研究早观点

2026年6月9日星期二 【今日要点】 【宏观策略】从“非农爆表”到“博通预警”，科技股重估背景下的去伪存真 【宏观策略】以防代攻，守底伺变-----策略周报（20260601~20260605） 【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（260601-260607）-猪价低位震荡，关注后续产能去化 资料来源：常闻 【行业评论】煤炭：行业周报（20260601-20260607）-供应偏紧，炼焦煤价格持续上涨 【公司评论】安井食品(603345.SH)：安井食品：反转加速，业绩超预期，经营拐点确立-反转加速，业绩超预期，经营拐点确立 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【宏观策略】从“非农爆表”到“博通预警”，科技股重估背景下的去伪存真 赵晨希zhaochenxi@sxzq.com 【投资要点】 美东时间2026年6月5日上午，美国劳工统计局公布5月非农就业数据：新增就业17.2万人，远超市场一致预期的8.5万人，失业率4.3%，符合预期；同日美国权益市场遭遇罕见冲击式下跌：纳斯达克综合指数单日重挫4.18%，费城半导体指数暴跌逾10%，英伟达单日市值蒸发逾3,200亿美元，全市场单日市值缩水超2万亿美元量级。 投资要点： 5月非农数据推翻了市场对货币政策路径的隐含假设。自2025年四季度以来，市场定价逐渐嵌入了一个软性共识：美国经济温和降温，通胀下行，美联储年内启动预防性降息2–3次，无风险利率趋势性走低，长久期成长股享受估值顺风。非农数据的超预期走强，直接将这一叙事推向了反面：市场对美联储加息的预期进一步升温，目前交易员已经完全计入美联储今年12月前加息25个基点的概率，并对10月加息赋予约60%的可能性；10年期美债收益率当日跳升至4.55%，且曲线前端（2年期）上行幅度更大，平坦化压力加剧；美元指数同步走强，金融条件自发收紧的信号向外传导。在资产定价语境中，非农数据本身是中性的，但它通过改变无风险利率r的预期路径，触发了对所有久期较长、估值依赖远期现金流的资产的“分母重估”，科技股恰恰是长久期资产中最典型的一类。 博通AI定制芯片需求预警刺破分子端“ROI沉默”。博通作为全球AI定制ASIC芯片与高速互联网络芯片的核心供应商，其财报与指引被视为AI资本开支周期的“上游温度计”。当地时间6月3日，博通公布2026财年第二财季业绩，截至5月3日，公司营收221.87亿美元，同比增长48%，但略低于市场预期的222.70亿美元。市场从博通披露的信息与前瞻性表述中解读出不安的信号：AI定制芯片的需求强度虽然仍在增长，但边际加速度已不及此前市场线性外推的乐观假设，数千亿美元级别的年度资本开支所对应的收入回报节奏，可能比市场预期更慢、更不均匀。 分母端：无风险利率和股权风险溢价的双向挤压。（1）无风险利率r的突变是主驱动，10年期美债收益率跃至4.55%，较年初上升30~50bp，以纳指100约35×滚动市盈率所对应的久期特征估算，可导致合理估值倍数下行9%–15%，这与指数单日跌幅量级在方向上一致。（2）由无风险利率突变引发的预期路径调整决定市场定价，市场不再期待r在下半年趋势性下行，反而要面对r可能在更长时间维持高位甚至上行的尾部风险，原本用来支撑高倍数的“利率下行期权”被市场收回。（3）当无风险利率上行叠加宏观不确定性上升时，股权风险溢价往往不缩反扩，形成无风险利率和股权风险溢价的双重抬升，造成半导体等高β板块跌幅远大于大盘。 分子端：AI叙事的“可证伪性”首次被激活。（1）资本开支的异常扩张已成事实。高盛表示，2026年人工智能超大规模企业的资本支出从第三季度财报季开始时的4650亿美元上升至5270亿美元。（2）收入端的“兑现时滞”开始被审视。博通预警暗示AI硬件需求的增长曲线可能不是指数型的无限外推，而是S型曲线中斜率趋于平缓的阶段过渡，硬件（GPU/ASIC/光互联）的采购不等于最终用户付费产生的利润，中间隔着Token价格通缩、模型效率提升节省算力、企业客户AI项目ROI尚不成熟三道过滤闸。