交运洞见全球复苏（Vol.8）：产成品运价持续回落，油运需求意外在路上

从交运中观视角跟踪全球客货复苏进程。新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。 （1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或片面导致观测偏差。 全球人员流动：全球恢复近八成，海外航司恢复盈利。过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年7月恢复至2019年的75%。防疫政策导致复苏进程差异。（1）航空国内客流：美国国内客流2022年以来已基本恢复至疫情前，Q2国内票价超疫情前两成，航司恢复盈利；中国国内客流自5月逐步恢复，暑运市场受局部疫情扰动，估算2022年7-8月国内客流约为2019年的63%。（2）航空国际客流：欧美恢复至2019年九成，亚太亦加速恢复，中国仍维持低位。 全球产成品贸易：欧美需求传统旺季走弱，供应链紊乱缓解，集运运价持续回落。2021年全球产成品贸易量较疫情前正增长，而2022年以来有所走弱。（1）全球航空货运（高端产成品）：全球航空国际货运量2022年7月较2019年缩减3%。其中，欧美洲际干线需求疲弱，载运率再现明显回落。（2）全球集运（中低端产成品）：全球集运货量2022年7月较2019年增长5%。其中，亚洲至北美线航线6月货量仍处高位，而旺季增长疲弱，载运率下降。美国内陆与港口拥堵显著缓解，集运公司订舱与结算价格传统旺季开始明显回落。 维持集运业“中性”评级。 全球大宗品贸易：干散需求近期回落，油运局部供需改善运价上行，需求意外在路上。（1）全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：货量较2019年缩减4%。分货种来看，近期煤炭铁矿海运量均回落。过去两个月BDI回落至低位。（2）全球油运（原油）：全球疫后复苏推动全球原油终端消费持续恢复，且原油去库已基本完成，原油海运量迎滞后恢复，2022年7月较2019年缩减9%，货量环比仍小幅增长。 浮仓对有效运力扰动消除，环保政策将加速运力出清。未来两年油运市场产能利用率将由低谷逐步修复。对俄制裁或导致“需求意外”，加速供需改善，考虑能源危机风险，提示不确定性。建议关注油运股底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船、招商南油。 风险提示：疫情持续风险、经济风险、政策风险、油价风险等 新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。（1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或片面导致观测偏差。 图1：全球新冠病毒仍大流行，海外疫情影响逐步减弱 1.全球人员流动：全球恢复近八成，海外航司恢复 盈利 过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年7月恢复至2019年的75%。 近期继续保持恢复态势，IATA预计全球航空客流有望于2023年提前一年恢复至疫情前水平。 图2：全球航空客流：2022年7月恢复至2019年的75% 1.1.航空国内客流：美国基本恢复，中国暑运恢复超六成 疫情影响逐渐减弱，美国国内客流2022年以来已基本恢复至疫情前，Q2国内票价超疫情前两成，航司恢复盈利；中国国内客流自5月逐步恢复，暑运市场受局部疫情扰动，估算2022年7-8月国内客流约为2019年的63%。 1.2.航空国际客流：欧美恢复九成，亚太继续加速 国际恢复显著慢于国内。其中欧美国航空客流恢复至2019年九成，亚太亦加速恢复，中国仍维持低位。 图3：国内航线：美国恢复，中国暑运恢复超六成 图4：国际航线：欧美恢复九成，亚太继续加速 2.全球产成品贸易：欧美需求传统旺季走弱，供应 链紊乱缓解，集运运价持续回落 2021年，全球产成品贸易量较疫情前正增长，而2022年以来有所走弱。 考虑美国疫情影响逐步减弱，实物消费或将转回服务消费，建议警惕需求拐点风险。 2.1.全球航空货运：洲际需求疲弱，载运率再现明显回落 全球航空国际货运量2022年7月较2019年缩减3%。其中，欧美洲际干线需求疲弱，载运率再现明显回落。 