江苏省城投及产投类主体新增发债透视：转型・聚力・融新

—江苏省城投及产投类主体新增发债透视 联合资信公用评级一部|姚玥|李颖|郑重|韩子祺 本文基于2024年10月至2025年9月江苏省新增城投及产投发债样本，系统梳理了在中央与地方协同政策引导下的江苏省新增债券市场特征与趋势。中央层面通过构建“存量化解与增量规范”并重的政策体系，旨在化解债务风险并引导城投信用与政府信用脱钩。江苏省亦出台配套政策，支持城投及产投类主体转型发展。 实现新增发债的全部样本企业中，行政层级以地市级平台为主，区县及园区级主体占比接近半数，呈现出“地市级主导、区县级接续”的双轨并行态势；政策导向下，“强产业属性+政策标签”为融资核心条件，民生服务类主体成主力，产业园区类主体占比有限。品种上私募公司债占主导；企业债占比低，募集资金均投向项目建设。资金用途以偿还债务为主，银行间市场该用途占比最高，交易所市场用途组合更灵活多元。贴标债券中绿色债券占重要地位，民生服务类及强产业属性的园区类主体更易依托政策契合度发行贴标债券。 随着政策持续推进，城投与产投市场分化将进一步加剧。未来，真正完成市场化转型、具备产业支撑和稳定现金流的主体将获得持续的融资便利，而转型迟缓、仍依赖政府信用的主体将面临较大的市场压力。 一、引言 2024年四季度以来，中央层面密集出台多项债务管理政策，构建起“存量化解+增量规范+创新赋能”的三维政策体系，一方面通过大规模隐性债务置换缓解地方偿债压力，明确新增融资“控增量、化存量”的刚性约束；另一方面优化绿色及转型债券机制，为地方融资主体合规融资拓宽渠道，整体为城投与产投主体融资划定了政策边界与发展方向。 江苏省出台多项配套政策支持城投及产投主体转型发展，一方面，“通过剥离政府非经营性项目融资职能，采取产业类国企股权并购等多种形式，进行有效的资源整合；推动平台公司根据新的业务发展定位和发展模式1”。另一方面，江苏省内产业基础雄厚，城投与产投主体的整合协同空间较大，为转型类发债提供了坚实的产业支撑。 结合此前联合资信研究分析，显示江苏省在2024年10月1日至2025年9月30日期间的新增发债规模表现突出，稳居全国前五。作为城投债发行规模较大的区域，江苏省区域内城投及产投类主体的新发债行为，集中反映了政策导向下地方融资主体的实践探索与适配逻辑。基于此，本文以2024年10月1日至2025年9月30日（以发行起始日计算）为样本周期，以江苏省发行债券的城投及产投主体为基础，通过对样本主体特征与样本债券特征两大维度展开系统分析，结合典型案例总结成功经验，贴合主体融资需求的新增发债建议，为区域内相关主体规划融资路径提供参考。 二、江苏省城投及产投类企业新增发债样本核心特征 本文样本筛选以近一年内（2024年10月1日至2025年9月30日，以发行起始日计算）江苏省城投2和产投运营类主体发行的全部债券为初始范围，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧3的债券，共获得样本债券72只，涉及主体34家。据此，从样本主体和样本债券两个方面来分析江苏省新增发债情况。 （一）样本主体特征 实现新增发债的全部样本企业中，行政层级以地市级平台为主，区县及园区级主体占比接近半数，新增发债主体呈现出“地市级主导、区县级接续”的双轨并行态势；高级别主体占比超全国平均水平，信用资质优质；政策导向下，“强产业属性+政策标 签”为融资关键，民生服务类主体成主力，产业园区类主体占比有限。 从行政层级来看，34家新增发债主体中共有18家地市级平台，占比为52.94%，为新增发债的核心力量；区县级和园区平台数量分别为9家和6家，合计占比为44.12%，已接近样本总数的半数；省级平台1家，占比为2.94%。其中，区县及园区级主体平台占比接近半数，与地市级平台占比相比较，反映出江苏省经济基础较好的区县及园区区域，市场化转型成效初步显现，区县及园区级平台已成为新增发债市场的重要补充。 