城投市场化转型及新增债券融资主体观察

公共融资部李娟 一、债务化解驱动城投市场化转型提速 自2014年新《预算法》和国发43号文明确政企分离的顶层设计，建立以政府债券为主的地方政府举债融资机制，提出剥离融资平台政府融资职能以来，城投开启了转型改革之路，近十年虽取得了一定的成果，但转型进程相对缓慢。2023年下半年以来，随着“一揽子化债方案”的提出和国办发35号文出台，债券发审端对城投和产业类平台实施了差异化的监管，城投新增融资受到严格限制。2024年以来，地方化债延续“遏增化存”总基调，进一步落实细化“一揽子化债”政策，尤其8月央行、财政部、发改委、证监会联合发布“150号文”，明确了退名单的时间节点及程序要求，而退名单也是新增发债的必要条件，因此城投市场化转型势必提速。 35号文对城投新增债务融资的高压监管也成为了城投加快推进转型的重要窗口期。在政策加码和市场倒逼压力下，为突破融资瓶颈，一揽子化债方案提出以来地方政府加快推进区域内国有资源梳理，各地城投平台亦在厘清城建类和产业类资产和业务的基础上，对标“335指标”进行资产和业务的重构，或整合搭建符合新增融资要求的产业类平台，出现了产业类平台的组建潮。目前主要整合的路径包括： （1）政府推动平台定位重塑与资源整合打造新平台。地方政府及其国资监 管机构结合当地资源禀赋和发展需要，谋划和布局下属企业业务体系，进行经营性资源整合打造新的平台，并对区域内各平台的功能定位、总体架构、主责主业和发展方向进行重构，同时梳理区域内资源、资产进行分类支持。该模式有利于集中整合区域内各种资源，打造职能定位明晰和具有核心竞争力的平台，且新设平台债权债务关系相对清晰，历史债务包袱较轻，更有利于拓宽融资渠道。但由于过往各地为提升城投信用资质，已将区域内重要资产注入发债城投，新打造产业类平台必然涉及资产的划转与重组，可能会造成已发债城投部分优质资产划出对其信用质量产生影响；另外或存在各方利益的博弈，推进难度相对较大，因此需要政府高度站位推动，同时进一步强化区域债务一盘棋管控。 （2）发债城投内部整合。该类整合方式可利用城投平台已有资源，实现产业类主体的整合搭建，新整合平台作为原发债主体下设子公司，仍在并表范围内，且通常与母公司为一套人马，效率高且对原有平台报表影响小。但该类整合方式下，受资源约束资产规模一般偏小，且为了实现最大程度的整合，可能存在经营性业务杂糅、资产堆砌，而业务定位不清晰的问题。此外，若原有平台为名单内主体或隐债主体，新组建产业类平台作为其子公司在融资方面亦可能受到影响。 （3）合并整合。该类整合一般为谋求信用资质的提升以增强融资能力，将区域内平台进行合并整合，但在当前融资环境下更适用于基础设施较完善、经济实力较强的区域，既有平台已具备一定市场化属性，否则新整合平台在债券新增方面仍存在难度。此外，资源禀赋较为有限的区域也存在跨层级整合的现象，即由市级平台合并整合区县级平台。一般情况下，整合后母公司承担统筹融资职能，一定程度上也有利于引导区域融资成本下行。合并整合虽有利于资源的集中和资产规模的快速壮大，但一般仅为形式上的整合，难以形成统一的管理机制，管控压力大，且债务压力积累、经营水平不足的困境仍存。 （4）收购/并入外部资源。部分城投企业通过收购上市公司股权或区域内民营企业等方式实现市场化业务的拓展及转型发展，但需关注收购标的的资质、经营状况及对公司报表的影响。 从业务发展方向和功能定位来看，基于政策导向及城投历史以来承担的职能，不管是城投自身的业务转型还是债务驱动下的资源整合重组，目前主要方向包括：1）从“建设城市”向“运营城市”转变。依托于公用事业类资产、路桥运营及政府授予的特许经营权等，围绕区域内与民生相关、有市场化现金流的准公益型项目及特定市场化经营项目转型。2）向产业投资运营主体转型。包括通过直接投资、股权合作、设立产业基金等方式，承担引导区域产业转型发展的职责；以及部分通过产业园区的投资建设、产业载体运营、景区运营或提供产业配套服务等实现从开发主体向产业投资运营主体转型。