交运洞见全球复苏（Vol.4）航空客流恢复持续，产成品运价高位回落

从交运中观视角跟踪全球客货复苏进程。新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。 （1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或偏面导致观测偏差。 全球人员流动：全球航空客流持续恢复，欧美恢复加速。过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年3月恢复至2019年近六成。 IATA预计全球航空客流有望于2023年提前一年恢复至疫情前水平。 防疫政策导致复苏进程差异：（1）航空国内客流：美国国内客流已基本恢复至2019年同期；中国受疫情反复影响，4月国内客流不足2019年两成。（2）航空国际客流：欧美恢复至超六成，亚太恢复亦有所提升，中国仍维持低位。 全球产成品贸易：美线需求走弱，供应链紊乱缓解，空运集运运价均现回落。2021年全球产成品贸易量较疫情前正增长，而2022年以来有所走弱。（1）全球航空货运（高端产成品）：全球航空国际货运量2022年3月回落至2019年同期水平。其中，欧美航线防疫物资进口需求缩减，载运率下降致运价高位回落。（2）全球集运（中低端产成品）：全球集运货量2022年3月较2019年增幅缩减至6%。其中，亚洲至北美航线货量年初以来增速回落。美西港口拥堵显著缓解，集运公司结算运价和货代价格均出现回落。2022年建议警惕需求拐点风险。维持集运业“中性”评级。 全球大宗品贸易：铁矿石海运量走强，BDI运价回升，油运运价仍低位波动。近期干散货需求增长走强，油运需求滞后恢复。（1）全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：铁矿石海运量走强，较2019年增加两成，煤炭海运量平稳，运价BDI自低点回升。（2）全球油运（原油）：过去一年全球原油去库存先行且已基本完成，近期原油海运量滞后恢复，但2022年3月仍低于2019年约5%。浮仓释放供给弹性也已有限，未来两年环保政策将加速运力出清，油运市场产能利用率将由周期低谷逐步修复。俄乌冲突或导致“需求意外”，提示不确定性。建议关注油运未来两年确定复苏、叠加需求意外的底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。 风险提示：疫情持续风险、经济风险、政策风险、油价风险等。 角，可以客观且量化地跟踪中国及全球人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。（1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或偏面导致观测偏差。 图1：全球新冠病毒大流行，海外疫情影响逐步减弱 1.全球人员流动：全球航空客流持续恢复，欧美恢 复加速 过去一年，全球航空客流逐步恢复，2022年3月恢复至2019年近六成，欧美恢复继续快于国内。IATA预计全球航空客流有望于2023年提前一年恢复至疫情前水平。 图2：全球航空客流：2022年3月恢复至2019年近六成 1.1.航空国内客流：中国疫情影响，美国基本恢复 疫情影响逐渐减弱，近期美国国内航空客流持续恢复，目前已基本恢复至2019年同期水平。中国2020年早周期复苏，自2021下半年国内疫情反复导致恢复曲折波动。近期国内疫情反复显著抑制出行需求，4月中国国内航空客流不足2019年两成。 1.2.航空国际客流：欧美恢复超六成，亚太恢复亦有所提升 国际恢复显著慢于国内。其中欧美国际航空客流较2019年恢复超六成，亚太恢复亦有所提升，中国仍维持低位。 图3：国内航线：中国疫情影响，美国基本恢复 图4：国际航线：欧美恢复超六成，快于亚太 2.全球产成品贸易：美线需求走弱，空运集运运价 均现回落 2021年，全球产成品贸易量较疫情前正增长，而2022年以来有所走弱。 考虑美国疫情影响逐步减弱，实物消费或将转回服务消费，建议警惕需求拐点风险。 2.1.全球航空货运：欧美需求走弱，载运率运价回落 全球航空国际货运量2022年3月回落至2019年同期水平。其中，欧美航线防疫物资进口需求缩减。载运率下降致运价高位回落。 图5：全球航空国际货流：2022年3月回落至2019年同期 图6：分航线：欧美自中国进口防疫物资缩减 图7：空运运价：载运率下降致运价高位回落 2.2.全球集运：美线需求增速放缓，塞港缓解，运价回落 全球集运货量2022年3月较2019年增幅缩减至6%。其中，亚洲至北美航线货量年初以来增速回落。美西港口拥堵显著缓解，集运公司结算运价和货代价格均出现回落。