交运洞见全球复苏（Vol.5）：航空客流加速恢复，美线产成品运价回落

从交运中观视角跟踪全球客货复苏进程。新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。 （1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或片面导致观测偏差。 全球人员流动：全球航空客流持续恢复，欧美恢复正在加速，防疫政策导致差异。过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年4月恢复至2019年超六成。IATA预计全球航空客流有望于2023年提前一年恢复至疫情前水平。防疫政策导致复苏进程差异：（1）航空国内客流：美国国内客流已基本恢复至2019年同期；中国受疫情反复影响，近期国内客流恢复至2019年四成。（2）航空国际客流：欧美恢复至超七成，亚太恢复亦有所提升，中国仍维持低位。 全球产成品贸易：供应链紊乱缓解，集运运价回落。2021年全球产成品贸易量较疫情前正增长，而2022年以来有所走弱。（1）全球航空货运（高端产成品）：全球航空国际货运量2022年4月回落至2019年同期水平。其中，欧美航线防疫物资进口需求缩减，载运率及运价高位回落企稳。（2）全球集运（中低端产成品）：全球集运货量2022年4月较2019年增幅维持6%。其中，2022Q1亚洲至北美线航线货量增速环比略降。美西港口拥堵显著缓解，集运公司结算运价和货代价格均出现回落。2022年建议警惕需求拐点风险。维持集运业“中性”评级。 全球大宗品贸易：干散需求增长乏力，油运需求将迎滞后加速恢复，地缘政治或导致“需求意外”。干散需求增长乏力，油运需求滞后恢复。（1）全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：铁矿增速回落，较2019年增加一成，煤炭海运量平稳，近期BCI带动BDI回落。 （2）全球油运（原油）：过去两年全球原油去库存先行且已基本完成，近期原油海运量滞后恢复，但2022年4月仍低于2019年约7%。 浮仓释放供给弹性也已有限，未来两年环保政策将加速运力出清，油运市场产能利用率将由周期低谷逐步修复。俄乌冲突或导致“需求意外”，提示不确定性。建议关注油运未来两年确定复苏、叠加需求意外的底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。 风险提示：疫情持续风险、经济风险、政策风险、油价风险等。 新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。（1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或片面导致观测偏差。 图1：全球新冠病毒仍大流行，海外疫情影响逐步减弱 1.全球人员流动：全球航空客流持续恢复，欧美恢 复加速 过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年4月恢复至2019年超六成。 IATA预计全球航空客流有望于2023年提前一年恢复至疫情前水平。 图2：全球航空客流：2022年4月恢复至2019年超六成 1.1.航空国内客流：中国疫情影响，美国基本恢复 疫情影响逐渐减弱，近期美国国内航空客流持续恢复，目前已基本恢复至2019年同期水平。中国2020年早周期复苏，自2021下半年至今国内疫情反复导致恢复曲折波动。近期国内疫情反复显著抑制出行需求，近期中国国内航空客流恢复至2019年四成。 1.2.航空国际客流：欧美恢复超七成，亚太恢复亦有所提升 国际恢复显著慢于国内。其中欧美国际航空客流较2019年恢复超七成，亚太恢复亦有所提升，中国仍维持低位。 图3：国内航线：中国疫情影响，美国基本恢复 图4：国际航线：欧美恢复超七成，亚太亦复苏 2.全球产成品贸易：供应链紊乱缓解，集运运价回 落 2021年，全球产成品贸易量较疫情前正增长，而2022年以来有所走弱。 考虑美国疫情影响逐步减弱，实物消费或将转回服务消费，建议警惕需求拐点风险。 2.1.全球航空货运：欧美需求走弱，载运率运价高位回落企稳 全球航空国际货运量2022年3月回落至2019年同期水平。其中，欧美航线防疫物资进口需求缩减。载运率及运价高位回落企稳。 