行业月报：交运洞见全球复苏（Vol.11）：国内疫后复苏已开启，全球油运贸易待重构

从交运中观视角跟踪全球客货复苏进程。新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。 （1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或片面导致观测偏差。 全球人员流动：全球航空客流恢复约3/4，北美恢复接近疫前。过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年10月维持2019年的3/4，防疫政策导致复苏进程差异。（1）航空国内客流：美国国内客流2022年以来基本恢复至疫情前。中国近期由于防疫政策迎来系统性优化，估算国内客流升至2019年同期五成的水平。（2）航空国际客流：北美恢复至2019年九成左右，亚太继续加速恢复，中国仍维持低位。近期如期国际增班，国际放开有待防疫政策系统性调整。 全球产成品贸易：空运集运货量缩减至疫前，供应链紊乱缓解，运价持续回落。2021年全球产成品贸易量较疫情前正增长，自2022下半年走弱。（1）全球航空货运（高端产成品）：全球航空国际货运量2022年10月较2019年缩减6%。其中，洲际航线需求环比基本持平，运价和载运率继续回落。（2）全球集运（中低端产成品）：全球集运货量2022年10月较2019年缩减1%。其中，欧美线货量均已低于疫前。随着美国内陆与港口拥堵缓解，货代与订舱价格率先低位企稳，集运公司结算价格继续回落。维持集运业“中性”评级。 全球大宗品贸易：干散需求回落；油运中国因素导致运价回落，制裁落地贸易重构可期。（1）全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：全球干散货贸易量2022年10月较2019年同期缩减4%。铁矿煤炭货量均低于疫前。近期运价指数BDI维持低位波动。（2）全球油运（原油）：全球疫后复苏推动原油终端消费逐步恢复，且原油去库已基本完成，这意味着原油终端消费可顺畅传导至油运需求，2022年10月油运货量较2019年降幅缩减至3%，将继续滞后恢复。供给端浮仓对有效运力扰动基本消除，IMO环保政策2023年初执行将加速运力出清。近期中国因素导致运价短期回落，俄油禁运与限价制裁落地，全球油运贸易重构可期。未来两年油运复苏确定，且对俄制裁有望提供“需求意外”，叠加供给瓶颈，超级牛市可期。建议重点关注对俄制裁后油运贸易重构趋势，维持中远海能A/H、招商轮船、招商南油“增持”评级。 风险提示：疫情持续风险、经济风险、政策风险、油价风险等 新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。（1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或片面导致观测偏差。 图1：海外疫情影响率先减弱，国内防疫迎系统性调整 1.全球人员流动：全球维持疫前3/4，北美恢复接 近疫前 过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年10月维持2019年的3/4，防疫政策导致复苏进程差异。 图2：全球航空客流：2022年10月维持2019年同期的3/4 1.1.航空国内客流：美国基本恢复，中国近期升至五成 疫情影响逐渐减弱，美国国内客流2022年以来基本恢复至疫情前。中国近期由于防疫政策迎来系统性优化，估算国内客流升至2019年同期五成的水平。 1.2.航空国际客流：北美恢复九成，亚太继续恢复 欧美恢复放缓，仍维持2019年九成左右，亚太继续加速恢复，中国仍维持低位。近期如期国际增班，国际放开有待防疫政策系统性调整。 图3：国内航线：美国基本恢复，中国近期升至五成 图4：国际航线：北美恢复九成，亚太继续恢复 2.全球产成品贸易：空运集运货量缩减至疫前，供 应链紊乱缓解，运价持续回落 2021年，全球产成品贸易量较疫情前正增长，而2022年以来有所走弱。 考虑美国疫情影响逐步减弱，集运供应链紊乱逐步缓解中。维持集运业“中性”评级。 2.1.全球航空货运：全球需求缩减，载运率与运价继续回落 全球航空国际货运量2022年10月较2019年缩减6%。其中，洲际航线需求环比基本持平，运价和载运率继续回落。 