城投转型背景下的类城投发债新面孔

【债券深度报告】 城投转型背景下的“类城投”发债新面孔 ❖2025年至今，新增了不少“类城投”的首发债主体，其主营业务与之前城投公司类似或由其业务转型发展而来，但不承担政府融资职能，主要包括城市运营、产投及国资运营主体等，为“资产荒”下的信用债市场带来了一定投资增量。我们将在此前推出的【华创固收3802家城投主体名单】基础上新增【“类城投”主体名单】，以助力把握市场增量投资机会。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖一、城投公司退出与转型：政策要求与地方经济发展的必由之路 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2023年以来，中央层面大力推进城投剥离政府融资职能，推动市场化转型进程。三年过去，城投退出和转型也取得显著成效，2025年末已有70%的城投实现退出，逐步向市场化方向转型。 1、地方城投退出和转型情况如何？结合地方两会，2025年，内蒙古融资平台压降87%、辽宁压降85.2%、甘肃压降81.3%、安徽压降80%以上、江西退出346家、湖南退出304家、河南退出251家、陕西170家、天津53家、宁夏融资平台数量明显下降。2026年，多省表示，继续加快融资平台有序退出和实质性转型，严禁新设或异化产生各类融资平台。 联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 相关研究报告 2、未来城投转型的方向有哪些？主要包括国资运营公司、城市综合运营商、产业投资类国企三类，其中国资运营主体主要负责国有资产的经营管理工作，城市综合运营商一般是城投基于自身原始基础设施建设、公用事业等所选择的主要转型路径，产业投资类国企一般会将自身原始业务中有一定市场化基础的部分拓展为主营业务或由上级公司剥离一定的市场化业务所形成。 《【华创固收】两会前瞻与美伊冲突如何影响债市——债券月度策略思考》2026-03-02《【华创固收】央行回收维稳股市资金，债市向交 易盘切换——央行报表及债券托管量观察》2026-02-27《【华创固收】一二级债基增配转债，转债基金仓位提升——25Q4公募基金可转债持仓点评》2026-02-27《【华创固收】一文全览商业银行债》2026-02-26《【华创固收】“固收+”规模放量，偏好哪类债券？——债基、货基2025Q4季报解读》2026-02-13 ❖二、城投转型背景下的“类城投”发债新面孔特征 1、市场概况：2025年以来共新增“类城投”主体400家，强区域区县级主体为主。其中山东（济南）、浙江（嘉兴、宁波、湖州）、广东（广州）、江苏（苏州）新增较多，主体数量均在40家以上。层级上仍以区县级和地市级为主。 2、结构分析：城投融资严监管叠加转型政策推动，新增产业投资主体占近七成。新增主体中，国资运营、产投主体、城市综合运营主体分别有32家、266家、102家，占比为8%、67%、26%，此增长一方面源于城投融资严监管之下，部分主体寻求通过下属子公司作为产投主体进行发债，另一方面也是城投转型政策推进的成果体现。 3、新增“类城投”发债主体资金85%用于偿还有息债务，包括偿还公司自身及子公司有息债务、统借统还等方式，仅15%的主体资金用于项目建设运营和股权投资资金置换等，实质性转型工作仍需深化推进。 ❖三、关注新增“类城投”发债主体两方面的投资价值 1、关注一二级市场利差带来的投资价值。由于此类发债主体为首发债主体，因此其新券发行价格大多结合市场期限、评级、条款等特征相似债券来进行定价，导致出现了部分债券一级发行票面利率显著高于二级市场成交利率的情况。结合实际发行情况，以新增“类城投”主体存量债券余额作为统计，一二级利差在0-5BP、5-10BP、10BP以上的分别占32%、9%、2%，其中中短端、中低等级、中西部地区较为集中，可适当关注。 2、关注中短端仍有超额利差的品种。此类主体债券募资多用于偿还有息债务，且与城投主体关联较多，化债政策护航之下安全性相对较高，即使部分主体与城投无关联，资金用于项目建设运营和股权投资等，但其存量债券余额相对较小且为国企，偿债压力相对有限。当前存量债券中剩余期限在3年以内、隐含评级在AA及以上、超额利差在10BP以上的仍有600亿元左右，可在浙江、广东区县级、山东、安徽、河北、河南地市级“类城投”主体中进行择券。 ❖风险提示：数据统计或存在一定偏差；政策执行力度或不及预期；超预期风险事件发生。 投资主题 报告亮点 1、本报告紧扣政策导向与市场动态，持续优化城投领域数据库体系，新增“类城投”主体名单，助力投资者在“资产荒”环境下挖掘信用债市场投资增量机会。 2、本报告对城投转型背景下的“类城投”发债新面孔特征及投资价值进行分析。特征方面，根据城投后续转型的几大方向将主体进行细致划分，以匹配不同投研需求，并对新发债主体所发债券募集资金用途进行深入研究，剖析背后原因；策略方面，分析包括期限、隐含评级、区域等多维度下发债主体一级发行与二级估值收益特征，以挖掘投资价值，为投资者提供更精细化的择券思路。 投资逻辑 1、关注一二级市场利差带来的投资价值。由于此类发债主体为首发债主体，因此其新券发行价格大多结合市场期限、评级、条款等特征相似债券来进行定价，导致出现了部分债券一级发行票面利率显著高于二级市场成交利率的情况。结合实际发行情况，以新增“类城投”主体存量债券余额作为统计，一二级利差在0-5BP、5-10BP、10BP以上的分别占32%、9%、2%，其中中短端、中低等级、中西部地区较为集中，可适当关注。 2、关注中短端仍有超额利差的品种。此类主体债券募资多用于偿还有息债务，且与城投主体关联较多，化债政策护航之下安全性相对较高，即使部分主体与城投无关联，资金用于项目建设运营和股权投资等，但其存量债券余额相对较小且为国企，偿债压力相对有限。