3）纯市场化业务拓展。城投企业 通过依托地方产业资源禀赋或收购上市公司等进入充分竞争领域从事实体化产业运营业务，如房地产开发、建筑施工、贸易类、白酒、化工、机械等。 以上整合方案各有优劣，部分进展较快的主体已进行债券申报及发行尝试，但真正能够实现市场化运营或达到债券发行要求的并不多，这表明转型并非一蹴而就，而要立足自身现有条件、区域资源禀赋，选择切实可行的转型方案。下文也将通过对新增债券融资主体的观察，探究监管机构对转型类企业的关注要点和支持倾向。 二、一揽子化债以来城投及转型类企业新增债券融资主体观察 从城投债的净融资及市场发行情况来看，政策执行力度较强，债券新增受到严格控制，但“严控”新增并非“严禁”。一揽子化债方案提出以来，根据企业预警通统计的城投募集资金用途，剔除仅用于借新还旧的债券发行主体后，截至2024年末实现债券新增发行的主体共计444家，新增债券募集资金用途主要为偿还有息债务，用于项目建设及补流的募集资金总额占实现新增用途的债券发行额度的比重不到10%，纯项目建设类债券发行难度更大。 从区域及主体资质来看，以经济发达省份优质区域高级别主体为主，包括产业基础雄厚但存量债务规模突出的江浙两省、历史债务较轻且隐债清零的北上广三省及经济体量排名靠前但债务压力相对较大的非重点省份山东、河南、四川等地，AA+及以上主体占比约76%、省级及地市级主体占比约75%。实现新增债券发行的区县级主体集中分布于广东、浙江和江苏等地，三省占比约70%；园区类平台较为典型，其中经济基础及产业资源禀赋较好的苏州市、杭州市、南京市、广州市和深圳市区县级新增主体在上述三省份中占比超过了半数。 化债重点省份新增控制更为严格，甘肃、青海、黑龙江、宁夏四省无实现新 增债券发行的主体，其余主要以银行间市场为主，交易所仅有8家，基本为资产规模超千亿的省级AAA平台，或存在“一事一议”个案特殊性；协会新增的其他平台以国家级新区核心平台以及交通运营类（含高速、轨交及综合交通运营等）主体为主，且基本均为AA+及以上主体。 数据来源：企业预警通、Wind，新世纪评级整理 从2023年11月以来首次亮相资本市场实现新增债券发行的主体来看，本文选取了统计期间实现债券首发新增的主体共计63家作为观察样本（企业预警通及公开信息整理）。目前，实现首发新增的以交易所居多，且以私募债为主，通过总结归纳，上述主体基本呈现如下特征： （1）转型定位清晰明确，具有实质性市场化转型基础，而非简单的资产腾挪、报表改造和经营性业务堆砌，产业园区开发运营、交通运营、文旅平台更具优势。 首发新增的主体中除集中区域资源整合的控股型平台外，产业园区开发运营平台优势明显，另外包括拥有区域优质路桥资源的交通运营平台、文旅类平台及整合了公用事业资产、特许经营权等的城市运营主体，转型定位普遍较为明确清晰，具有实质性市场化转型的基础。但目前大部分区域在资源整合的过程中，考虑到资产划出对已有发债主体的影响及整合效率，产业类平台的组建多采取已发债平台内部经营性资产、业务整合，新主体作为其下设子公司，该类平台易出现经营性业务堆砌而定位不清晰的问题，目前鲜有新增。 （2）非头部经济发达省份高位推动市域资源整合，划入成熟优质的经营性资源或通过收购并入上市公司等寻求外部资源加持。 从行政层级分布看，实现首发新增的前六大省份中，河南、湖北地市级平台占到两省首发新增债券发行主体的80%，而区县级平台高度集中于广东、浙江等经济发达省份，两省首发新增主体中区县级平台占比超75%。相较区县级政府而言，地市级政府调动资源的能力更强、范围更广，且地市级平台在优质经营性路桥资源、公用事业类资产及特许经营权整合和经营方面更具优势，尤其对于经济欠发达、资源禀赋欠佳的区域，区县级平台转型条件更为不足，即使实现市场化转型，其融资能力或偏弱。