图5：全球航空国际货流：2022年4月维持2019年同期水平 图6：分航线：欧美防疫物资进口需求缩减 图7：运价：载运率及运价高位回落企稳 2.2.全球集运：美线需求增速放缓，塞港缓解，运价回落 全球集运货量2022年4月较2019年增幅维持6%。其中，其中，2022Q1亚洲至北美线航线货量增速环比略降。美西港口拥堵显著缓解，集运公司结算运价和货代价格均出现回落。2022年建议警惕需求拐点风险。 维持集运业“中性”评级。 图8：全球集运货量：2022年4月较2019年增长维持6% 图9：分航线：2022Q1美线货量增速环比略降 图10：供应链紊乱：美西港口拥堵显著缓解 图11：运价：5月集运货代价格明显回落，警惕需求拐点风险 3.全球大宗品贸易：干散需求增长乏力，油运需求 将滞后加速恢复 干散需求增长乏力，油运需求滞后恢复。俄乌冲突影响短期地缘政治或导致“需求意外”。 3.1.全球干散货海运：需求走强，运价自低位回升 全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：货量基本恢复至2019年。分航线来看，铁矿石海运量较2019年增加一成，煤炭海运量平稳。干散货海运运价近期回落。 图12：全球干散货海运：2022年4月基本恢复至2019年 图13：分货种：铁矿增速回落，煤炭较平稳 图14：运价：近期BCI带动BDI回落 3.2.全球原油海运：需求滞后复苏，供需将逐步改善 全球油运（原油）：原油海运量恢复至2019年超九成。过去一年全球原油去库存先行且已基本完成，近期原油海运量滞后恢复，但2022年4月仍低于2019年约7%。浮仓释放供给弹性也已有限，未来两年环保政策将加速运力出清，油运市场产能利用率将由周期低谷逐步修复。 俄乌冲突或导致“需求意外”，提示不确定性。建议关注油运未来两年确定复苏、叠加需求意外的底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。 图15：全球原油海运：2022年4月较2019年缩减7% 图16：需求：去库完成，油运将滞后复苏 图17：供给：浮仓回归疫情前，供给弹性有限 图18：运价：过去两年供需完成寻底，低产能利用率下，近期运价创新低 4.投资策略：全球复苏中寻找新的“需求意外” 国君交运近期发布2022中期交运行业策略《全球复苏中寻找新的“需求意外”》，建议把握疫情复苏与业绩增长两条投资主线，增持航空、油运、快递。 疫情复苏——航空：航空：春寒作底，终越关山 国君交运自2021年8月逆向推荐航空板块。航空短期春寒作底，预期回落，中期复苏趋势确定，长期前景乐观，是极少数长逻辑将超预期的周期股。近期疫情反复催化国际放开与短期业绩乐观预期回归理性，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国民航信息网络H、南方航空H、中国东航H/A、春秋航空“增持”评级。 疫情复苏——油运：未来确定供需改善，建议关注底部时机 油运是除了航空以外，另一个受疫情显著影响的行业，目前油运基本面仍处于底部。国君交运看好油运市场未来两年将迎确定复苏。需求端，全球原油去库存先行且已基本完成，2022-23年油运需求将随终端消费恢复而滞后加速复苏；供给端，浮仓释放基本完成，供给弹性相对有限，且环保政策有望加速运力出清。俄乌冲突等地缘政治因素或提供“需求意外”期权，市场预期先行。建议关注确定复苏的底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。 业绩增长——快递：盈利修复确定，业绩高增可期 国君交运自2021年8月底建议增持快递，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月起基本面持续边际改善催化估值第一波修复。 2022年行业竞争阶段性趋缓，板块性将迎来确定性盈利修复。短期疫情与油价不改盈利修复确定趋势，维持上半年板块性业绩高增长的研判，有望催化第二波估值修复。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。受益标的顺丰控股。 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 疫情持续风险； 政府管制及政策风险； 航司融资摊薄风险； 经济下行风险； 油价汇率风险； 安全事故风险。