2022年建议警惕需求拐点风险。维持集运业“中性”评级。 图8：全球集运货量：2022年3月较2019年增长6% 图9：分航线：美线货量年初以来增速回落 图10：供应链紊乱：美西港口拥堵显著缓解 图11：集运运价：近期集运价格与货代价格均现回落，警惕需求拐点风险 3.全球大宗品贸易：干散货需求运价上行，油运运 价低位波动 近期干散货需求增长走强，油运需求滞后恢复。俄乌冲突影响短期以情绪为主，未来长期贸易结构影响取决于欧洲制裁，需继续观察。 3.1.全球干散货海运：需求走强，运价自低位回升 全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：货量较2019年同期增长6%。分航线来看，铁矿石海运量较2019年增加两成，煤炭海运量平稳。干散货海运运价BDI自低点回升。 图12：全球干散货海运：2022年3月较2019年增长6% 图13：分货种：铁矿走强，煤炭较平稳 图14：干散货海运运价：BDI自低点回升 3.2.全球原油海运：需求滞后复苏，供需将逐步改善 全球油运（原油）：原油海运量恢复至2019年超九成。过去一年全球原油去库存先行且已基本完成，近期原油海运量滞后恢复，但2022年3月仍低于2019年约5%。浮仓释放供给弹性也已有限，未来两年环保政策将加速运力出清，油运市场产能利用率将由周期低谷逐步修复。 俄乌冲突或导致“需求意外”，提示不确定性。建议关注油运未来两年确定复苏、叠加需求意外的底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。 图15：全球原油海运：2022年3月较2019年缩减6% 图16：需求：去库完成，油运将滞后复苏 图17：供给：浮仓回归疫情前，供给弹性有限 图18：油运运价：过去22个月供需完成寻底，低产能利用率下，运价低位波动 4.投资策略：把握盈利修复，逆向布局复苏 国君交运近期发布2022春季交运行业策略《把握盈利修复，逆向布局复苏》，建议把握疫情复苏与业绩增长两条投资主线，逆向增持航空、油运、快递。 疫情复苏——航空：春寒作底，逆向布局确定复苏 国君交运自2021年8月逆向推荐航空板块。航空短期处于至暗时刻，中期复苏趋势确定，长期前景乐观。近期疫情反复催化国际放开与短期业绩乐观预期回归理性，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国民航信息网络H、南方航空H、中国东航H/A、春秋航空“增持”评级。 业绩增长——快递：盈利修复确定，业绩高增可期 国君交运自2021年8月底建议增持快递，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月起基本面持续边际改善催化估值第一波修复。 2022年行业竞争阶段性趋缓，板块性将迎来确定性盈利修复。短期疫情与油价不改盈利修复确定趋势，维持上半年板块性业绩高增长的研判，有望催化第二波估值修复。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。受益标的顺丰控股。 疫情复苏——油运：未来确定供需改善，建议关注底部时机 油运是除了航空以外，另一个受疫情显著影响的行业，且目前油运基本面与估值均处于底部。国君交运看好油运市场未来两年将迎确定复苏。需求端，全球原油去库存先行且已基本完成，2022-23年油运需求将随终端消费恢复而滞后加速复苏；供给端，浮仓释放基本完成，供给弹性相对有限，且环保政策有望加速运力出清。俄乌冲突等地缘政治因素或提供“需求意外”期权。建议关注确定复苏的底部布局时机。 受益标的中远海能、招商轮船。 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 疫情持续风险； 政府管制及政策风险； 航司融资摊薄风险； 经济下行风险； 油价汇率风险； 安全事故风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级增持 说明 1.投资建议的比较标准 相对沪深300指数涨幅15%以上 投资评级分为股票评级和行业评级。 谨慎增持 相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深300指数下跌5%以上 2.投资建议的评级标准 增持中性减持 明显强于沪深300指数基本与沪深300指数持平明显弱于沪深300指数 报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 行业投资评级 国泰君安证券研究所 上海 深圳 北京 地址 上海市静安区新闸路669号博华广场20层 深圳市福田区益田路