国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略周报:杠杆资金边际转为净流出——6月第1周立体投资策略周报海外市场专题:美元债双周报（26年第23周）-强非农推升加息风险，美元债重回高利率交易 行业与公司 社服行业中期投资策略：服务消费投资价值重估的新起点社会服务行业双周报（第131期）：2026美加墨世界杯有望驱动多重主题性投资机会 半导体厂务产业链跟踪报告：亚翔集成出现关键买点，重视半导体厂务设备出海机遇 半导体先进封装与光互联技术专题：COUPE引领光电共封装新纪元 小马智行(PONY.O)海外公司快评:公司正式纳入港股通，Robotaxi规模化运营加速推进 文远知行(WRD.O)海外公司快评:公司正式纳入港股通，Robotaxi全球规模化落地加速推进 小鹏集团-W(09868.HK)海外公司财报点评:一季度毛利率同比提升，科技旗舰SUV小鹏GX正式发布 速腾聚创(02498.HK)海外公司财报点评:一季度收入同比增长40%，发布“创世”架构及SPAD-SOC双芯片 智谱(02513.HK)海外公司深度报告:技术基因打造SOTA模型，商业化飞轮加速 呈和科技(688625.SH)财报点评:由传统树脂助剂龙头向高频高速电子材料平台公司升级 金融工程 金融工程日报:沪指低开调整失守4000点，算力硬件产业链全线回调 【常规内容】 宏观与策略 策略周报:杠杆资金边际转为净流出——6月第1周立体投资策略周报 核心结论：①6月第1周，资金入市合计净流出275亿元，前一周流出129亿元。②短期情绪指标处于05年以来中高位，长期情绪指标处于05年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周通信、电子、半导体等热度较高。 6月第1周，资金入市合计净流出275亿元，前一周流出129亿元。资金流入方面，融资余额减少52亿元，公募基金发行增加168亿元，ETF净赎回76亿元，北上资金估算净流出118亿元；资金流出方面，IPO融资规模6亿元，产业资本净减持53亿元，交易费用138亿元。 短期情绪指标处于05年以来中高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为496%，当前处在历史上由低到高83%的分位；最近一周融资交易占比为9.86%，当前处在历史上由低到高72%的分位。 长期情绪指标处于05年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.5%，当前处在历史上由高到低45%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.31，当前处在历史上由高到低4%的分位。 从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3个行业则分别是通信100%、电子100%、半导体100%，最低的分别是纺织服装0%、农林牧渔0%、轻工制造0%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备90%、通信79%、基础化工79%，最低的分别是非银金融10%、银行11%、房地产14%。 风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。 证券分析师：吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）联系人：陆嘉瑞 海外市场专题:美元债双周报（26年第23周）-强非农推升加息风险，美元债重回高利率交易 宏观主线：强就业重塑利率预期，高利率交易继续强化。 当前美元债市场的核心逻辑进一步从等待降息转向重新定价加息风险。5月非农就业新增17.2万人，显著高于市场预期，失业率维持在4.3%，显示劳动力市场仍具韧性；同时工资增速并未明显再加速，说明就业强劲更多体现为经济韧性，而非典型过热，叠加中东局势反复、能源价格仍处高位，市场对通胀二次抬升的担忧并未消退。