油运行业深度研究：油运复苏已开启，需求意外在路上

过去两年，油运市场完成供需寻底。石油是经济的黑色血液，基于全球供需分布不均而衍生的油运业至今逾130年。新冠疫情大流行导致全球原油消费现二战以来最大缩减，2020年3-4月油价暴跌全球储油引发油运市场短暂疯狂，随后虽原油消费缓慢恢复且油价上行，油运市场却陷入长达两年的供需寻底，原油去库与浮仓释放导致产能利用率2021年降至二十年谷底。航运业是永远的周期。我们2021年底发布《航运业2022年度策略：集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏》，重点提示油运股底部布局机会。当下，油运复苏已开启，且地缘冲突提供“超级牛市”期权，值得重点研究。 未来两年，油运市场确定景气复苏，供需改善已开启。随着2022年全球疫后复苏，油运市场供需改善已开启。即使不考虑地缘冲突与原油补库，未来两年也将确定景气复苏。（1）需求端：原油去库完成，全球原油消费恢复增长更充分传导至油运需求，已迎来滞后加速恢复。同时，传统能源更具韧性，中国疫后复苏与全球出行需求释放等有望对冲经济衰退风险。（2）供给端：浮仓对有效运力扰动已基本消除，目前油轮在手订单已较为有限，且IMO环保新政严格执行将加速老旧运力出清，预计未来两年油轮有效运力将缩减。 “需求意外”叠加“供给瓶颈”，提供油运“超级牛市”期权。航运超级牛市成就航运股巨大收益。过去二十年，航运出现过两次超级牛市：2007-08年干散超级牛市与2020-22年集运超级牛市，背后均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。我们认为油运当下具有难得的“超级牛市”期权。俄乌冲突打破全球原油贸易均衡，对俄制裁若严格执行将引发全球油运贸易重构，或致油运“需求意外”。 且未来两年全球船厂订单趋于饱和，油轮“供给瓶颈”隐现。 “需求意外”在路上，油运业评级“增持”。过去三个月油运运价超预期上行，油运市场复苏已开启，未来两年产能利用率将继续确定修复。当下油运业具有“超级牛市”期权，需求意外仍在路上。 俄乌冲突爆发后，全球原油贸易均衡从“打破”到“重构”，影响逐步演绎。打破初期，成品油跨区域贸易增加，导致成品油运航距拉长而运价飙升并维持高位。若对俄制裁严格执行，全球油运贸易将重构，油运有望迎来超级牛市。给予中远海能A/H、招商轮船、招商南油增持评级。 风险提示：地缘冲突风险、经济衰退风险、疫情反复风险、航运环保新政执行风险、油价风险等。 石油是全球经济的黑色血液，支撑经济发展与现代生活，贡献全球能源约1/3。全球原油生产与消费的地理分布极不均衡，派生出的原油海运市场至今已有逾130年的历史。 油运业，是除航空业以外，另一个受疫情显著影响的交运子行业。新冠疫情大流行初期，全球原油消费现二战以来最大缩减，油价暴跌刺激储油，引发油运市场2020年3-4月短暂疯狂。随后，原油消费缓慢恢复且油价上行，而油运市场却进入长达两年的供需寻底，原油去库与浮仓释放导致产能利用率降至二十年谷底。 航运业是永远的周期。即使不考虑地缘冲突与原油补库，我们预计未来两年油运市场也将确定景气复苏。我们2021年底发布《航运业2022年度策略：集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏》，重点提示油运股底部布局机会。 2022年以来，地缘冲突为油运业提供难得的“超级牛市”期权。俄乌冲突打破全球原油贸易均衡，对俄制裁若严格执行，将引发全球油运贸易重构，或导致油运“需求意外”。且未来两年全球船厂订单趋于饱和，油轮“供给瓶颈”隐现。虽有较多不确定性，但考虑到超级牛市期权价值凸显，值得重点研究。 当下，油运业复苏已开启，“需求意外”仍在路上。给予中远海能 （600026）、中远海能H（01138.HK）、招商轮船（601872）、招商南油 （601975）增持评级。 1.