交运洞见全球复苏（Vol.10）：产成品货量缩至疫前，油运关注后续制裁

从交运中观视角跟踪全球客货复苏进程。新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。 （1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或片面导致观测偏差。 全球人员流动：全球航空客流恢复约3/4，中国近期如期国际增班。过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年9月维持2019年的3/4，防疫政策导致复苏进程差异。（1）航空国内客流：美国国内客流2022年以来基本恢复至疫情前。中国近期由于局部疫情反复且多地防控措施趋严，估算国内客流维持不足2019年同期三成的水平。 （2）航空国际客流：北美恢复至2019年九成左右，亚太继续加速恢复，中国仍维持低位。近期如期国际增班，国际放开有待防疫政策系统性调整。 全球产成品贸易：空运集运货量缩减至疫前，供应链紊乱缓解，运价持续回落。2021年全球产成品贸易量较疫情前正增长，自2022下半年走弱。（1）全球航空货运（高端产成品）：全球航空国际货运量2022年9月较2019年缩减4%。其中，美线需求略有回升，欧线明显缩减，运价和载运率继续回落。（2）全球集运（中低端产成品）：全球集运货量2022年9月缩减至2019年同期水平。其中，欧美线合计货量接近疫情前。随着美国内陆与港口拥堵显著缓解，货代价格率先回归低位，集运公司订舱/结算价格近期持续回落。维持集运业“中性”评级。 全球大宗品贸易：干散需求略有增长；油运景气复苏已开启，需求意外仍在路上。（1）全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：铁矿海运量均基本持平疫情前，煤炭环比增一成。近期运价指数BDI低位波动。（2）全球油运（原油）：全球疫后复苏推动原油终端消费逐步恢复，且原油去库已基本完成，这意味着原油终端消费可顺畅传导至油运需求，2022年9月油运货量较2019年降幅维持6%，将继续滞后恢复。供给端浮仓对有效运力扰动基本消除，IMO环保政策2023年初执行将加速运力出清。近期中国炼厂加大进口，且船东信心提振，旺季运价高位上行。未来两年油运复苏确定，且对俄制裁有望提供“需求意外”。市场预期先行，建议关注择时。维持中远海能A/H、招商轮船、招商南油“增持”评级。 风险提示：疫情持续风险、经济风险、政策风险、油价风险等 新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。（1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或片面导致观测偏差。 图1：海外疫情影响逐步减弱，全球经济活动逐步复苏 1.全球人员流动：全球维持疫前3/4，北美恢复接 近疫前 过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年9月维持2019年的3/4，防疫政策导致复苏进程差异。 图2：全球航空客流：2022年9月维持2019年同期的3/4 1.1.航空国内客流：美国基本恢复，中国降至三成 疫情影响逐渐减弱，美国国内客流2022年以来基本恢复至疫情前。中国近期由于局部疫情反复且多地防控措施趋严，估算国内客流维持不足2019年同期三成的水平。 1.2.航空国际客流：北美恢复九成，亚太继续恢复 欧美恢复放缓，仍维持2019年九成左右，亚太继续加速恢复，中国仍维持低位。近期如期国际增班，国际放开有待防疫政策系统性调整。 1185214 图3：国内航线：美国基本恢复，中国降至三成 图4：国际航线：北美恢复九成，亚太继续恢复 2.全球产成品贸易：空运集运货量缩减至疫前，供 应链紊乱缓解，运价持续回落 2021年，全球产成品贸易量较疫情前正增长，而2022年以来有所走弱。 考虑美国疫情影响逐步减弱，集运供应链紊乱逐步缓解中。维持集运业“中性”评级。 2.1.全球航空货运：洲际需求疲弱，载运率与运价继续回落 全球航空国际货运量2022年9月较2019年缩减4%。