破冰之旅：城投企业新增发债的样本透视与路径探索

联合资信公用评级一部|王默璇|杨晓薇|张雪婷 城投企业在推动城市化进程、基础设施建设及促进地方经济发展中扮演着举足轻重的角色，但也带来了地方政府债务风险等问题。自2023年7月中央提出“一揽子化债方案”以来，相关化债政策密集出台，城投企业债务化解工作取得了一定成效，债务规模增长态势得到控制。城投债融资以借新还旧为主，新增难度明显加大。在此背景下，城投企业纷纷加快市场化转型和产业类平台搭建，以满足监管要求和突破融资限制。 本文探讨了城投企业新增发债的政策环境与债券种类，以及实现新增发债企业的特征。新增发债主体呈现多样化特征，包括国有资本控股平台、产业整合平台、多元业务平台及城市运营平台等类型。从市场表现看，新增发债企业区域分化明显，主要在广东省等非重点省份。重点省份部分企业凭借产业属性也有新增机会。债券品种以私募债、中票等为主，不同渠道新增债券的募集资金用途各有特点。 未来，城投企业面临严格监管和复杂市场环境，需注重债务风险管理，合理规划债务结构，加快市场化转型，优化资源配置，拓展业务领域，形成多元化收入结构，增强盈利能力和抗风险能力。 一、城投企业新增发债政策环境与监管标准 自2023年7月“一揽子化债方案”首次提出以来，相关化债政策密集出台并不断细化。在分区域分类型管理的整体监管思路下，为了突破借新还旧、实现债券市场新增融资，各地城投企业市场化转型和产业类平台搭建的步伐不断加快。 自2014年起，城投企业先后经历了“开前门堵后门”和“控增化存”两轮严监管周期，中央层面不断出台监管政策和指导性文件助推地方政府和城投企业债务化解，地方政府和城投企业亦在不断探索适合地方发展的化债策略。2023年7月，中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，随后《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号）（以下简称“35号文”）和《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号）（以下简称“47号文”）等相关具体政策密集出台，涵盖了财政、金融及监管等多重化债手段；2024年以来，在控增化存、优化央地债务结构、建立防范化解地方政府债务风险长效机制的顶层设计下，《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（以下简称“14号文”）和国发134号文等补充政策陆续出台，“一揽子化债方案”得以进一步细化和补充。与以往出台的政策相比，本轮化债政策更加细化、可操作性加强，并采取了国有企业分类及区域分类等差异化管理策略。其中，35号文将地方国有企业分为三类：地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）和普通国有企业，并针对各类国有企业制定了差异化的融资政策。影响最大的当属债券融资：对于地方政府融资平台，只能借新还旧且不包含利息，不能新增债券融资；对于参照地方政府平台管理的国有企业，根据省市区域不同，实施差异化限制，12个高风险重点省份1只能借新还旧，其他省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增债券融资；对于普通国有企业，可以新增债券融资，但是债务需自身负责偿还。 从市场表现来看，本轮化债短期内取得了积极成效，城投企业债务规模增长态势得到控制，且区域分化更加明显。2023年，西部地区和东北地区城投企业受一系列化债政策出台后融资端受阻、项目投资放缓等因素影响，净融资额同比大幅下降；中部地区城投企业净融资额亦同比有所下降，资金更多流向江苏、浙江等信用环境更优、市场认可度更高的区域。从城投债券发行情况看，2023年四季度，城投债发行显著下降，发行期数和发行规模分别较上季度下降33.93%和31.86%，净融资额由正转负，募集资金用途以借新还旧为主基调，新增难度明显加大。