因此非头部经济发达省份在市级政府高位推动下，通过整合全域资源更易实现有效转型，如融资新政以来实现首批新增的新乡国有资本运营集团有限公司，属于较为典型的“大而全”整合案例。 案例：新乡国有资本运营集团有限公司—整合全市及县域资源、划入区域国有上市公司股权 新乡国资系于2021年底开始组建，在新乡市政府统一部署下，整合了市级国资公司和所辖区县平台，并划入了新乡市知名国有上市公司新乡化纤，形成了城市运营、金融控股、乡村振兴、交通水利、数智科技、医药化工、文化旅游和矿产建材8大业务板块，2023年末总资产达1351.09亿元，资产负债率为48.44%。2023年10月以来实现多笔债券发行，票面利率在2.44%-3.66%区间，募集资金主要用于偿还有息债务和补流。 （3）区县级政府自上而下统筹梳理国有资源资产、推动区域国企整合，集中区域资源整合打造产业类主体，或在特定产业具有明显优势的区域进行“小而精”式整合，且低级别主体债券发行需有强担保。 区县级实现首发新增的观察样本中广东省表现尤为突出，多为地方政府统筹整合全域资源打造的产业类平台，如珠海市金湾区政府整合设立了珠海联港投资和珠海金航，分别定位为城市运营和产业投资主体，两家平台定位明晰，均实现了债券新增发行。此外，2024年10月实现交易所债券新增发行的桐乡市濮院针 织产业发展有限公司整合层级虽低，但濮院镇在针织产业方面具有明显优势，公司业务定位明确且符合地方主导产业。 案例1：珠海金航产业投资集团有限公司—园区开发运营主体，明确职能定位，支持区域科技创新及产业升级，强担保 公司为珠海市金湾区国资办下属一级平台，定位为金湾区最主要的产业园区开发运营及产业金融投资主体，同时公司作为金湾区专业化国有投资管理平台，通过政府投资基金和产业引导基金，重点对金湾区内高端的生物医药、集成电路、新能源、新材料、高端制造等优质产业项目进行投资，支持当地科技创新和产业升级。2023年末总资产47.25亿元，于2024年2月以来成功发行两期私募债合计5亿元，广东粤财融资担保集团有限公司提供担保，利率2.6%和2.8%，募集资金用于偿还公司有息债务。 案例2：桐乡市濮院针织产业发展有限公司—商贸市场经营主体，区域商业环境及市场资源优越、特定产业具有明显优势，强担保 2023年12月已发债平台整合下属经营性资源组建，股权层级为桐乡市财政局下属四级平台，主业为濮院镇羊毛衫市场运营及羊毛衫产业链配套服务等，定位明确，服务于地方主导产业。2024年6月末总资产47.00亿元，负债率48.23%。2024年10月新发私募债8.00亿元，浙江融资担保有限公司提供担保，利率3.01%，募集资金用于偿还有息债务。 （4）产业定位或募集资金投向国家重点支持领域，重点省份及传统城建类主体亦有突破可能。 观察样本中也有个别化债重点省份新增案例，如重庆两江新区产业发展集团有限公司，该公司作为两江新区产业投资的主体，承担了助推两江新区产业发展，特别是战略性新兴产业加快发展的责任，其发行债券募集资金有投向科创领域。此外，对于传统城建类主体若募集资金投向国家重点支持的领域，亦有突破可能，如西安未来产业城投资发展集团有限公司城建类资产和业务收入占比均较高，但也实现了新增，其募集资金投向“一带一路”项目建设，该项目为西安未来人工智能计算中心项目，项目经科技部认定为国家新一代人工智能公共算力开放创新平台，叠加了“一带一路”+“科技创新”两个政策支持方向。 （5）对于债务负担较重的非重点省份，实现新增债券主体以高级别、自身债务负担相对较轻的平台为主。 综上，若以实现新增作为一个观察维度，反映市场认可度和转型成效，可见区域经济实力、转型资源多寡对其转型影响显著，而债券发审方面，符合监管指标要求、市场化程度较高、转型定位清晰、集中整合优质资源且债务负担相对较轻的平台突破新增的可能性更大，或转型过程中响应政策号召，产业定位或募集资金投向国家重点支持领域，诸如“一带一路”、科创债、乡村振兴债、绿色债券、“三大工程”贴标债券等，亦可成为债券发行突破口。 三、城投市