运输行业交运洞见全球复苏（Vol.1） ：航空客流恢复五成，产成品美线需求旺盛

从交运中观视角跟踪全球客货复苏进程。新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。我们认为交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国以及全球的人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。（1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。 （2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或偏面导致观测偏差，更全面地观察进出口贸易动态变化趋势。 全球人员流动：全球航空客流恢复超五成，国内恢复快于国际。过去两年，随着新冠疫苗接种的普及和抗病毒药物的研发，全球航空客流逐步恢复，目前恢复至2019年超五成。（1）航空国内客流：中国2020年早周期复苏，2021年疫情导致反复；美国逐步心理建设持续恢复，目前恢复近九成。（2）航空国际客流：欧美恢复至近六成，显著快于亚太的一成，防疫政策导致国际客流恢复进度差异。 全球产成品贸易：货量正增长，美线需求旺盛，运价维持高位。 2021年以来全球产成品贸易量率先恢复正增长，其中美线从亚洲进口需求持续旺盛。（1）全球航空货运（高端产成品）：自2021Q1较2019年正增长，目前增长近一成。其中，亚美空运货量较2019年增长近三成。客班腹舱恢复有限致供给不足，高载运率支撑空运运价维持高位。（2）全球集运（中低端产成品）：自2020Q3较2019年正增长，目前增长约6%。其中，亚美货量保持高增长，亚欧货量因经济复苏和季节性因素2021Q4较2019年增速上升。美国内陆供应链紊乱且港口持续拥堵，集运公司结算运价维持历史高位。需注意，过去数月货代价格自高位已回落近三成，2022年建议警惕需求拐点风险。维持集运业中性评级 全球大宗品贸易：干散货与原油货量疲弱，运价低迷。干散货需求整体平稳，油运需求仍待恢复。过去两年仅阶段囤货导致运输市场短暂景气。（1）全球干散货海运（铁矿石/煤炭）：贸易量基本维持疫情前水平。2021Q3铁矿阶段囤货致BDI创十年新高，并随后快速回落。目前运价维持低位。（2）全球油运（原油）：海运贸易量恢复至2019年约九成，恢复慢于原油终端消费。2020年3-4月油价暴跌刺激全球储油，油运市场出现短暂疯狂，之后进入漫长的供需寻底。原油去库先行且基本完成，且浮仓已恢复至疫情前，供给弹性已较为有限，且环保政策有望加速运力出清。未来两年油运市场将逐步复苏，建议关注底部时机。受益标的：中远海能、招商轮船。 风险提示：疫情持续风险、经济风险、政策风险、油价风险等。 新冠病毒全球大流行以来，对全球客货流动造成显著且持续影响。随着疫情影响逐渐减弱，全球经济秩序逐步恢复。我们认为交运是很好的中观视角，可以客观且量化地跟踪中国以及全球的人员流动、产成品与大宗品贸易恢复进程。（1）规避通胀因素，通过实打实的量评估恢复程度。（2）规避样本风险，防止上下游微观调研选取有限或偏面导致观测偏差，更全面地观察进出口贸易动态变化趋势。 图1：全球正在经历奥密克戎新冠病毒大流行 1.全球人员流动：全球航空客流恢复超五成，国内 恢复快于国际 过去两年，随着新冠疫苗接种的普及和抗病毒药物的研发，全球航空客流逐步恢复，目前恢复至2019年超五成。 图2：全球航空客流：目前恢复至2019年超五成 （1）航空国内客流：中国2020年早周期复苏，2021年疫情导致反复； 美国逐步心理建设持续恢复，目前恢复近九成。（2）航空国际客流：欧美恢复至近六成，显著快于亚太的一成，防疫政策导致国际客流恢复进度差异。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：国内航线：中国2020年早复苏，2021年反复 图4：国际航线：欧美恢复近六成，快于亚太 2.全球产成品贸易 ：货量正增长，美线需求旺盛， 运价维持高位 2021年以来全球产成品贸易量率先恢复正增长，其中美线从亚洲进口需求持续旺盛。 