其中，美线需求略有回升，欧线缩减，运价和载运率继续回落。 图5：全球航空国际货流：2022年9月较2019年同期缩减4% 图6：分航线：美线需求略回升，欧线明显缩减 图7：运价：载运率与运价继续回落 2.2.全球集运：货量缩减至疫情前，运价持续回落 全球集运（中低端产成品）：全球集运货量2022年9月缩减至2019年同期水平。其中，欧美线合计货量接近疫情前。随着美国内陆与港口拥堵显著缓解，货代价格率先回归低位，集运公司订舱/结算价格近期持续回落。维持集运业“中性”评级。 图8：全球集运货量：2022年9月缩减至2019年同期水平 图9：分航线：欧美线合计货量接近疫前 图10：供应链紊乱：美国内陆及港口拥堵缓解 图11：运价：货代价格率先回归低位，集运公司订舱/结算价格持续回落 3.全球大宗品贸易：干散需求略有增长；油运景气 复苏已开启，需求意外仍在路上 3.1.全球干散货海运：需求环比小幅增长，运价低位波动 全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：铁矿海运量均基本持平疫情前，煤炭环比增一成。近期运价指数BDI低位波动。 图12：全球干散货海运货量：2022年9月较2019年同期增长4% 图13：分货种：铁矿维持疫前，煤炭环比增一成 图14：运价：近期BDI低位波动 3.2.全球原油海运：复苏开启，旺季运价高位上升，关注后续制裁 全球疫后复苏推动原油终端消费逐步恢复，且原油去库已基本完成，这意味着原油终端消费可顺畅传导至油运需求，2022年9月油运货量较2019年降幅维持6%，将继续滞后恢复。供给端浮仓对有效运力扰动基本消除，IMO环保政策2023年初执行将加速运力出清。 近期中国炼厂加大进口，且船东信心提振，旺季运价高位上行。未来两年油运复苏确定，且对俄制裁有望提供“需求意外”。市场预期先行，建议关注择时。维持中远海能A/H、招商轮船、招商南油“增持”评级。 图15：全球原油海运货量：2022年9月较2019年同期降幅维持6% 图16：需求：库存平稳，消费可顺畅传导至油运 图17：供给：浮仓扰动消除，待EEXI加速出清 图18：运价：中国炼厂加大进口，且船东信心提振，旺季运价高位上行 4.投资策略：市场预期回落，布局确定复苏 建议航空逆向增持，油运关注择时，快递维持增持评级。 疫后复苏——航空：预期回落，建议逆向增持 国君交运自2021年8月逆向推荐航空板块。航空具有双重复苏逻辑，未来两年复苏趋势确定，且基于空域瓶颈的长期逻辑乐观。至暗时刻已过，年内国际增班可期，国际放开有待防疫政策系统性调整。近期市场预期逐步回归理性，建议逆向增持。维持中国国航H/A、吉祥航空、中国民航信息网络H、南方航空H、中国东航H/A、春秋航空“增持”评级。 疫后复苏——油运：“需求意外”在路上 油运是除了航空以外，另一个受疫情显著影响的行业。国君交运看好油运市场未来两年将迎确定复苏，自2021年底推荐油运板块。过去两年供需完成寻底。原油终端消费将恢复增长，而原油去库存基本完成，油运需求已迎来滞后加速恢复。当下油运业具有超级牛市期权，“需求意外”仍在路上。俄乌冲突爆发后，全球原油供需均衡从“打破”到“重构”，影响逐步演绎。若对俄制裁严格执行，全球油运贸易结构重构将可能成就油运超级牛市。市场预期先行，建议关注择时。维持中远海能A/H、招商轮船、招商南油“增持”评级。 业绩增长——快递：盈利修复确定，维持增持 国君交运自2021年8月底建议增持快递，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月起基本面持续边际改善催化估值第一波修复。 2022年行业竞争阶段趋缓，全年业绩增长确定。旺季在即，预计头部企业将季节性提价，快递量峰值平滑或继续减弱规模不经济，叠加运输成本下降，预计四季度盈利有望稳健增长，全年盈利高增确定。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。受益标的顺丰控股。 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 疫情持续风险； 政府管制及政策风险； 航司融资摊薄风险； 经济下行风险； 油价汇率风险； 安全事故风险。