2025年新增城投及产投发债样本透视：谋变·筑基·致远

——2025年新增城投及产投发债样本透视 联合资信公用评级一部|王默璇|杨晓薇 本文基于2024年10月至2025年9月新增城投及产投发债样本，系统梳理了在中央与地方协同政策引导下的市场特征与趋势。中央层面通过构建“存量化解与增量规范”并重的政策体系，旨在化解债务风险并引导城投信用与政府信用脱钩。地方实践呈现差异化格局，重点省份在强监管下为产业属性强的平台保留融资空间，而非重点省份则着力推动城投平台的市场化转型。 样本分析表明，新增发债市场呈现出显著的结构性特征。实现新增融资的主体在区域分布上相对集中，且以高信用评级者为主导。从行政层级看，地市级平台是发债主力。债券品种方面，交易所市场私募债成为最主要的融资渠道，其募集资金用途也展现出比银行间市场更强的灵活性与多元化，银行间市场的融资仍以债务周转为核心用途。此外，具备“产业属性”与“政策标签”（如绿色债券、科创债、乡村振兴债）的主体在获取新增融资方面亦展现出明显优势。 随着政策持续推进，城投与产投市场分化将进一步加剧。未来，真正完成市场化转型、具备产业支撑和稳定现金流的主体将获得持续的融资便利，而转型迟缓、仍依赖政府信用的主体将面临更大的市场压力。 一、引言 地方政府债务管理与融资主体规范发展，是近年来防范化解地方金融风险、推动经济高质量发展的核心议题之一。2024年四季度，中央层面打破以往债务调控的“碎片化”模式，构建起“存量化解+增量规范+创新赋能”的三维政策体系：以大规模隐性债务置换系统性缓解地方短期偿债压力，通过“6+4+2”化债组合方案明确2027年6月前到期存量债务的集中处置路径；以绿色及转型债券机制优化拓宽合规融资渠道，降低城投、产投类主体的绿色融资门槛，形成政策协同发力的格局。 在此背景下，地方层面基于债务压力、产业基础与财政实力的差异，呈现出鲜明的差异化实践特征：重点化债省份以“债务管控优先、适度保留新增空间”为原则，通过全流程资金监测、分类授权发债等方式，为产业属性强的主体保留合规融资通道；非重点省份则聚焦城投平台市场化转型，推动主体脱离政府信用背书，向市场化国企转变。 为深入探究中央与地方政策落地成效，厘清当前新增发债主体融资特征，本文以2024年10月1日至2025年9月30日（以发行起始日计算）为样本周期，以城市基础设施建设及产业投资运营主体发行的债券为基础，通过对样本主体的区域分布、行政层级、信用评级，以及债券品种、募集资金用途等维度的分析，系统梳理政策导向下新增发债市场的特征与趋势，为理解地方融资主体的发展路径提供参考。 二、中央层面核心政策：增量化债与融资规范并重 2024年四季度，中央密集出台多项债务管理政策，打破以往“碎片化”调控模式，形成“存量化解+增量规范+创新赋能”的三维政策体系。其中，大规模隐性债务置换政策奠定全局性基调，专项债政策提供精准资金支持，绿色及转型债券机制优化拓宽合规融资渠道。三类政策相互衔接、协同发力，既缓解了地方短期偿债压力，又引导城投主体向市场化转型。 （一）大规模隐性债务置换政策：系统性化债方案落地 随着地方政府隐性债务规模累积与偿债高峰叠加，传统“借新还旧”模式难以为继，系统性风险隐患凸显。2024年10月以来，中央推出近年来力度最大的隐性债务置换政策，标志着化债工作从“应急处置”向“主动化解”的根本性转变。 1.政策核心内容：规模与机制双重突破 2024年10月12日，国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安明确提出，拟一次性增加较大规模债务限额以置换地方政府存量隐性债务，并将其定位为“近年来支持化 债力度最大的措施”。政策创新性体现在两个方面：一是突破以往“小步慢走”的置换节奏，采用“一次性批复+集中置换”模式；二是建立常态化补充机制，明确每年从新增专项债限额中专门安排一定规模，用于化解存量政府投资项目债务，形成“短期集中攻坚+长期持续发力”的格局。 2024年11月4－8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，正式确立“6+4+2”化债组合方案。