交运洞见全球复苏（Vol.3）：航空客流恢复持续，产成品运价高位回落

从交运中观视角跟踪全球客货复苏进程。新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。 （1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或偏面导致观测偏差。 全球人员流动：全球复苏进程持续，防疫政策导致差异。过去两年新冠疫情全球大流行，而全球航空客流逐步恢复，目前恢复至2019年超五成。防疫政策导致复苏进程差异：（1）航空国内客流：美国国内客流已恢复至2019年同期；中国受疫情反复影响，近期国内客流降至不足2019年两成。（2）航空国际客流：欧美恢复至超五成，显著快于亚太的不到一成。防疫政策将继续导致恢复进度差异。 全球产成品贸易：美线需求保持旺盛，空运集运运价均高位回落。 2021年以来，全球产成品贸易量率先恢复正增长，其中美线从亚洲进口需求保持旺盛。（1）全球航空货运（高端产成品）：空运货量自2021Q1较2019年正增长，2022年1-2月较2019年增长9%。其中，亚美空运货量较2019年增长两成。近期货运运力恢复致亚美航线载运率下降，运价高位回落。（2）全球集运（中低端产成品）：集运货量自2020Q3较2019年正增长，2022年1-2月较2019年增长8%。 其中，亚洲至欧美航线货量增速有所回落。过去两个月，美西港口拥堵有所改善，集运公司结算运价回落超一成。2022年建议警惕需求拐点风险。维持集运业“中性”评级。 全球大宗品贸易：干散货与原油货量增长疲弱，运价均低位波动。 近期干散货需求增长疲弱，油运需求滞后恢复。（1）全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：铁矿石海运量下滑，煤炭海运量回升，运价BDI低位波动。（2）全球油运（原油）：过去一年全球原油去库存先行且已基本完成，近期原油海运量滞后恢复，但仍低于2019年同期。浮仓释放供给弹性也已有限，未来两年环保政策将加速运力出清，油运市场产能利用率将由周期低谷逐步修复。俄乌冲突导致短期恐慌情绪，油运运价低位波动；实质影响取决于欧洲制裁，或导致需求意外，提示不确定性。建议关注油运未来两年确定复苏、叠加需求意外的底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。 风险提示：疫情持续风险、经济风险、政策风险、油价风险等。 新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。（1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或偏面导致观测偏差。 图1：全球正在经历奥密克戎新冠病毒大流行 1.全球人员流动：全球复苏进程持续，防疫政策导 致差异 过去两年新冠疫情全球大流行，而全球航空客流逐步恢复，目前恢复至2019年超五成，欧美恢复继续快于国内。 图2：全球航空客流：目前恢复至2019年超五成 1.1.航空国内客流：美国恢复，中国疫情扰动 疫情影响逐渐减弱，近期美国国内航空客流持续恢复，目前已恢复至2019年同期水平。中国2020年早周期复苏，自2021下半年国内疫情反复导致恢复曲折波动近期国内疫情反复显著抑制出行需求，中国国内航空客流降至不足2019年两成。 1.2.航空国际客流：欧美恢复超五成，快于亚太 国际恢复显著慢于国内。其中欧美国际航空客流较2019年恢复超五成，显著快于亚太的不到一成。防疫政策将继续导致恢复进度差异。 图3：国内航线：美国恢复，中国疫情扰动 图4：国际航线：欧美恢复超五成，快于亚太 2.全球产成品贸易：美线需求保持旺盛，空运、集 运运价高位回落 2021年以来，全球产成品贸易量率先恢复正增长，其中美线从亚洲进口需求保持旺盛。考虑美国疫情影响逐步减弱，实物消费或将转回服务消费，建议警惕需求拐点风险。 2.1.全球航空货运：美线需求保持旺盛，运价高位回落 全球航空国际货运量自2021Q1较2019年正增长，2022年1-2月增长9%。其中，亚美空运货量较2019年增长两成。近期货运运力恢复致亚美航线载运率下降，运价高位回落。 