转型在路上，底子仍偏薄：城投转型背景下首发类城投主体观察

摘要 城投严监管背景下，大量"类城投"主体加速进入债券市场，成为资产荒环境下地方融资体系重构的重要缩影。本文以2023年10月以来590家首发类城投主体为样本，从行业结构、分布特征、融资特征三个维度作出基本观察，进一步从业务特征和财务成色观察转型进展及质量，并对其本质与走向作出判断。 相关研究报告： 首发规模快速扩张，新增属性显著。2025年类城投首发规模达3,167亿元，较2024年增长约113%；借新还旧占比在2024Q4后回落至19%-28%区间，远低于传统城投96%的高位，新增融资属性显著。但内部分化明显：城投基因较强的主体仍延续滚续逻辑，更具产业属性的主体新增能力更强。 1.《“退平台”距离“真转型”还有多远？来自财务、融资与定价的微观证据》，2026.4.24 城投基因主导，分布高度集聚。样本主体行业分布与传统城投高度重叠，约40%的非城投主体仍嵌入城投股权控制链条，本质上是城投融资职能在监管约束下的结构性迁移。区域分布呈"强省集聚、弱省稀疏"特征，浙江、山东、江苏、广东四省合计占比近60%；评级结构与区域分布正相关，强省兼具体量与质量，融资承接能力相对较强。 转型在路上，但质量仍存疑。590家主体中，城市运营类占比超八成，产业投资类仅约17%，真正走通产业化路径的主体仍属少数。公用事业是唯一现金流相对稳健的子类；交通类因建设期延续而持续承压；产业控股、文旅类改善显著；股权投资类尚处孵化期，造血能力有限。国资运营平台在样本中难以识别出真正意义上的资本运营逻辑，多数仍以传统经营为主。 财务底子偏薄，对再融资依赖程度较高。样本总资产中位数仅106亿元，近半数不足百亿；经营性现金流净额中位数0.34亿元，约37%的主体为负；EBITDA利息保障倍数中位数3.23倍，现金短债比中位数0.55倍，超七成主体短债覆盖不足1倍。整体杠杆适中，但短期流动性偏紧，多数主体的融资可得性更多依赖政府背景与区域信用背书，而非自身经营现金流与财务质量的支撑。 中间体而非终局，地方融资逻辑仍在重构。类城投的大量涌现，本质上是传统平台融资空间收缩背景下，地方融资需求向新载体迁移的结果。在稳增长、产业培育、园区开发与公共服务等“发展型政府”职能仍持续存在、土地财政持续弱化的背景下，地方融资需求本身并未消失，变化的更多是融资功能的承接方式，类城投的扩容正是这一过程的重要体现。但与此同时，过去依赖“政府信用-土地财政-平台融资”循环运转的旧模式也正在发生调整。随着融资端、项目端与财源端约束同步强化，地方融资体系正逐步从过去更多依赖区域信用与主体资质的融资模式，转向更加关注资产质量、现金流与持续经营能力的新阶段。从590家样本看，当前多数类城投仍呈现明显“融资能力强于经营能力”的特征，信用支撑仍较大程度依赖区域财力、地方国资背景与政府支持预期，而非完全建立在独立经营信用基础之上。展望未来，城投大概率不会整齐划一地走向纯产业化国企。部分具备真实资产、稳定现金流与持续运营能力的主体，未来有望逐步形成独立经营信用，走向真正产业化、市场化运营；而更多平台，则可能长期处于地方功能与经营属性并存的“有限市场化”状态。类城投并非城投转型的终局，而更接近于地方融资体系重构过程中的阶段性过渡形态。 一、城投受限，类城投补位 在一揽子化债与严监管并行的政策框架下，凡是经监管口径认定为城投主体的，其新增融资实现突破的难度仍然较高。实际操作中，监管持续强调“实质重于形式”，审核重心已从“身份识别”转向对“现金流与经营实质”的穿透式核查。从“335”指标的落地、交易商协会扩大政府出函范围，再到市场传闻中审核口径更加严格的“224”标准，城投主体的新增融资空间正被系统性压缩。以Wind口径数据来看，2023年10月以来，城投债净融资持续承压，多数月份净融资为负，市场整体呈现“净融出”格局。与此同时，募集资金用途进一步固化，借新还旧类债券的发行数量占比长期维持在96%左右的高位，真正用于“新增”用途的资金极为有限。