（3）估值模型的增长预期g从高确定性变为高不确定性。纳指头部科技股的估值能维持在30–45×区间，核心假设是未来2–3年利润复合增速不中断，一旦市场怀疑资本支出到利润的转化链条存在延迟甚至过剩风险，g的置信区间大幅拓宽，估值模型就从“精确的高估值”变成“不可靠的高估值”，引发市场定价出现成比例的折价。 A股传导的去伪存真，持仓向“可验证订单”集中。反观A股科技，（1）科创50的高估值更多是国内流动性与政策叙事的内生产物，其定价锚是国内无风险利率、产业政策导向与存量资金抱团，而非美国DCF，中美利率周期当前仍在分化而非同步，中国10年期国债收益率约在1.6%~2.0%区间，下行而非上行；（2）博通反映的是北美云厂定制芯片采购的结构性与节奏问题，不等价于Token需求下降，中国AI算力建设有自己的资本开支周期，受本土政策驱动更强。美股此番下跌对A股的核心冲击不是“产业趋势共振下行”，更多是“情绪/拥挤度共振引爆”，A股科技自身早已积累了较高的交易拥挤度，电子行业周五（6月5日）合计成交额占全市场超30%的比例，科创50滚动市盈率（剔除负值）2021年以来历史分位超90%，美股暴跌只是提供了一个“社会性许可”让高位筹码集体兑现。因此在投资建议上，对于科技板块建议降至中性偏防御，关注度向可验证订单集中，例如排产确定性较强的光模块龙头、高端PCB、光芯片；逻辑更依赖国内资本开支周期与国产化进度，能见度中等但估值弹性大的存储、液冷与高密度电源、半导体设备、先进制程相关标的。 风险提示：宏观经济与货币政策风险；AI产业周期与基本面风险；市场结构与流动性变化风险；地缘政治与外部性风险等 【宏观策略】以防代攻，守底伺变-----策略周报（20260601~20260605） 赵晨希zhaochenxi@sxzq.com 【投资要点】 本周A股市场整体呈现震荡下行格局，指数与风格分化显著。科创50指数下跌4.74%，跌幅最深，而北证50逆势上涨4.42%，成为唯一收涨的主要指数。市场风格上，价值板块展现出强抗跌性，全指价值微跌0.08%，深证价值微跌0.11%；成长风格则明显承压，全指成长和深证成长分别下跌2.47%和2.35%。行业层面，煤炭、通信等防御与科技制造板块领涨，煤炭、通信本周分别上涨6.75%和4.05%；而电力设备、食品饮料等成长与消费蓝筹跌幅均超4%。估值方面，市场整体估值仍处于历史高位，中证1000、科创50等指数估值分位超过或接近95%，安全边际不足，压制系统性机会。 市场成交温和回升但未放量，日均成交额约2.95万亿元，仍处存量博弈区间。行业成交高度集中，电子行业成交额占比较大，而多数传统板块流动性匮乏。换手率分化明显，中小盘指数活跃度高，大盘指数相对冷清。资金流向方面，超大单和大单资金全周维持净流出，电子、电力设备等成长赛道资金流出显著，而银行、煤炭等防御板块获资金逆势流入。市场情绪经历V型反转，拥挤度在周五快速升至49.39%，显示资金加速向头部集中，短期波动风险加剧。 当前市场核心矛盾在于高估值压力与存量资金再平衡，指数分化、行业轮动加快、微观结构脆弱，避险情绪主导下市场缺乏系统性机会。策略上仍建议防御为先，聚焦确定性与安全边际：（1）侧重防御，配置重心可向低估值蓝筹、高股息红利资产和业绩稳健的消费白马倾斜；（2）规避拥挤，警惕回调，对交易拥挤、估值过高且超大单、大单资金持续流出的科技成长板块持续保持谨慎，规避其流动性收缩带来的调整风险；（3）注重业绩能见度，避免追逐短期轮动热点，市场整体仍需时间消化结构性高估，需持续关注更明确的增量资金进场或基本面改善信号。 