图5：全球航空国际货流：2022年7月较2019年缩减3% 图6：分航线：美线需求持平疫情前，欧线缩减 图7：运价：载运率再现明显回落 2.2.全球集运：紊乱逐步缓解，订舱价格传统旺季持续回落 全球集运货量2022年7月较2019年增长5%。其中，亚洲至北美线航线6月货量仍处高位，而旺季增长疲弱，载运率下降。美国内陆与港口拥堵显著缓解，集运公司订舱与结算价格传统旺季开始明显回落。维持集运业“中性”评级。 图8：全球集运货量：2022年7月较2019年增长5% 图9：分航线：美线货量6月仍处高位，旺季增长疲弱 图10：供应链紊乱：美国内陆及港口拥堵缓解 图11：运价：货代价格率先明显下降，集运公司订舱/结算价格传统旺季持续回落 3.全球大宗品贸易：干散需求近期回落，油运局部 供需改善运价上行，需求意外在路上 干散需求近期回落，油运局部供需改善运价上行，需求意外在路上。 3.1.全球干散货海运：需求恢复增长，近期运价回落 全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：货量较2019年缩减4%。分货种来看，近期煤炭铁矿海运量均回落。过去两个月BDI回落至低位。 图12：全球干散货海运货量：2022年7月较2019年缩减4% 图13：分货种：近期煤炭铁矿海运量均回落 图14：运价：过去两个月BDI回落至低位 3.2.全球原油海运：需求迎滞后复苏，运价低位波动 全球油运（原油）：全球疫后复苏推动全球原油终端消费持续恢复，且原油去库已基本完成，原油海运量迎滞后恢复，2022年7月较2019年缩减9%，货量环比仍小幅增长。浮仓对有效运力扰动消除，环保政策将加速运力出清。未来两年油运市场产能利用率将由低谷逐步修复。 对俄制裁或导致“需求意外”，加速供需改善，考虑能源危机风险，提示不确定性。建议关注油运股底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。 图15：全球原油海运货量：2022年7月较2019年缩减9%，货量环比仍小幅增长 图16：需求：Q2小幅补库，加速油运滞后复苏 图17：供给：浮仓扰动消除，等待EEXI加速出清 图18：运价：中东美湾出货增加，驱动过去两个月运价持续回升，Q4旺季值得关注 4.投资策略：至暗时刻已过，布局确定复苏 国君交运近期发布2022年秋季交运行业策略《至暗时刻已过，布局确定复苏》，建议航空逆向增持，油运关注择时，快递维持增持评级。 疫后复苏——航空：预期回落，建议逆向增持 国君交运自2021年8月逆向推荐航空板块。航空具有双重复苏逻辑，未来两年复苏趋势确定，且基于空域瓶颈的长期逻辑乐观。至暗时刻已过，年内国际增班可期，国际放开有待防疫政策系统性调整。近期市场预期逐步回归理性，建议逆向增持。维持中国国航H/A、中国民航信息网络H、南方航空H、中国东航H/A、春秋航空“增持”评级。 疫后复苏——油运：“需求意外”在路上 油运是除了航空以外，另一个受疫情显著影响的行业。国君交运看好油运市场未来两年将迎确定复苏，自2021年底推荐油运板块。过去两年供需完成寻底。原油终端消费将恢复增长，而原油去库存基本完成，油运需求已迎来滞后加速恢复。俄乌冲突爆发后，全球原油供需均衡，从“打破”到“重构”，影响逐步展现。打破初期，成品油跨区域贸易增加，导致成品油运航距拉长而运价飙升。未来贸易结构将逐步重构，若欧洲炼厂复工，原油VLCC平均运距将拉长，运价或超预期表现。对俄制裁提供“需求意外”期权，市场预期先行，建议关注择时。受益标的中远海能、招商轮船、招商南油。 业绩增长——快递：盈利修复确定，维持增持 国君交运自2021年8月底建议增持快递，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月起基本面持续边际改善催化估值第一波修复。 2022年行业竞争阶段趋缓，盈利能力修复确定。疫情下Q2头部企业逆势盈利修复，将催化全年业绩增长的确定性乐观预期。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。受益标的顺丰控股。 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 疫情持续风险； 政府管制及政策风险； 航司融资摊薄风险； 经济下行风险； 油价汇率风险； 安全事故风险。