“高比例借新还旧”与“持续净融出”已成为城投融资市场的主流特征，叠加审核端保持从严态势，新增通道的突破空间已非常有限。 注：借新还旧债发行数量占比=募集资金用途仅能借新还旧的城投债数量/城投债发行总数量，下同。 将视线移出城投板块，自2025年以来，大量“类城投”新面孔加速进入债券市场，成为“资产荒”环境下的重要结构性补充。这类主体大致可分为两类：一类尚未纳入Wind城投口径，但市场普遍仍以城投属性看待；另一类则更具典型“类城投”特征，主要以城市运营、产业投资、国资运营为业务形态，覆盖水务、供热供气、轨道交通及高速公路运营、股权投资等领域，通常具有明显的地方资源整合和政策导向属性。从发行数据看，这类主体已不再是零散补充。2025年发行额3167.32亿元，较2024年的1485.57亿元增长约113%；发行数量661只，较2024年的240只增长约175%；2026Q1进一步升至1392.30亿元、306只。更值得关注的是，其借新还旧占比在2024Q4后回落至19%-28%区间，明显低于传统城投高比例借新还旧的特征，说明其在承担部分债务接续功能之外，也正逐步成为地方在城投受限背景下实现融资承接和信用扩容的结构性出口。 注1：2026年数据为截至2026年3月末的数据；注2：统计样本券为能穿透到具体用途的5040只债券；注3：将募集资金用途用作基金出资、股权投资归入其他项。资料来源：Wind，YY评级，企业预警通，远东资信整理 资料来源：Wind，YY评级，企业预警通，远东资信整理 二、谁在首发？——新增类城投主体的分布特征 （一）行业结构：城投基因主导，业务形态多元 首发类城投主体的行业与股权画像显示出显著的“城投基因主导”特征。业务版图高度重叠于传统城投的准公益与产业服务领域，相当比例主体仍嵌入城投体系的控制链条内，其进入债券市场，更像是融资职能在严监管约束下的结构性迁移与延伸，而非纯粹的市场化新生供给。 从行业分布来看，样本主体在企业预警通城投口径和申万行业口径下高度集中于地方政府主导的传统城投业务领域。其中，被企业预警通认定为城投的主体有113家，占比约19%。其余未被纳入城投口径的主体，则在行业分布上集中于地方政府主导的传统城投业务，如社会服务（109家，为非城投中占比最高）、房地产（64家）、公用事业（13家）、交通运输（21家）、环保（30家）、建筑装饰（39家）等。此外，非银金融（63家）、商贸零售（39家）、综合业（12家）等也体现了业务版图的广泛延伸。这一分布显示，首发类城投主体实际上继承了传统城投平台的主要业务板块，无论在基建、园区、文旅、公用事业还是多元金融领域，仍主要是政府主导与城投职能延伸。整体来看，这批新面孔并非真正意义上的市场化新兴主体，而是城投在严监管背景下的业务分拆、职能延伸或平台重组等方式转型形成的新融资载体。 从股权结构来看，非城投主体中仍有171家为城投一级子公司，21家为二级子公司，1家为三级子公司，合计193家，占全部非城投主体的约40%。首发类城投主体虽在表面属性上实现了“去城投化”，但在股权和实际控制链条上，有相当数量的公司实质上仍隶属于城投体系。 综合来看，无论是行业分布还是股权结构，首发类城投主体均与传统城投保持高度的业务同源性，其进入债券市场，本质上是城投融资职能在监管约束下的结构性迁移与延伸。 注1：城投指非wind口径城投，但为企业预警通口径城投，下同；注2：样本为2023年10月后才开始发行的类城投主体，下同；注3：非城投的行业分类采取申万行业分类。资料来源：企业预警通，Wind，远东资信整理 （二）区域及评级分布：强省集聚，弱省稀疏 首发类城投主体的区域分布呈现“东中部集聚”特征。浙江以95家居首，山东80家、江苏78家、广东72家紧随其后，四省合计占全样本的近60%；安徽、河南、湖北、四川亦具备一定体量，各有30家以上，构成第二梯队；相较之下，贵州、甘肃、云南等财政与金融资源相对薄弱区域的首发主体寥寥，单省样本多为个位数。 