当前存量债券中剩余期限在3年以内、隐含评级在AA及以上、超额利差在10BP以上的仍有600亿元左右，可在浙江、广东区县级、山东、安徽、河北、河南地市级“类城投”主体中进行择券。 图表目录 图表1 2023年以来中央对城投转型相关的重要表态........................................................4图表2 2026年政府工作报告中2025年城投转型进展及2026年目标.............................5图表3 2026年预算执行报告中2025年城投转型进展及2026年目标.............................5图表4城投公司转型路径.....................................................................................................7图表5新增“类城投”主体-区域分布................................................................................7图表6新增“类城投”主体-行政层级分布........................................................................7图表7新增“类城投”主体-主体类型分布........................................................................8图表8新增“类城投”主体发行债券-区域分布................................................................8图表9新增“类城投”主体发行债券-行政层级分布........................................................8图表10新增“类城投”主体发行债券-主体类型分布......................................................9图表11新增“类城投”主体发行债券-募集资金用途......................................................9图表12新增“类城投”主体发行债券-区域及募集资金用途分布..................................9图表13新增“类城投”主体存量债券余额占比-分一二级利差区间............................10图表14新增“类城投”主体存量债券余额占比-分期限、一二级利差区间................10图表15新增“类城投”主体存量债券余额占比-分隐含评级、一二级利差区间........10图表16新增“类城投”主体存量债券余额占比-分区域、一二级利差区间................10图表17新增“类城投”主体存量债券余额（亿元）-分区域、隐含评级、剩余期限10图表18新增“类城投”主体存量债券估值收益率（%）-分区域、隐含评级、剩余期限......11图表19新增“类城投”主体存量债券超额利差（BP）-分区域、隐含评级、剩余期限........11 2025年至今，新增了不少“类城投”的首发债主体，该类主体主营业务与之前城投公司类似或由其业务转型发展而来，但不承担政府融资职能，主要包括城市运营、产投及国资运营主体等，为“资产荒”下的信用债市场带来了一定投资增量。 此前，2022-2024年我们均发布了【华创固收全市场城投主体名单】，以便进行城投主体研究，但随着化债进程的不断深入，政策要求分类有序推动城投转型，并严禁新设城投平台，因此该名单暂停更新。后续我们将在此前推出的【华创固收3802家城投主体名单】基础上（数据更新至2024年末，未剔除“退平台”主体以便历史研究），新增【“类城投”主体名单】（数据起始自2025年），以助力把握市场增量投资机会。 一、城投公司退出与转型：政策要求与地方经济发展的必由之路 2023年以来，中央层面大力推进城投剥离政府融资职能，推动市场化转型进程。2023年2月，习总书记在《求是》发表《当前经济工作的几个重大问题》一文，提到要防范地方国有企事业单位“平台化”，加强对融资平台公司的综合治理，推动分类转型。其后至今两会政府工作报告及预算执行报告、政治局会议等重大会议中多次提到推进平台市场化出清、转型等，并强调严禁新设或异化产生各类融资平台。 三年过去，城投退出和转型也取得了显著成效，2025年末已有70%的城投实现退出，逐步向市场化方向转型。2026年3月6日，十四届全国人大四次会议经济主题记者会召开，央行行长潘功胜表示，截至2025年末，与2023年初相比，融资平台数量下降超过70%。 地方城投退出和转型情况如何？从2026年地方两会中可见，2025年，内蒙古融资 平台压降87%、辽宁压降85.2%、甘肃压降81.3%、安徽压降80%以上、江西退出346家、湖南退出304家、河南退出251家、陕西170家、天津53家、宁夏融资平台数量明显下降，其余地区也在有序推动融资平台退出和转型。2026年，多省表示，继续加快融资平台有序退出和实质性转型，剥离其政府融资功能，并严禁新设或异化产生各类融资平台，防范地方国有企事业单位“平台化”。 未来城投转型的方向有哪些？结合实践情况来看，后续城投转型的路径主要包括国资运营公司、城市综合运营商、产业投资类国企三类，其中国资运营主体主要负责国有资产的经营管理工作，城市综合运营商一般是城投基于自身原始基础设施建设、公用事业等所选择的主要转型路径，产业投资类国企一般会将自身原始业务中有一定市场化基础的部分拓展为主营业务或由上级公司剥离一定的市场化业务所形成。参考中证鹏元评级的分类，城市综