从信用等级来看，江苏省34家样本企业中，主体信用等级AAA、AA+和AA的发行人数量分别为17家、10家和6家，1家无主体评级4。样本企业的主体信用等级整体较高。AA+及以上高级别的发行主体合计占比79.41%，高于全国样本（74.73%）。从行政层级来看，省级平台和部分核心地市级平台以AAA级为主，区县级平台则主要集中在AA+和AA级。 资料来源：联合资信根据公开信息整理 图表1.2•江苏省新增发债主体信用等级分布情况 从企业特征来看，在中央“仅市场化转型彻底、无隐债主体可新增融资”的政策导向下，新增发债主体呈现显著结构性分化，“强产业属性+政策标签”特征明显。具体可分为四类：民生服务类、产业运营类、国有产业资本运营类和绿色低碳类。观察期内，江苏省34家新增发债主体除有14家无法获取资料外，剩余20家主体中民生服务类主体14家，占比70.00%，产业园区类主体占比15.00%。民生服务类主体具有“公益属性+稳定现金流”的双重优势，符合政策导向，成为政策允许范围内的优先选项；产业园区类主体占比偏低，或由于靠产业集聚而形成强产业属性的园区尚需一定时间的沉淀，部分产业园区市场化运营能力尚不足。 从样本主体的财务特征来看，剔除异常值后，可获取数据的20家样本主体的城建类资产5占总资产比重的平均值约为36%，城建类收入占营业总收入比重的平均值约为16%，财政补贴占净利润比重的平均值约为36%，反映出在现有样本中，大部分样本城建类收入占营业总收入的比重和财政补贴占净利润的比重已符合“335”原则中对应的指标，但城建类资产占总资产的比重尚未达到标准。 （二）样本债券特征 江苏省新增债券呈现明显的市场特征：品种结构集中，私募公司债占主导，跨市场发行成为高信用等级主体选择；企业债占比低，募集资金均投向项目建设。资金用途以偿还债务为主；银行间市场该用途占比最高；交易所市场用途组合更灵活多元，深交所非单纯偿债用途占比高于上交所。贴标债券中绿色债券占重要地位，民生服务类及强产业属性的园区类主体更易依托政策契合度发行贴标债券。 债券品种结构方面，72只样本债券中，私募公司债发行31只，占比43.06%，占据主导地位，侧面反映出发行灵活度是发行人的重要考量因素；中期票据发行占比18.06%，为第二大品种。同时，部分高信用等级主体实现银行间与交易所市场跨市场发行，体现了较强的市场认可度和融资能力。企业债仅发行4只，占比低，募集资金均投向项目建设。 资金用途方面，偿还债务（银行贷款、信托借款等）为核心方向，但不同交易场所呈现差异化特征。银行间市场中，新增债券募集资金用途主要包括偿还债务（银行贷款、信托借款等）、偿还债务+补充营运资金、补充流动资金和项目建设等方向。其中偿还债务通常表述为“偿还有息债务”“偿还金融机构借款”“偿还银行贷款”“置换存量有息债务”等。从规模和占比来看，偿还债务为最主要用途，发行规模合计占银行间样本新增债券总额的61.27%；用于项目建设的占比33.88%，仅有小部分用于补充流动资金。 交易所市场中，上交所样本新增债券募集资金用途仍主要包括偿还债务（债券/贷款）、投资6和投资款置换等方向。从规模和占比看，偿还债务仍为最主要用途，占比77.15%。剩余债券搭配投资、投资款置换、项目建设和补充流动资金，用途组合搭配上更为多元化。 深交所新增债券的发行规模和只数约为上交所的一半。新增债券的募集资金用途和上交所类似，以偿还债务为主，占比42.42%；剩余债券募集资金用途多样，占比要高于上交所。 贴标债券中，绿色债券、科技创新债和乡村振兴债为市场主流品种。观察期内，34家新增发债主体共发行13只绿色债券，规模达88.05亿元，在各类贴标品种中占据重要地位。其中，公共交通、燃气、水务等具备民生属性的垄断性业务主体，以及具有强产业属性的产业园区类主体，因业务贴合新能源、环境保护等国家政策导向，更易发行贴标债券，拓宽融资渠道。 