评级结构与区域分布之间存在较强的正相关性。整体来看，样本主体中AAA、AA+、AA级占比分别为57%、27%、13%，信用资质整体偏上。从区域结构看，北京、上海等省份虽数量较少，但AAA与AA+合计占比均在85%以上，呈现出典型的“量少质优”格局。浙江、江苏、广东等经济大省则兼具体量与质量，AAA与AA+合计占比普遍在60%至75%之间，展现出“量大质优”的特征。而在经济财政相对薄弱的省份，并未出现“以高评级主体撑门面”的现象，不仅首发家数少，主体评级也多集中于AA档。这表明，在城投融资受限的背景下，弱省既难以向债券市场输送足够数量的主体，也难以依托信用背书实现突破，其融资承接能力相对有限。 注：横轴分界= 13家（所有省份总家数的中位数）；纵轴分界= 72%（所有省份AAA+AA+占比的中位数）。资料来源：企业预警通，Wind，远东资信整理 （三）融资特征：交易所主导，新增属性显著 1.发行场所：交易所为主渠道 从发行场所看，首发类城投主体的融资高度集中于交易所市场。交易所累计发行规模达4,912亿元、957只，分别为银行间市场（1,343亿元、280只）的3.7倍和3.4倍。贴标债方面，交易所亦占据主导，规模1,579亿元、381只，占其总发行规模的32%；而银行间贴标债仅95亿元、22只，占比约7%。总体而言，易所渠道不仅是首发主体进入债市的主要通道，且约三分之一的规模通过绿色债、科技创新债等贴标债的形式发行。 2.募集用途：整体新增弹性较大，内部分化显著 从整体看，以借新还旧债券的数量占比为衡量标准，首发类城投主体的再融资压力明显低于传统城投。整体口径下，2024年四季度以来借新还旧占比已持续回落至19%-28%区间，相较传统城投长期维持的96%左右高位，新发主体募集资金用途受限程度显著较小。 然而，这一整体表现背后存在明显的结构性分化。市场普遍仍以城投属性看待的主体（即企业预警通口径认定为城投、但非Wind口径城投的发行人），其借新还旧债数量占比自2024年以来持续处于相对较高，各季度普遍在46%-76%之间，2025年至2026年一季度也维持在46%-67%的区间，滚续压力仍较大。相比之下，更具典型“类城投”特征的主体，其募集资金用途则展现出更大的弹性，2024年第四季度之后，借新还旧债数量占比基本降至10%以下。 整体而言，城投基因较强的子公司仍延续了滚续为主的融资逻辑，而更具市场化属性的新兴主体则展示出真实的融资新增能力。 三、新增背后是什么？——转型在路上，财务成色仍偏薄 （一）业务特征：转型路径各异，城市运营仍是主体 以2023年10月以来的590家首发类城投主体为基础，观察城投转型进展，可以将当前的转型方向总结为三条主线： 一是城市综合运营类，这些主体依托既有城投业务基础，向公共服务与资源运营转型，涵盖公用事业、园区开发运营、城市更新/基建存量资产运营、交通等，以及主营方向相对综合的主体等，是当前城投转型的主要方向； 二是产业投资类，主要包括两个维度：其一，原本具备市场化基础的业务被进一步拓展为主营业务，或划入市场化经营资产；其二，以股权/基金投资为核心的投资型企业； 三是国资资本运营类，以区域国有资产整合与资本运营为定位，既包括以财务性持股、资本运作为主的国有资本运营公司，也包括承担区域金融资本统筹的地方金融控股主体（地方金控）。 具体来看，城市运营类的转型路径相对多元，且转型深度出现明显分化。在我们统计的样本中，转型方向为城市运营类的有482家，其中，涉及综合、园区、城市更新/基建、公用事业、城市资源（交通）的主体分别有153家、131家、127家、50家、14家。其中，公用事业依托供水、供气、供热、污水处理等特许经营权，收费机制清晰，是城市运营类中少数能形成稳定经营现金流的板块。50家主体2025年经营性现金流中位数0.94亿，历年负值比例维持在8%-28%之间，相对