油运行业深度报告：全球贸易重构深化，油运景气破晓在望

油运业仍具“超级牛市”期权。过去二十年，航运市场共出现过两次“超级牛市”。除了令投资人仍记忆犹新的2021-22年集运“超级牛市”，另一次是2007-08年干散货“超级牛市”，均提供了巨大的收益机会。有幸亲历两次超级牛市，总结成因均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。2022年，我们发现油运业恰好同时具备这两个难得的条件，有望孕育首次油运“超级牛市”，且高景气持续有望超预期。过去一年，油运大逻辑初步演绎。衰退风险确增加不确定性，但油运业仍具“超级牛市”期权。本报告再次深度梳理供需，客观研讨风险。 需求意外：全球石油消费具有韧性，且油运贸易重构深化，油运需求超预期增长。长期以来，石油消费低速增长，且油运贸易结构稳定，油运需求（吨×海里）具有韧性但缺乏弹性。2022年俄乌冲突与对俄制裁加速逆全球化，全球油运贸易重构开启，俄欧石油贸易“舍近求远”推动航距拉长，油运需求自2022下半年加速增长。2023年全球油运贸易重构继续，其中原油贸易重构深化，航距已明显拉长；成品油贸易仍待重构且空间巨大，预计新一轮制裁将加速跨区域贸易替代。重点提示，逆全球化下，全球油运贸易重构的持续性将超市场预期。经济衰退风险确增加不确定性，中国与欧洲后续进口恢复将是关键。考虑传统能源具有韧性，预计油运需求仍有望超预期增长。 供给瓶颈：未来数年船台趋紧，叠加环保约束与监管趋严，油轮供给刚性凸显。1）在手订单：在手订单约为现有油轮规模的4%，其中VLCC仅1%，已降至二十年最低点。2）新增运力：过去十年全球船厂产能充分出清，而过去两年集运超级牛市衍生订单潮，使得未来数年船台已趋紧，新订单已排至2026年后交付。同时，船价高企，油轮船东投资回收周期预期缩短，且环保船型选型困难，共同约束船东规模下单意愿。3）有效运力弹性：油轮船队老龄化最为严重，2023年初IMO航运环保新政执行，且各国监管措施趋严，将逐步加速老旧运力出清，安装限速器与持续降碳要求将长期降低有效运力向上弹性。 油运景气破晓在望，风险收益比再具吸引力，维持“增持”评级。国君交运2022年首次提出油运超级牛市期权。过去一年油运大逻辑已初步演绎，未来两年供需料将继续改善。当下传统淡季叠加短期扰动，运价中枢仍处历史高位。下半年供需改善确定，油运景气破晓在望。 超级牛市期权仍存，资本市场预期已回落低位，提示投资风险收益比再具有吸引力。维持中远海能、招商南油、招商轮船“增持”评级。 风险提示。经济衰退风险、地缘形势变化风险、环保新政执行风险等。 过去二十年，航运市场共出现过两次令人印象深刻的“超级牛市”，除了令投资人仍记忆犹新的2021-22年集运“超级牛市”，另一次是2007-08年干散货“超级牛市”，均为投资人提供了巨大的收益机会。 作为有幸亲历两次“超级牛市”的航运研究员，我们总结成因均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。 2022年，我们兴奋地发现油运业恰好同时具备这两个难得的条件，有望孕育过去二十年以来首次油运业“超级牛市”。 第一，需求意外：传统能源具有韧性，逆全球化下油运贸易重构，航距拉长将推动油运需求显著增长。 第二，供给瓶颈：未来数年船台趋紧，叠加环保约束与监管趋严，油轮供给刚性凸显。 航运“超级牛市”机遇十分难得，且一旦发生收益显著，这也是为什么即使油运行业研究难度较大且仍有较多不确定性，而我们仍珍视油运业此轮大逻辑投资机会，努力通过择时提升投资者的风险收益比与投资体验感。 过去一年，油运大逻辑初步演绎，2022下半年供需加速改善，景气超预期复苏。2023年春节后传统淡季，原油运价超预期飙升高位，成品油运价中枢创历史同期纪录，背后是油运市场产能利用率已修复至较高水平。 我们认为，2023年油运市场供需将继续改善，油运景气破晓在望。全球油运贸易重构继续，其中原油贸易重构深化，成品油贸易重构仍待加速。 