数（天） • - - - - - - - - - - 请参阅附注免责声明21 07 •运价（日度）：上半年运价中枢提升，且大幅波动 符合产能利用率明显提升特征 •运价（年度）：过去一年中枢提升，未来将继续上行 图18：运价（日度）：上半年运价中枢提升且大幅波动图19：运价（年度）：过去一年中枢持续提升 VLCC:中东-中国航线运价 12 10 TCE(万美元/天) 8 6 4 2 0 -2 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06