过去两年，油运市场完成供需寻底 油运业，作为典型的周期行业，产能利用率是反映其整体供需关系的核心指标，将决定运价波动中枢与波动弹性。 2019年四季度，油运市场已处较高景气，行业产能利用率应已超过阈值。然而，新冠疫情自2020年4月全球大流行，对各国生产生活均产生巨大且持续的影响，全球原油消费现二战以来最大降幅。油运市场在经历低价储油导致的“短暂疯狂”后，进入了长达两年的漫长供需寻底阶段。原油去库与浮仓释放导致油运市场产能利用率降至低位，运价逐步失去弹性，2021年更陷入二十年低谷。 回顾疫情以来油运市场的基本面演绎，我们认为可以划分为三个阶段。 第一阶段（2020年1-2月）：高位回落； 第二阶段（2020年3-4月）：短暂疯狂； 第三阶段（2020年5月至今）：供需寻底。 1.1.产能利用率是行业景气核心指标 产能利用率，是反映油运市场整体供需关系的核心指标，将决定运价波动中枢与波动弹性。 阈值理论：产能利用率突破阈值，行业呈现高景气 国君交运团队在2010年提出“阈值理论”，作为航运、航空等交运周期子行业的研究框架理论基础。 产能利用率是反映供需关系的核心指标，其绝对水平高低决定行业景气。 （1）产能利用率低于阈值，运价波动中枢较低且弹性有限，企业盈利能力较低，行业景气低迷。 （2）产能利用率越过阈值，运价与产能利用率出现线性相关性，运价波动中枢提升且弹性扩大，企业盈利能力较好，行业高景气。 图1：产能利用率与价格弹性——产能利用率越过阈值，运价将加速上行 阈值水平，往往来源于历史周期被验证的经验值。根据过往二十年的跟踪观察，油运市场的产能利用率阈值约为90%左右。 图2：油运市场产能利用率与价格波动——历史阈值约90%左右 2019年产能利用率或已接近阈值 根据我们的估算，2019年油运市场的产能利用率可能已接近阈值。其中，2019Q4产能利用率应已超过阈值，中东至中国航线VLCC的TCE（等价期租水平）均值超9万美元/天，大幅高于行业2-3万美元/天的盈亏平衡点。 （1）需求：由于冬季取暖需求，四季度是油运市场传统旺季，油运需求环比增长明显。例如，2019Q4中国原油进口量环比2019Q3增长10%。 （2）供给：美国于2019年9月底对部分中国油运公司实施制裁，估算导致VLCC有效运力缩减约3%。 图3：原油运价短期波动剧烈，运价波动中枢取决于行业产能利用率 过去两年产能利用率降至低位，运价持续低迷 新冠疫情自2020年全球大流行，对各国经济与生活产生巨大且持续的影响，显著影响了全球原油消费，造成油价大幅波动，进而对油运市场产生显著且持续的影响。 油运市场在经历2020年3-4月令人瞠目的“短期疯狂”后，进入了长达两年的漫长寻底阶段。2021年底油运市场基本完成供需寻底，产能利用率降至低位，运价持续低迷，且缺乏弹性。 图4：新冠疫情以来，原油海运市场基本面演绎的三个阶段 1.2.第一阶段（2020年1-2月）：高位回落 2020年1-2月，油运运价自2019Q4高位快速回落至盈亏平衡点以下。 与我们想象不同，当时新冠疫情尚未导致油运需求大幅缩减，油运市场产能利用率下降主要源于市场有效运力快速释放。 需求：疫情影响尚有限，需求仅小幅下降 2020年1-2月油运需求环比回落超3%，同比仅小幅下降不到2%。主要源于，冬季储油需求的结束，而新冠疫情当时尚未造成全球影响，仅导致中国原油消费与进口短期缩减。 受疫情冲击，中国原油进口量2020年2-4月维持低位（海运时间导致报关进口数据略滞后反映），较2019年底回落超一成。中国自2020年3月疫情得到有效控制，全球率先复工复产，中国原油进口量自2020年5月开始明显回升，并在之后数月保持较2019年两位数增幅。 供给：美国制裁取消，有效运力快速释放 美国于2019年9月底对部分中国油运公司实施制裁，推动了油运市场2019Q4的高景气，亦导致2020年1-2月的景气快速回落。美国于2020年1月底取消了相关制裁，使得VLCC有效运力快速释放约3%，叠加中国油运需求短期缩减，油运市场产能利用率与运价自高位回落。 