2024年上半年，城投债发行规模同比下降15.78%，净融资由2023年上半年的8526.50亿元转变为净偿还576.99亿元。 参照《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制（2023年修订）》（以下简称“上交所1号指引”）中对公益性项目2和市政基础设施项目3的定义，交易所认定的城建类资产应包含上述项目开展所形成的相关开发成本、划拨资产（土地、道路桥梁、管网等非经营性资产）、预付及应收类款项等，交易所认定的城建类收入应包含以下两项：①市政基础设施项目建设与运营收入，包括代建业务、公用事业类（公共交通、水务、供热、供气、园林环卫等）、公共设施运营类（公园、文体场馆、事业单位办公楼、非经营性水利及管网设施等），不包括符合国家政策要求的保障性住房、棚改、扶贫搬迁等国家重点支持项目；②土地开发整理收入，包括实施征地、拆迁、安置、补偿和相应的市政基础设施建设，以达到土地供应条件的土地开发产生的相关收入。在实际执行过程中，交易所和交易商协会对于城建类资产和收入的认定或存在偏差，国有企业的自身资质情况及所处区域融资环境等或亦是发债监管部门考虑因素。 在政策加码和市场倒逼的双重压力下，地方政府纷纷加快推进区域国有资源梳理，以及城建类和产业类资产及业务的厘清工作，在保证原有平台存续债券接续的情况下，积极整合搭建符合新增融资要求的产业类平台。本文筛选了自2023年10月以来实现新增发债的企业，通过对样本企业和新发债券的梳理分析，探索企业未来实现债券发行的可行性路径。 二、城投企业新增发债样本浅析 1.样本筛选 本文以2023年10月1日至2024年9月24日（以起息日计算）城市基础设施建设4和产业投资企业发行的全部债券为基础，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧5的债券，共获得样本债券313只（已剔除跨市场），涉及主体176家，新增债项规模合计2563.29亿元，相当于同期城投债（wind口径）发行总额的6.61%。其中，跨市场发行的企业债发行规模为386.52亿元，银行间发行规模为1016.25亿元，交易所发行规模为1160.52亿元。 2.样本企业分析 实现新增发债的全部样本企业中，浙江、广东和上海新增发债主体数量位居前三，行政层级上地市级平台数量占比近半，信用评级AA+及以上高级别主体占比较高。企业债首发主体的收入主要来源仍为城建类业务，市场化收入占比较小；而交易所和银行间首发主体的收入来源更加多元，市场化程度更高。天津、重庆、黑龙江和广西4个重点省份实现新增发债，其中重庆有2家主体实现首发新增，显示出重点省份中产业属性强的主体仍有机会实现新增。 2.1样本企业概况 从区域来看，31个省（市、自治区）6中，22个省份的176家发行人实现了新增发债，其中18个为非重点省份，天津、重庆、黑龙江和广西4个重点省份实现了新增。全部样本企业中，浙江、广东和上海新增发债主体数量位居前三，山东、福建、河南和江苏新增发债主体数量超过10家。 从主体评级来看，176家样本企业中，AAA、AA+、AA及以下的发行人数量分别为61家、75家和39家，1家无主体评级，AA+及以上高级别主体占比较高。 从行政层级来看，地市级平台数量占比最高，176家新增发债主体中共有86家地市级平台，占比为48.86%；区县级和园区平台数量分别为50家和27家，合计占比为43.75%；省级平台13家，占比为7.39%。浙江和广东新增发债主体中区县级平台占比较高，山东、福建、河南、江西等省份地市级平台占比较高。 从各行政层级样本企业新发渠道来看，对区县级平台而言，企业债为实现新增的最主要方式，样本期间内实现新增的50家区县级平台中，有29家系仅通过发行企业债实现新增，占比达到58.00%。对地市级平台而言，实现新增的渠道选择则更为多元，全部86家地市级平台中，有40家仅实现交易所新增，29家仅实现银行间新增，10家仅通过企业债新增，4家在交易所和银行间均实现新增。全部样本企业中，同时实现银行间和交易所新增发债的主体仅有9家，其中7家均为AAA主体，2家AA+主体系地市级产投平台。 