2.1.航空货运：美线需求旺盛，腹舱缺失，运价维持高位 全球航空货运（高端产成品）：自2021Q1较2019年正增长，目前增长近一成。其中，亚美空运货量较2019年增长近三成。客班腹舱恢复有限致供给不足，高载运率支撑空运运价维持高位。 图5：全球航空国际货流：2021年初已较2019年正增长，保持旺盛 图6：分航线：北美从亚洲进口需求旺盛 图7：运价：腹舱缺失，高载运率支撑高运价 2.2.集运：美线需求旺盛，供应链紊乱，运价维持高位 全球集运（中低端产成品）：自2020Q3较2019年正增长，目前增长约6%。其中，亚美货量保持高增长。因欧洲失业率下降经济复苏叠加季节性因素，亚欧航线集运货量2021Q4较2019年增速出现较明显上升。 根据Container Trades Statistics(CTS)统计，2021年12月亚欧航线货量有所回落。未来欧线集运货量持续表现仍有待跟踪观察。 图8：全球集运货量：目前整体较2019年增长6% 图9：分航线：亚美保持高增长，亚欧增速上升 图10：供应链紊乱：港口拥堵略缓解，仍压港明显 美国内陆供应链紊乱且港口持续拥堵，近期美西港口等待船舶数量有所回落，仍明显高于正常水平而消耗部分有效运力，集运公司结算运价维持历史高位。需注意，过去数月货代价格自高位已回落近三成，2022年建议警惕需求拐点风险。维持集运业中性评级。 图11：运价：仍维持高位，且合同价滞后上调，需注意货代价格已回落 3.全球大宗品贸易：干散货与原油货量疲弱，运价 低迷 干散货需求整体平稳，油运需求仍待恢复。过去两年仅阶段囤货导致运输市场短暂景气。 3.1.干散货海运：整体需求平稳，阶段囤货导致运价大幅波动 全球干散货海运（ 铁矿石/煤炭 ）： 贸易量基本维持疫情前水平 。 2021Q3铁矿阶段囤货致BDI创十年新高，并随后快速回落。目前运价维持低位。 图12：全球干散货海运：基本维持2019年水平 图13：铁矿阶段囤货，煤炭持续偏弱 图14：运价：铁矿阶段囤货，BDI短期大幅波动 3.2.原油海运：需求待滞后恢复，供需完成寻底，待复苏 全球油运（原油）：海运贸易量恢复至2019年约九成，恢复慢于原油终端消费。2020年3-4月油价暴跌刺激全球储油，油运市场出现短暂疯狂，之后进入漫长的供需寻底。 图15：全球原油海运：恢复慢于原油终端消费，去库存先行，将迎滞后复苏 图16：需求：去库基本完成，油运将滞后复苏 图17：供给：浮仓回归疫情前，供给弹性缩减 原油去库先行且基本完成，且浮仓已恢复至疫情前，供给弹性已较为有限，且环保政策有望加速运力出清。未来两年油运市场将逐步复苏，建议关注底部时机。受益标的：中远海能、招商轮船。 图18：运价：油价暴跌导致短期疯狂，过去18个月供需寻底，运价持续低迷 4.投资策略：关注航空和油运的逆向时机 国君交运自8月重点推荐航空板块。航空具有双重复苏逻辑，未来两年复苏趋势确定，且长期前景乐观。考虑短期业绩承压，且国际开放缓慢，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。 国君交运自2020年5月推荐中远海控。2020年Q4集运市场进入紊乱阶段，过去一年紊乱持续性超出我们预期。未来紊乱终将结束，有待供应链提效或需求回落。过去几个月中，货代运价自高位回落近三成，考虑海外疫情影响逐步减弱，建议警惕需求拐点风险。2022年建议警惕需求拐点风险。考虑市场预期与收益风险比，维持集运业“中性”评级。 油运是除了航空以外，另一个受疫情显著影响的行业，且目前油运基本面与估值均处于底部。国君交运未来两年油运将有望迎来确定复苏趋势。一方面，全球原油去库存先行且已基本完成，2022-23年油运需求将随终端消费恢复而滞后加速复苏；另一方面，浮仓释放基本完成，供给弹性相对有限，且环保政策有望加速运力出清。未来两年油运市场将有望随着原油终端消费恢复而逐步复苏，运价明显回升应仍需时间，考虑资本市场预期先行，建议关注底部时机。受益标的中远海能、招商轮船。 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 疫情持续风险； 政府管制及政策风险； 航司融资摊薄风险； 经济下行风险； 油价汇率风险； 安全事故风险。