经济衰退风险确增加不确定性，但考虑传统能源具有韧性，叠加油轮供给刚性凸显，预计油运市场产能利用率将继续上升至高位，油运业景气仍将确定上行。更为重要的是，高景气的持续性将有望超市场预期。 当下传统淡季叠加短期扰动，运价中枢仍处历史高位。下半年供需改善确定，油运景气破晓在望。油运“超级牛市”期权仍存，资本市场预期已回落低位，提示油运业投资风险收益比再具有吸引力。维持中远海能、招商南油、招商轮船“增持”评级。 1.油运业“超级牛市”期权 过去二十年，航运市场共出现过两次令人印象深刻的“超级牛市”，除了令投资人仍记忆犹新的2021-22年集运“超级牛市”，另一次是2007-08年干散货“超级牛市”，均为投资人提供了显著收益机会。 回顾两次超级牛市，成因均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”2022年。， 我们兴奋地发现油运业恰好同时具备这两个难得的条件，有望出现过去二十年以来首次油运业历史级重大战略机遇。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：航运三个子行业运价历史回顾（2002-2022）——过去二十年两次超级牛市 1.1.2007-08年，干散货“超级牛市” 需求意外——中国铁矿石进口超预期持续旺盛增长 自中国加入WTO，中国工业化和城镇化快速提升，以及中国铁矿石品位持续下降，导致中国的铁矿石海运进口量超预期持续旺盛增长。 供给瓶颈——全球船厂产能瓶颈凸显 干散货海运市场长期低迷，全球船厂产能维持相对低位。随着干散货海运市场景气持续上行，船东预期高景气持续而大量造船，而船厂产能严重不足且扩张缓慢，导致船厂产能瓶颈凸显。 股价收益显著，景气持续乐观预期促成估值泡沫化 2007-2008年，干散货航运企业股价大幅上涨，收益显著。随着干散货超级牛市持续演绎，资本市场不仅对当期业绩预期乐观，更乐观预期未来数年利润将持续增长，正反馈最终推动估值泡沫化，即PE估值突破周期股上限至15倍以上。 图2：干散货航运超级牛市（2007-2008年） 图3：干散货航运企业股价估值泡沫化（2007-08年） 1.2.2021-22年，集运“超级牛市” 需求意外——疫情导致美线需求持续旺盛 新冠疫情全球大流行，宅经济与财政刺激推动美国从亚洲大量进口产成品，亚美航线集运货量自2020Q4超预期高增长，且至2022上半年仍保持较2019年增长达三成，显著高于2014-19年仅3.6%的长期增速中枢。 供给瓶颈——疫情导致全球集运供应链紊乱 十年前欧美已完成制造业向亚洲外包与高集装箱化，过去十年全球集运供应链习惯于低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。叠加疫情影响，美国内陆供应链效率下降，港口持续拥堵，集运有效运力反而下降。 股价收益显著，景气持续悲观预期导致估值下降 2020-2021年，集运企业股价收益显著。值得注意的是，随着集运企业展现惊人的盈利弹性，市场开始理性认知高景气源于疫情，对高景气持续性预期普遍悲观。随着业绩大幅增长并创历史记录，PE估值反而下降，估值并未出现泡沫化。 图4：集装箱航运超级牛市（2021-2022年） 图5：集运企业股价估值下降（2021-22年） 供给瓶颈——油轮供给刚性凸显 油轮船队老龄化严重，未来数年全球船厂船台趋紧，且船东下单意愿不足，叠加环保约束与监管趋严，油运市场供给刚性凸显。 （1）在手订单：在手订单约为现有油轮规模的4%，其中VLCC仅1%，已降至二十年最低点。 （2）新增运力：过去十年航运业持续低迷促成全球船厂产能实现充分出清，而过去两年疫情导致的集运超级牛市衍生集装箱船订单潮，使得未来数年船厂船台已趋于饱和。同时，船价高企，船东对油轮投资回收周期预期缩短，以及环保船型选型困难，共同约束油轮船东下单意愿。 （3）有效运力弹性：油轮船队老龄化最为严重，2023年初IMO航运环保新政执行，且各国监管措施趋严，将逐步加速老旧运力出清，安装限速器与持续降碳要求将长期降低油轮有效运力向上弹性。 