从单个主体实现用途新增的债项数量来看，176家样本企业中，120家主体仅新增发行1只债券，31家主体新增发行2只债券，新增债券数量在3只及以上的主体有25家。25家实现多只新增债项的主体整体呈现出信用评级更高、资产和收入规模相对更大的特征。 2.2首次发行债券主体分析 176家实现新增发债的主体中，23家主体为首次发行债券，其中广东有6家，湖北和上海各有3家，江西、浙江、重庆各有2家，福建、河南、湖南、山东、陕西各有1家。 重点省份中，仅有重庆的2家主体实现首发新增，分别为重庆两江新区产业发展集团有限公司和重庆仙桃数据谷投资管理有限公司，且均为银行间新增首发。样本企业中，通过企业债实现首发的主体有3家，首发债项均由担保公司提供增信；17家仅实现交易所首发新增的主体中，主体级别AAA、AA+和AA的主体数量分别为6家、8家和3家，发行产品主要为私募债。同时实现银行间和交易所首发新增的主体仅有1家，系厦门国有资本运营有限责任公司（以下简称“厦门国资公司”），厦门国资公司系厦门市属国有资本运营公司，其主营业务为资产管理服务、文化旅游、体育以及科普教育等四大经营板块，收入结构中无城建类业务，资产规模较小，且债务负担很轻。 各渠道首发新增主体的收入结构呈现明显差异。通过企业债实现首发的3家主体的收入主要来源仍为城建类业务，市场化收入占比较小；而交易所和银行间首发主体的收入来源更加多元，市场化程度更高，除西安未来产业城投资发展集团有限公司和广东南海高新技术产业投资控股有限公司以外，其余主体的收入构成中已基本没有城建类业务。 2.3重点省份新增发债主体分析 值得关注的是，重点省份中，重庆和天津分别有5家主体和2家主体实现新增发债。重庆新增发债主体中，2家实现银行间新增的主体分别为省级投资平台、国家级新区产投平台，主体评级均为AAA；3家实现交易所新增的主体中，1家AAA主体为多元控股大型综合投资集团，2家AA+主体中1家为区域内产投平台，以市场化收入为主，1家为传统城投平台，但有一定比重的市场化收入。 天津实现新增发债（均为银行间新增）的2家主体天津滨海新区建设投资集团有限公司和天津保税区投资控股集团有限公司，均为AAA主体，资产和收入体量较大，收入结构呈现出多元化和相对市场化的特征，城建类业务收入占比很小，但资产中仍沉淀了一定规模城建类业务形成的存货和其他应收款。从募集资金用途来看，天津2家新增发债主体新增债券均用于偿还公司银行贷款或非标借款，无项目建设或补流等其他用途。由此可见，目前并未对重点省份新增发债进行一刀切限制，评级较高、产业属性强的主体仍有机会实现新增发债，但仍需对存续债务体量进行控制。 3.样本债券分析 本文样本新增债券主要分布在非重点省份，重点省份新增发行规模占比约为10%。浙江省和江苏省的企业债发行规模显著高于其他地区，多数企业债募集资金用途为项目建设相关，通常为项目建设和补充流动资金/营运资金相结合；银行间新增债券募集资金最主要用途为偿还债务（银行贷款及其他非债券类型的债务）；交易所新增债券在募集资金用途组合搭配上则更为灵活多样，单纯用于偿还债务的债券数量较银行间大幅减少，偿还债务同时部分资金用于其他方向的占据主流。 3.1样本债券品种和区域概况 从债券品种来看，313只样本债券中，私募债发行规模最大，达到663.91亿元，占比为25.90%，中票发行规模为631.05亿元，占比为24.62%；短融和超短融发行规模相对较小，合计占比为15.03%。 从区域来看，新增发行规模前五大省级行政区为广东、浙江、上海、北京和福建，均为经济实力很强、债务相对较轻的地区，合计发行规模为1487.37亿元，占比达58.03%，表现出明显的头部效应。广东省新增规模遥遥领先，超过了第二和第三名之和，单省份发行规模占比达到了21.07%，主要是受到深圳市地铁集团有限公司（以下简称“深圳地铁”）单个企业发行规模较大影响。剔除深圳地铁的影响后，广东省新增债项规模合计277.20亿元，仍位列第二，或与广东省率先实现隐债清零有关。 从新增用途债券发行规模和只数占比来看，广东、上海和北京等第一批启动“全域