强就业与通胀风险共振，使得市场继续削弱降息预期，并开始计入年内加息可能性，美联储“高利率维持更久”的政策约束进一步强化。 市场表现：短端承压更明显，收益率曲线转向熊平。 上周美债收益率整体上行，尤其是非农数据公布后，短端利率快速抬升。2年期美债收益率升至约4.14%，创年内收盘新高；10年期收益率升至约4.52%，30年期收益率回到5.00%左右。与此前长端主导的上行不同，本轮调整中短端受加息预期推动更明显，收益率曲线呈现熊平特征。10年期收益率仍处于4.5%以上高位，反映市场对通胀、财政供给与政策不确定性的风险补偿仍高；但长端上行幅度相对有限，也说明市场并未完全转向经济过热定价，而是在“经济韧性+政策偏鹰+通胀不确定”之间重新平衡。 信用环境：信用利差仍低，但票息优势与估值约束并存。 信用债市场整体表现仍具韧性。投资级公司债收益率约5.17%，高收益债收益率约7.06%，较前期高点略有回落；信用利差仍低于历史均值，高收益CDX指数接近过去五年低位，显示市场对企业违约风险的 担忧仍然有限。企业融资端仍有支撑，尤其是AI基础设施、数据中心和公用事业相关融资需求较强。但低利差也意味着信用债进一步获得资本利得的空间有限，高收益债对经济放缓、融资成本上升和风险偏好回落仍较敏感。居民部门方面，30年期房贷利率虽较前期小幅回落至6.48%，但仍处高位，对住房交易和居民信用扩张形成持续约束。 投资建议：票息优先、久期适度，避免过早押注利率下行。 当前美元债市场尚未进入明确的趋势性做多窗口，配置上仍应坚持防御思路。建议以中短久期资产为核心，优先锁定较高票息，并降低组合对利率波动的敏感度；同时可适度配置高等级投资级信用债，重点关注现金流稳健、杠杆可控、融资渠道通畅的优质发行人。长久期美债在收益率接近阶段高位后具备一定配置价值，但在通胀数据、油价走势和美联储表态尚未明确缓和前，不宜过早大幅拉长久期。高收益债方面，当前利差保护不足，建议控制仓位、避免过度下沉资质。整体来看，短期较优策略仍是票息优先、久期中性偏短、信用精选，等待通胀确认回落或政策预期重新转向后，再逐步提高久期和风险敞口。 风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性，全球地缘局势的不确定性。 证券分析师：王学恒（S0980514030002）、徐祯霆（S0980522060001） 行业与公司 社服行业中期投资策略：服务消费投资价值重估的新起点 n当前我们站在哪里：我们判断板块处于低位置、低持仓、低预期状态。年初至今社服板块与大盘走出极致分化，A股消费者服务板块跌22.4%跑输沪深300达28.1pct，港股跌22.7%跑输中信港股通指数19.3pct，当前板块较924前低点仅高10%而沪深300仍高50%；其中，1-2月春节强预期兑现后，在油价上行与科技行情极致演绎背景下，4月清明叠加春假良好基本面也没能带来股价支撑，进入5月出行阶段性边际放缓则对预期带来更严峻考验；2026Q1末基金重仓持仓比例降至0.36%的历史低位，Q2以来预计占比进一步回落。n硬币的另一面：服务消费韧性凸显，政策、人口结构与供需两侧的积极因素正在积聚。数据验证：1-4月服务消费同比+5.6%，显著跑赢商品消费（+1.7%）。尽管短期旅游出行受假期前置分流和油价高企阶段带来噪音扰动，但对标海外增长路径，预计在供给优化和在居民需求结构占比提升过程中行业韧性与相对景气仍在。政策发力服务消费：春秋假制度从中央到地方加速落地，短期有望拉动社零0.4-0.6个百分点，中长期贡献1-1.66个百分点；入境游持续扩容，2025年外国游客入境3517万人次/+30.6%，国际酒店龙头在华Q1经营明显改善。人口结构提供双重支撑：银发方面，1965-1973年出生人群进入集中退休期，年均超2000万人的退休高峰有望释放错峰旅游与高品质消费需求；年轻群体方面，Z世代驱动演出、赛事等体验消费高景气。