风险提示：宏观与政策不确定性；外部冲击与地缘风险；流动性与资金面波动；经济数据与盈利预期下修风险；市场结构与交易性风险；行业与主题轮动过快风险；估值与性价比反转风险；事件驱动与监管政策风险 【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（260601-260607）-猪价低位震荡，关注后续产能去化 陈振志chenzhenzhi@sxzq.com 【投资要点】 本周（6月1日-6月7日），沪深300指数涨跌幅为-1.54%，农林牧渔板块涨跌幅为-4.07%，板块排名第26；子行业中其他农产品加工、食品及饲料添加剂、其他种植业、种子、水产养殖表现位居前五。 本周猪价继续低位震荡。截至6月5日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为9.05/10.66/9.73元/公斤，环比上周分别+1.12%/+1.91%/-1.52%；平均猪肉价格为14.73元/公斤，环比上周-0.87%；截至5月1日，仔猪平均批发价格14.50元/公斤，环比上周-6.45%。截至6月5日，自繁自养利润为-343.76元/头，环比上周下滑4.53元/头；外购仔猪养殖利润为-305.70元/头，环比上周下滑37.01元/头。 生猪行业近期持续承压，行业亏损期间是产能去化较好的时间窗口。由于行业整体降负债和修复资产负债表的任务尚未完成，如果行业持续亏损，或加速市场化去产能的节奏。在生猪产业政策的引导下，政策调控下的产能去化或将同步推进。此外，以PSY为代表的母猪产能生产效率曲线的斜率或阶段性趋缓。今年可能会出现2021年以来第三次幅度较为明显的产能去化，生猪养殖行业基本面和估值有望得到修复，建议关注温氏股份、立华股份、神农集团、巨星农牧等生猪养殖股。 饲料行业的竞争已经从单纯的产品竞争逐渐进入到产业链价值的竞争，行业加速整合，市场份额进一步往具有研发优势、规模优势、产业链配套服务优势等头部企业集中。在行业整合的大趋势下，我们看好海大集团的机会：（1）公司凭借高效的内部管理、有效的业务激励、以及突出的产业链服务优势， 国内市场份额得到持续提升；（2）亚非拉地区饲料业务的市场容量大，仍属一片“蓝海”，公司海外饲料业务有望延续高增长高毛利趋势，成为业绩的又一个增长点；（3）公司目前估值处于历史底部区域，具有较高的安全边际。 具有从种苗端到食品端产业链优势的头部企业或将表现出更强的经营韧性。从周期配置的角度，在周期低位，低估值和低预期的品种在配置上或具有良好的风险收益比，建议关注圣农发展：公司种鸡业务稳步推进，市场认可度不断提升；肉鸡饲养加工降本增效，成本管控优势突出，造肉成本有效下降；渠道方面，公司产品在C端、餐饮等高价值渠道上的占比不断提升，收入结构不断优化；当前处于PB估值的底部区域。 我国的养宠渗透率有望继续提高，宠物食品在众多消费行业中仍是相对具有成长性的细分领域。随着行业新进入者的涌现和流量成本的攀升，传统电商营销边际贡献或放缓，仅靠单一的营销已无法构建持久的品牌护城河，品牌之间的竞争或将从重营销逐渐转向重研发和供应链。建议关注自有品牌领先和持续加大研发的乖宝宠物，以及全球产业链布局领先的中宠股份。 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。 【行业评论】煤炭：行业周报（20260601-20260607）-供应偏紧，炼焦煤价格持续上涨 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 动态数据跟踪 动力煤：下游维持常态，煤价小幅上涨。本周停产的煤矿陆续恢复生产，产地内安全检查持续，下游电厂日耗逐渐上升，下游化工企业库存基本维持常规水平。截至6月5日，环渤海动力煤现货参考价863元/吨，周变化+1.05%；秦皇岛港动力煤平仓价863元/吨，周变化+0.58%。截至6月6日，环渤海九港煤炭库存2670万吨，周变化-7.49%。 冶金煤：监管趋严，焦炭提涨。在安全管控严格的情况下，炼焦煤市场供应仍处偏紧状态，周内随着下游焦炭第五轮提涨全面落地，焦企利润稍有回升，下游钢厂铁水产量维持高位，对焦持续积极补库。截至6月5日，京唐港主焦煤库提价2070