三、典型案例分析 为进一步具象化“强产业属性+政策标签”“市场化转型”的核心特征，本文选取两类典型主体作为案例：一类是通过全链条市场化运营实现转型的园区类主体，另一类是依托科创金融业务对接政策贴标的区县类主体，对其业务转型、财务表现与融资实践的特征进行分析。 （一）案例一：苏州某国家级高新区运营主体—市场化转型标杆 业务布局：以园区先天优势为基础，市场化布局见效。作为苏州某国家级高新区的主要开发建设与运营主体，该企业以“市场化、专业化、资本化”为核心定位，构建“城市建设+城市服务+产业园区+类金融+战略新兴产业”的多元业务生态。其中产业园区板块打造“载体建设－招商引企－企业服务－投资孵化”全链条市场化运营体系，园区已累计引进外资企业近2000家，世界500强企业投资项目超60个。同时，该企业以市场化逻辑布局战略新兴产业，构建“集团本部+产投公司/板块公司+基金”三层投资架构，聚焦数字经济、智能制造、集成电路、光子产业等关键领域，市场化投资收益占比逐年提升，摆脱传统国企对财政补贴的依赖，转型成效显著。 财务表现：市场化业务驱动，投资收益对利润贡献程度高。从财务表现看，资产端虽仍有项目建设相关资产，但市场化运营的产业载体、股权投资等资产占比逐年提升，资产流动性与盈利性持续改善。市场化业务已成为公司盈利核心：营收端，城市服务、园区运营等市场化业务收入占比超60%；利润端，2024年，该企业获得财政补贴2.71亿元，占利润总额的比重为21.53%；实现投资收益11.93亿元。 融资实践：贴合市场化业务需求，契合政策与市场导向。2025年该企业累计发行超百亿元债券，其中绿色中期票据资金投向包括创新研发产业园及湿地公园项目， 既完善园区市场化服务设施，又能带来长期稳定的运营与投资收益；同时通过偿还到期债券本金、置换偿债使用的自有资金，优化债务期限结构，降低了短期偿债压力，为市场化业务预留充足资金空间，实现融资与业务发展的良性循环。 （二）案例二：昆山某投资运营主体—科创金融特色样本 业务布局：聚焦核心领域，科创业务布局明确。作为昆山市重要国有资产投资与运营主体，业务涵盖燃气、水务、类金融等板块。2024年，类金融板块收入占营业总收入的比重为12.87%，其中，类金融板块下属的股权投资业务主要致力于对种子期、早期、成长期高科技项目的投资，聚焦生物医药及医疗器械、集成电路半导体、光电及材料产业、智能制造四大行业。截至2024年底，该企业已累计投资53个项目，投资总额9.81亿元，已有12个项目成功退出，累计实现收益0.92亿元；公司参与设立基金累计13只，规模共计252.20亿元；管理基金5只，管理规模219.10亿元。 财务表现：城投类资产占比低，财政补贴和投资收益对利润贡献程度高。资产端，截至2024年底，该企业资产主要由存货（开发成本和合同履约成本，占13.54%）和类金融业务资产（包括应收账款、发放贷款及垫款、债权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产、长期应收款和长期股权投资等，占39.17%）构成，以往来款为主的其他应收款和以开发成本、履约成本为主的存货合计占17.05%。收入端，2024年该企业营业收入主要由燃气（占44.36%）、水务（占34.97%）和类金融（占12.87%）业务构成。利润端，2024年，公司获得的财政补贴占利润总额的比重为70.21%，主要为水务板块、厂房建设等项目补助以及财政普惠金融补贴。此外，2024年，公司实现投资收益2.98亿元。 融资实践：对接政策标签，合理匹配资金用途。2024年12月至2025年6月发行2笔合计4.00亿元的科技创新公司债券，发行场所均为交易所，募集资金主要用于科技创新领域的相关投资及投资款置换。公司股权投资业务聚焦生物医药及医疗器械、集成电路半导体、光电及材料产业、智能制造四大行业，符合交易所对于募集资金用途用于通过股权投资或基金出资等方式，对科技创新企业进行权益出资以及偿还对应的有息债务的要求。 上述两类典型主体的融资实践，集中体现了“业务转型契合政策导向、融资规划匹配市场规则”的核心逻辑。 四、新增发债实操建议 基