需求压制因素边际缓解：一线城市房价边际企稳、股市居民财富效应以及出口景气抬升对于相关制造企业利润贡献，有助于修复居民预期；而奢侈品角度看高端消费从去年开始逐步修复。供给龙头内功夯实：行业龙头持续通过产品&品类迭代、渠道结构优化与运营提效夯实内功，有望强化头部份额，表现优于行业。n投资建议：短期高考后端午紧接暑期旺季来临有望带来催化，中线服务消费受政策、人口结构与供需两侧的积极因素正在积聚，参考海外服务消费孕育牛股机遇，我们预计当前板块正处于长周期底部位置，中期策略推荐：1）超跌优质龙头：华住集团-S、亚朵、锦江酒店、首旅酒店、古茗、蜜雪集团、海底捞、百胜中国、锅圈、三峡旅游、中国中免、携程集团-S、美团-W、曹操出行、BOSS直聘等。2）红利高股息标的：行动教育、中国东方教育、北京人力、宋城演艺等。3）主题类标的：长白山、峨眉山A、黄山旅游、九华旅游等。n子行业观点：Ø酒店：复苏趋势不变，关注龙头超跌与估值修复。今年以来行业进入供需再平衡新周期，供给增速放缓趋势验证，1-4月在超长春节及春假试行范围推广带动下休闲旅游表现突出；进入5月受前期休闲需求分流和节后商务出行平淡，短期高频数据有所波动，但我们认为行业复苏趋势并未改变，出境转国内与多元交通替代下酒店受油价上行扰动相对更有限。结构上需求品质改善以及龙头稳定价，民企龙头份额高质量扩张，国企龙头费用管控效果逐步显现，短期估值波动至历史低位关注后续情绪修复。Ø餐茶饮：处理外卖及堂食结构问题仍是核心命题，品牌分化中寻找结构机会。2026年中期核心关注点在于：1）此前外卖占比相对较低的品牌外卖渠道拓展有望直接贡献同店增量，但带来的弹性预计有差异；2）餐饮品牌中，小菜园、遇见小面等主动聚焦堂食场景价值，社区化场景与性价比定 位或为堂食客流提供支撑；3）茶饮板块外卖占比普遍较高，核心关注补贴退坡后的同店韧性。锅圈等社区零售型业态投资逻辑围绕"社区央厨战略转型+下沉市场渗透+万店规模壁垒"展开。Ø免税：高端消费复苏受益，关注海南政策支持。免税自去年9月以来迎复苏拐点，其中封关叠加部分特殊品类带动高频数据增长推高预期，Q1龙头海南收入增长获得良好验证，利润率在传统旺季高基数上略有提升；4-5月伴随品类常态化增速有所放缓，后续若海南政府促消费力度提升对行业有望形成正向带动，而企业端利润则受益于精品结构升级、促销力度收窄以及人民币升值综合带动，短期在资金面影响下股价已极致回调至去年低位，关注政府边际政策力度变化以及利润率优化。Ø平台：竞争趋于稳定，反垄断预计落地在即，关注情绪修复。年初至今OTA经历了政策、技术、基本面、流动性的多重压力，任何一方出现边际变化有望催动情绪修复；其中反垄断调查自年初启动至今已间隔5个月，有望更范平台与上游关系；AI方面，前期一次性叙事扰动已过，当前进入分层讨论，OTA线下履约重、交易闭环深；基本面角度，针对油价带来国内交通与出境业务影响已带来盈利调整预期。此外，网约车国内利润率逐步演绎修复逻辑，关注Robotaxi推进节奏；外卖一季度已验证竞争最差时间已过，筑底有望更为明确。Ø景区：短期关注避暑需求主题，内河游轮开启增长阶段。短期厄尔尼诺效应概率提升带来高温避暑需求提振，相关东北标的有望受资金关注；另一方面，成长性景区中三峡旅游省际游轮扩张承接银发与入境需求，有望打开短期景气度与长期增长；而名山大川受资金扰动以回落至历史低位，防御属性逐步凸显。Ø教育人服：效率改善验证，AI商业化与结构性景气成估值分水岭。2025年教育人服板块利润增速显著快于收入，AI正从效率提升、商业模式赋能与冲击、宏观就业结构变化三个维度重塑行业：日常运营中AI办公已显著改善人效，AI个性化教学或改变传统教培交付方式，而"温和总量+剧烈结构"的就业影响特征将强化蓝领技能培训与灵活用工需求。2026年中期三大主线：1）升学与就业刚需培训；2）AI赋能效率与模式创新；3）就业结构变化受益的灵活用工与蓝领培训、蓝领招聘。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）联系人：周瑛皓 社会服务行业双周报（第131期）：2026美加墨世界