图5：全球航空国际货流：2022年1-2月较2019年增长9% 图6：分航线：美线保持旺盛，欧美贸易复苏 图7：空运运价：供给恢复致载运率下降，运价高位回落 2.2.全球集运：需求淡季回落，港口拥堵缓解，运价回落 全球集运货量自2020Q3较2019年正增长，2022年1-2月增长约8%。 其中，亚洲至欧美航线货量增速有所回落。过去两个月，美西港口拥堵有所改善，集运公司结算运价回落超一成。2022年建议警惕需求拐点风险。维持集运业“中性”评级。 图8：全球集运货量：2022年1-2较2019年增长8% 图9：分航线：欧美零售旺盛，集运货量淡季回落 图10：供应链紊乱：美西港口拥堵有所缓解 图11：集运运价：过去两个月，集运公司结算价格回落超一成 3.全球大宗品贸易：需求增长疲弱，运价低位波动 近期干散货需求增长疲弱，油运需求迎滞后恢复。俄乌冲突影响短期以情绪为主，未来长期贸易结构影响取决于欧洲制裁，需继续观察。 3.1.全球干散货海运：基本持平2019年 全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：货量基本持平2019年。分航线来看，铁矿石海运量出现下滑，煤炭海运量因印尼煤炭出口禁令解除得以回升。干散货海运运价BDI低位波动。 图12：全球干散货海运：基本持平2019年 图13：分货种：铁矿下滑，煤炭回升 图14：干散货海运运价：BDI低位波动 3.2.全球原油海运：需求滞后复苏，供需将逐步改善 全球油运（原油）：原油海运量恢复至2019年超九成。过去一年全球原油去库存先行且已基本完成，近期原油海运量滞后恢复，但仍低于2019年同期。浮仓释放供给弹性也已有限，未来两年环保政策将加速运力出清，油运市场产能利用率将由周期低谷逐步修复。 俄乌冲突导致短期恐慌情绪，油运运价低位波动。实质影响取决于欧洲制裁，或导致需求意外，提示不确定性。建议关注油运未来两年确定复苏、叠加需求意外的底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。 图15：全球原油海运：原油去库完成，油运需求迎滞后复苏 图16：需求：原油去库基本完成，油运将滞后复苏 图17：供给：浮仓回归疫情前，供给弹性有限 图18：油运运价：供需完成寻底，俄乌冲突恐慌情绪致运价低位波动 4.春季投资策略：把握盈利修复，逆向布局复苏 国君交运近期发布2022春季交运行业策略《把握盈利修复，逆向布局复苏》，建议把握疫情复苏与业绩增长两条投资主线，逆向增持航空、油运、快递。 疫情复苏——航空：春寒作底，逆向布局确定复苏 国君交运自2021年8月逆向推荐航空板块。航空短期处于至暗时刻，中期复苏趋势确定，长期前景乐观。近期疫情反复催化国际放开与短期业绩乐观预期回归理性，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国民航信息网络H、南方航空H、中国东航H/A、春秋航空“增持”评级。 业绩增长——快递：盈利修复确定，业绩高增可期 国君交运自2021年8月底建议增持快递，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月起基本面持续边际改善催化估值第一波修复。 2022年行业竞争阶段性趋缓，板块性将迎来确定性盈利修复。短期疫情与油价不改盈利修复确定趋势，维持上半年板块性业绩高增长的研判，有望催化第二波估值修复。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。受益标的顺丰控股。 疫情复苏——油运：未来确定供需改善，建议关注底部时机 油运是除了航空以外，另一个受疫情显著影响的行业，且目前油运基本面与估值均处于底部。国君交运看好油运市场未来两年将迎确定复苏。需求端，全球原油去库存先行且已基本完成，2022-23年油运需求将随终端消费恢复而滞后加速复苏；供给端，浮仓释放基本完成，供给弹性相对有限，且环保政策有望加速运力出清。俄乌冲突等地缘政治因素或提供“需求意外”期权。建议关注确定复苏的底部布局时机。 受益标的中远海能、招商轮船。 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 疫情持续风险； 政府管制及政策风险； 航司融资摊薄风险； 经济下行风险； 油价汇率风险； 安全事故风险。