图5：中国原油进口量2020年2月环比1月缩减13% 图6：全球油运需求2020年1-2月同比仅下降不到2% 1.3.第二阶段（2020年3-4月）：短暂疯狂 2020年3-4月，新冠疫情全球大流行，原油消费现二战以来最大降幅，而油运市场逆势呈现一波“短暂疯狂”。VLCC中东-中国航线的TCE由2020年3月初的3万美元/天，半个月即飙升至25万美元/天，3-4月TCE均值超15万美元/天，油运公司短期盈利丰厚。 油运市场的“短暂疯狂”，背后是油价暴跌极大刺激了全球储油需求，油价Contango结构更催生大量浮仓消耗有效运力，产能利用率快速拉升推动运价大幅飙升。 油价：原油消费缩减，而减产滞后，引发油价暴跌 疫情全球大流行，原油消费大幅缩减。2020年3月新冠疫情蔓延至全球大流行，“居家令”成为众多国家的抗疫策略。大规模停工停产，且交通出行大幅缩减，导致全球原油消费出现一成缩减，创二战后最大降幅。 图7：新冠疫情导致全球原油消费现二战以来最大缩减 图8：主要进口国原油消费2020年4月大幅缩减 OPEC减产滞后，导致油价暴跌。面对疫情导致的全球原油消费快速萎缩，OPEC未能及时达成减产协议，沙特更宣布增产杀价，引发原油价格暴跌至历史低位。2020年4月布伦特原油价格跌至20美元/桶以下，美国WTI原油期货价格更是有史以来第一次出现负值。 图9：OPEC原油产量2020年4月不降反升，5月才减产 图10：原油价格2020年4月暴跌至20美元/桶以下 油运：低油价刺激储油，浮仓消耗供给，运价短期疯狂 油价暴跌极大刺激全球储油需求，油运需求逆势激增。2020年3-4月全球原油消费大幅缩减，且市场普遍预期将恢复缓慢，但超低油价仍极大刺激了储油需求。以率先复工复产的中国为例，中国2020年5-7月原油进口量同比增长达26%。全球原油库存快速上行，不仅陆上储油设施储满，更租用批量超大型油轮VLCC充当浮仓进行储油套利。 Contango结构刺激浮仓储油。油价大幅暴跌，往往形成远期期货油价高于现货油价的升水结构——Contango。当升水幅度足够覆盖储油成本（主要为租船费用、储油财务费用等），即远期油价>现货油价+储油成本，并有较明显获利空间，就可能触发浮仓储油套利——专业机构买入现货同时卖出远期合同，并租用VLCC作为海上浮仓储油至到期交割，从而实现无风险套利。 短期激增的储油需求，叠加浮仓对有效运力的快速消耗，油运市场供需短期显著改善至供不应求，油运运价快速上冲至高位。 图12：美国原油库存自2020年Q2大幅上升 图11：2020年3-4月油价暴跌刺激储油需求——原油需求大幅缩减，而油轮租约不降反增 图13：2020年3-5月原油期货升水，触发浮仓储油套利 图14：VLCC浮仓2020年3-5月增加40艘，消耗供给约6% 低运费占比，决定油运运价短期弹性充分 2020年3-4月油运运价的短期涨幅令人吃惊。相对于干散货海运与集运业，油运运价的短期弹性最为充分，源于原油运输货值昂贵，运费占货值比低。 一艘VLCC可以装载约200万桶原油。假设VLCC期租水平为3万美元/天，以原油价格为100美元/桶计算，中东至中国往返航程约45天，原油运费仅占货值的0.7%。原油价格每桶上涨1美元，则一艘VLCC所载原油将增值200万美元，相当于该航次可承受VLCC期租水平再增加4.4万美元/天至超7.4万美元/天。 若油价预期短期上涨，而局部市场运力有限，抢运将可能导致油运运价短期大幅拉升。需要注意的是，运价波动中枢提升才对油运企业盈利能力提升有意义，而这仍将取决于产能利用率的绝对水平。 1.4.第三阶段（2020年5月至今）：供需寻底 油运市场在经历短暂疯狂后，自2020年5月运价快速回落。储油需求萎缩，且原油消费恢复缓慢，而被称为“史诗级”的原油减产计划执行，油运运价快速回落至盈亏平衡点以下，并进入持续低迷。自2021下半年，VLCC的TCE更是持续为负值，为过去二十年低谷。 值得注意的是，全球原油消费自2020年5月便开始缓慢恢复，然