逆全球下，高景气持续性或超市场预期 国君交运2022年首次提出油运业具有“超级牛市”期权——油运业恰好同时具备“需求意外”与“供给瓶颈”这两个难得的条件。 过去一年，油运大逻辑初步演绎，2022下半年供需加速改善而景气超预期复苏。2023年春节后传统淡季，原油运价超预期飙升高位，成品油运价中枢创历史同期纪录，背后是油运市场产能利用率已修复至较高水平。 我们认为，2023年油运市场供需将继续改善，油运景气破晓在望。全球油运贸易重构继续，其中原油贸易重构深化，成品油贸易重构仍待加速。 经济衰退风险确增加不确定性，但考虑传统能源具有韧性，叠加油轮供给刚性凸显，预计油运市场产能利用率将继续上升至高位，油运业景气仍将确定上行。 更为重要的是，高景气的持续性将超市场预期。逆全球化将成为长期趋势，全球石油贸易长期均衡从“打破”到“重构”，短期多因素紊乱不改重构空间巨大。全球油运贸易重构效应将逐步显现，且持续性将超市场预期。这意味着，若油运超级牛市演绎，高景气的持续性乐观预期或将更类似2007-08年的干散货超级牛市，将有望催化油运股估值突破周期股上限至更高水平。 2.需求意外：逆全球化下油运贸易重构 长期以来，全球原油消费低速增长，且油运贸易结构稳定，油运需求（吨×海里）具有韧性但缺乏弹性。 2022年俄乌冲突与对俄制裁加速逆全球化，全球油运贸易重构开启，俄欧石油贸易“舍近求远”推动航距拉长，油运需求自2022下半年加速增长。 我们认为，2023年全球油运贸易重构继续。其中，原油贸易重构深化，航距已明显拉长；成品油贸易仍待重构，预计新一轮制裁将加速跨区域贸易替代。重点提示，逆全球化下，全球油运贸易重构的持续性将超市场预期。 经济衰退风险确增加不确定性，过去两个月中国与欧洲石油进口超预期缩减，后续进口恢复将是关键。考虑传统能源具有韧性，预计油运需求仍有望超预期增长。 2.1.以往，油运需求长期缺乏弹性 油运需求，即石油海运周转量（吨×海里），主要受两个因素影响： （1）全球石油终端消费——剔除石油库存变化的中短期影响，将决定全球油运海运量（吨）； （2）全球油运贸易结构——决定全球油运平均航距（海里）。 过去十年（2010-19年），全球油运需求年复合增速仅2.5%，长期稳健增长，但缺乏弹性。背后是，全球原油消费低速增长，且油运贸易结构长期相对稳定。 全球石油终端消费——长期稳健增长 石油是全球经济的黑色血液，支撑经济发展与现代生活。三次石油危机以及环保要求背景下，全球能源结构已呈现出多元化、低碳化、清洁化的趋势，但石油仍是最重要的能源，贡献全球能源约1/3。 2009-2019十年，全球原油消费年复合增速约1.7%，仍保持稳健增长。 全球油运贸易结构——长期均衡稳定 全球石油生产与消费的地理分布极不均衡，派生出的石油海运市场至今已有逾130年的历史。全球油运贸易长期均衡，油运贸易结构变化相对缓慢。 过去十年，发展中国家崛起，以及美国页岩革命，推动全球油运贸易呈现“需求东移、供给西移”的结构性变化，导致油运平均航距缓慢且持续拉长。2009-2019十年，全球原油海运平均航距年复合增长1.3%，十年累计拉长达13.7%，助力全球油运需求增速略快于全球石油终端消费增速。 图6：2009-2019十年，油运周转量年复合增速快于全球原油消费 （1）需求东移——过去十年亚太原油需求占比持续提升 过去十年，欧美经济增速放缓，且新能源结构占比提升，亚太已成为全球原油消费的主力，亦是过去十年全球原油消费增量的主要贡献者。 （2）供给西移——过去十年北美原油供给占比明显提升 中东，原油储量占全球原油总储量近半，供应全球超1/3原油，亦是亚洲最大原油供应来源。 而过去十年，页岩革命使得美国从原油净进口国转变成为净出口国。美国在全球原油海运出口占比，已由2016年的1%，提升至2022年的9%，部分替代中东对日本等远东地区的原油供应。美湾至远东的海运航距，是中东至远东的3倍，油运贸易结构变化导致全球油运平均航距缓慢且持续拉长。 图7：原油海运进口结构——中国占比提升，美国缩减 图8：原油海运出