具体来看，“6万亿”为新增地方政府债务限额，直接用于置换高成本存量隐性债务；“4万亿”通过2024年起连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元筹集，补充政府性基金财力用于化债；“2万亿”为2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务，仍按原合同偿还，不纳入本次集中置换范围。该方案覆盖2027年6月前到期的存量隐性债务，明确参考2015－2018年债务置换模式，在2－3年内集中完成，年均置换规模预计达2－3万亿元。 2.政策效应：风险缓释与发展赋能双重价值 根据财政部测算数据，本次“6+4”万亿置换资金注入后，2028年之前地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，年均消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力得到实质性缓解。更为关键的是，政策实现了“风险缓释与发展赋能”的双重效应： 在风险缓释方面，政府债务利率显著低于隐性债务利率，置换后五年累计可节约利息支出约6000亿元，大幅减轻地方财政利息负担。同时，近三年密集安排的8.4万亿元置换资金，有效覆盖短期偿债高峰，避免地方因流动性断裂引发系统性风险。 在发展赋能方面，政策通过“三个腾挪”释放地方发展活力：一是腾挪财力资源，将原本用于化债的资金转向科技创新、民生改善等重点领域；二是腾挪政策空间，使地方能够更大力度支持投资消费与结构调整；三是腾挪精力投入，让地方政府从“救火式”化债中解脱，聚焦高质量发展谋划。此外，债务置换还将改善金融机构资产质量，增强信贷投放能力，形成对实体经济的正向传导。 3.对新增债券市场的刚性约束 本次置换政策明确“控增量、化存量”的底线要求，对城投债新增融资形成结构性约束。从政策导向来看，涉及隐性债务的城投债券将被整体纳入置换范围，其融资活动需严格遵循“置换为主、新增受限”的原则；未纳入置换范围的城投债，募集资金用途仍被严格限制在“借新还旧”框架内，不得用于新增项目投资。 （二）绿色及转型债券机制优化：拓宽新增融资渠道 在“双碳”目标与市场化转型双重驱动下，绿色及转型债券成为城投新增融资的重要突破口。2024年10月10日，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步优化绿色及转型债券相关机制的通知》（以下简称“《通知》”），从信息披露、资金管理、审批流程等五方面进行机制创新，与2024年4月七部委《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》形成政策衔接，显著降低了城投发行绿色债券的门槛。机制优化后，绿色及转型债券成为城投新增融资的主流通道，尤其是具备产业属性的城投主体受益显著。 三、城投及产投类企业新增发债样本浅析 （一）样本筛选 本文以近一年内（2024年10月1日至2025年9月30日，以发行起始日计算）城市基础设施建设1和产业投资运营类主体发行的全部债券为基础，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧2的债券，共获得样本债券664只（已剔除跨市场），涉及主体364家，新增债项规模合计4469.05亿元，相当于同期地方国有企业信用债3发行总额的4.71%。其中，跨市场发行的企业债发行规模为153.31亿元，银行间发行规模为1744.99亿元，交易所发行规模为2570.75亿元。 （二）样本企业分析 实现新增发债的全部样本企业中，广东、山东、浙江、江苏和河南新增发债主体数量位居前五，行政层级上地市级平台数量占比近半，信用评级AA+及以上高级别主体占比较高。共有7个重点省份的11家主体实现新增发债，其中云南有1家主体实现首发新增。 1.样本企业概况 从区域来看，31个省（市、自治区）中，25个省份的364家发行人实现了新增发债，其中18个为非重点省份，广西、吉林、天津、重庆、辽宁、内蒙古和云南共7个重点省份实现了新增。