图5：全球航空国际货流：2022年10月较2019年同期缩减6% 图6：分航线：洲际航线需求环比基本持平 图7：运价：载运率与运价继续回落 2.2.全球集运：货量低于疫前，运价持续回落 全球集运（中低端产成品）：全球集运货量2022年10月较2019年同期缩减1%。其中，欧美线货量均已低于疫前。随着美国内陆与港口拥堵显著缓解，货代价格率先回归低位，集运公司订舱/结算价格近期持续回落。维持集运业“中性”评级。 图8：全球集运货量：2022年10月较2019年同期缩减1% 图9：分航线：欧美线货量均已低于疫前 图10：供应链紊乱：美国内陆及港口拥堵缓解 图11：运价：货代与订舱价格率先低位企稳，集运公司结算价格继续回落 3.全球大宗品贸易：干散需求回落；油运中国因素 导致运价回落，制裁落地贸易重构可期 3.1.全球干散货海运货量：需求回落，运价维持低位 全球干散货贸易量2022年10月较2019年同期缩减4%。铁矿煤炭货量均低于疫前。近期运价指数BDI维持低位波动。 图12：全球干散货海运货量：2022年10月较2019年同期缩减4% 图13：分货种：铁矿煤炭货量均低于疫前 图14：运价：近期BDI维持低位波动 3.2.全球原油海运：中国因素导致运价回落，制裁落地贸易重构可期 全球疫后复苏推动原油终端消费逐步恢复，且原油去库已基本完成，这意味着原油终端消费可顺畅传导至油运需求，2022年10月油运货量较2019年降幅缩减至3%，将继续滞后恢复。供给端浮仓对有效运力扰动基本消除，IMO环保政策2023年初执行将加速运力出清。 近期中国因素导致运价短期回落，禁运与限价制裁落地，贸易重构可期。未来两年油运复苏确定，且对俄制裁有望提供“需求意外”。建议重点关注对俄制裁后油运贸易重构趋势，维持中远海能A/H、招商轮船、招商南油“增持”评级。 图15：全球原油海运货量：2022年10月较2019年同期降幅已缩减3% 图16：需求：库存仍处低位，补库空间充足 图17：供给：浮仓扰动消除，待EEXI加速出清 图18：运价：中国因素导致运价短期回落，禁运与限价制裁落地，贸易重构可期 4.投资策略：国内疫后复苏开启，把握战略布局机 遇 建议逆向增持航空与油运，快递维持增持评级。 疫后复苏——航空：心理建设加速，布局超级周期 国君交运自2021年8月重点推荐航空。目前疫后复苏已开启，待国际放开且心理建设完成，不仅将现盈利大年，更有望迎来基于空域时刻瓶颈的航空超级周期。疫后盈利中枢上升的确定性，以及高景气的持续性，将超市场预期。需注意，由于中美航空疫前盈利估值周期位置迥异，且疫后盈利趋势将差异巨大，不宜简单对标。心理建设阶段复苏仍需过程，中长期预期将先行。维持航空业“增持”评级。维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络H、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。 疫后复苏——油运：“需求意外”在路上 油运是除了航空以外，另一个受疫情显著影响的行业。国君交运看好油运市场未来两年将迎确定复苏，自2021年底推荐油运板块。过去两年供需完成寻底。原油终端消费将恢复增长，而原油去库存基本完成，油运需求已迎来滞后加速恢复。当下油运业具有超级牛市期权，“需求意外”仍在路上。俄乌冲突爆发后，全球原油供需均衡从“打破”到“重构”，影响逐步演绎。对俄制裁严格执行确定性提升，全球油运贸易结构重构将可能成就油运超级牛市。维持中远海能A/H、招商轮船、招商南油“增持”评级。 疫后复苏——快递：经济消费复苏在望，布局预期见底个股 国君交运自2021年8月底建议增持快递，之后基本面持续边际改善催化估值第一波修复。2022年行业竞争阶段趋缓，疫情不改盈利修复趋势，全年业绩增长确定，符合我们年度策略判断。2023年快递业将受益疫情影响逐步消减与经济消费复苏，建议精选业绩确定增长且预期处于低位的个股标的。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。建议重点关注受益标的顺丰控股。 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 疫情持续风险； 政府管制及政策风险； 航司融资摊薄风险； 经济下行风险； 油价汇率风险； 安全事故风险。