全部样本企业中，广东、山东、浙江、江苏和河南新增发债主体数量位居前五，均超过30家（含），四川、上海、安徽、福建、湖北、江西和湖南新 增发债主体数量超过10家。 从行政层级来看，地市级平台数量占比最高，364家新增发债主体中共有176家地市级平台，占比为48.35%；区县级和园区平台数量分别为113家和48家，合计占比为44.23%；省级平台24家，占比为6.59%。浙江和山东新增发债主体中区县级平台占比较高，福建、安徽和四川等省份地市级平台占比较高。3家镇级企业均位于广东省，且系首次发债主体。 从主体评级来看，364家样本企业中，主体信用等级AAA、AA+和AA的发行人数量分别为114家、158家和91家，1家无主体评级，AA+及以上高级别主体占比较高，合计占到74.73%。 从各行政层级样本企业新发渠道来看，对各层级主体而言，交易所均为实现新增的最主要渠道，全部样本企业中，同时实现银行间和交易所新增发债的主体26家，其中19家为AAA主体，AA+和AA主体分别为4家和3家。 从单个主体实现用途新增的债项数量来看，364家样本企业中，210家主体仅新增发行1只债券，89家主体新增发行2只债券，新增债券数量在3只及以上的主体有65家。65家实现多只新增债项的主体整体呈现出信用评级更高、资产和收入规模相对更大的特征。 2.首次发行债券主体分析 364家实现新增发债的主体中，来自17个省份的160家主体为样本期间内首次发行债券，其中山东和广东分别有29家和28家，超过10家首发主体的省份还有浙江、江苏、河南、安徽和四川。重点省份中，仅有云南的曲靖市交通建设投资集团有限公司实现首发，首发债项为交易所私募债。 图表4•首发主体行政层级分布情况 160家首发主体中，交易所首发为最主要途径，发行产品主要为私募债。样本期间内仅通过交易所首发的主体共计150家，主体级别整体较低，AA和AA+的主体数量分别为56家和77家，AAA主体仅有16家。仅通过银行间实现首发的主体共7家，首发债项均为定向工具，主体信用等级以AA+为主。同时实现银行间和交易所首发新增的主体仅有3家，其中地市级平台1家，首发债项为中期票据和私募债，区县平台2家，首发债项为定向工具和私募债。 3.重点省份新增发债主体分析 3.1重点省份新增发债主体及债项概况 值得关注的是，共有7个重点省份的11家主体实现新增发债，其中广西、吉林、天津和重庆各有2家，辽宁、内蒙古4和云南各 有1家。从级别来看，重点省份中实现新增发债的主体信用等级较高，其中AAA和AA+主体分别7家和4家，无AA主体。从层级来看，11家主体中，省级和地市级主体各有5家，另有1家为国家级新区平台。 3.2债务管控下重点省份新增发债路径探索 重点化债省份普遍面临区域偿债能力相对薄弱的共性挑战，但在政策落地过程中，各地结合地理区位、资源禀赋和产业基础，形成了各具特色的债务管控模式与新增城投发债规则，既牢牢守住债务风险底线，又通过精准施策为符合条件的城投主体保留了合规融资渠道。 广西作为华南地区重点化债省份，充分发挥区位政策优势与产业潜力，将“争取中央政策支持+强化产业造血能力”作为核心策略，构建起化债与新增发债相互促进的良性循环。在化债与发债协同方面，广西积极落地中央债务置换政策，创新开展“非标转标”等债务重组模式，将高成本存量非标债务通过合规方式置换为标准化融资产品，从源头上优化债务结构，为城投主体后续发债改善信用环境。云南作为西南地区重点化债省份，以“融资源头管控”为核心，构建全流程债务监管体系，同时实行差异化新增城投发债授权，为产业属性强的城投平台保留新增融资通道，实现风险防控与合理融资的精准平衡。天津聚焦区域重大战略项目建设，重点支持滨海新区轨道交通、京津冀协同发展产业园等重大项目，而承担这些项目的城投主体具备较强的项目运营能力与合规管理水平。地方政府通过政策引导，推动城投平台与区域主导产业深度融合，让产业实力 与政策标签成为新增发债的双重支撑，提升融资效率与市场认可度。重庆作为西部金融中心，聚焦两江新区、科学城等国家级新区产投平台，将新增城投发债与产业升级、