债务化解驱动城投市场化转型提速
自2014年新《预算法》和国发43号文提出城投转型以来，近十年虽取得一定成果，但转型进程缓慢。2023年下半年以来，随着“一揽子化债方案”和国办发35号文的出台，城投新增融资受到严格限制，市场化转型加速。35号文对城投新增债务融资的高压监管成为转型的重要窗口期，地方政府加快推进国有资源梳理，城投平台厘清城建类和产业类资产业务，对标“335指标”进行重构，或整合搭建产业类平台。
整合路径包括：
- 政府推动平台定位重塑与资源整合打造新平台：集中整合区域内资源，打造职能定位明晰的平台，但可能涉及资产划转，推进难度较大。
- 发债城投内部整合：利用已有资源搭建产业类主体，效率高但对原有平台报表影响小，但业务定位可能不清晰。
- 合并整合：适用于基础设施完善、经济实力强的区域，但管控压力大，债务压力仍存。
- 收购/并入外部资源：通过收购上市公司股权或民营企业等方式拓展市场化业务，需关注收购标的资质。
业务发展方向：
- 从“建设城市”向“运营城市”转变，围绕民生相关、有市场化现金流的项目转型。
- 向产业投资运营主体转型，通过直接投资、股权合作等方式引导区域产业转型。
- 纯市场化业务拓展，进入充分竞争领域从事实体化产业运营业务。
一揽子化债以来城投及转型类企业新增债券融资主体观察：
- 新增债券募集资金主要用于偿还有息债务，用于项目建设及补流的占比不到10%。
- 新增发债主体以经济发达省份优质区域高级别主体为主，AA+及以上主体占比约76%，省级及地市级主体占比约75%。
- 化债重点省份新增控制更为严格，甘肃、青海、黑龙江、宁夏四省无新增债券发行主体。
- 实现首发新增的主体基本呈现以下特征：
- 转型定位清晰明确：产业园区开发运营、交通运营、文旅平台更具优势。
- 非头部经济发达省份高位推动市域资源整合：划入成熟优质的经营性资源或通过收购并入上市公司等寻求外部资源加持。
- 区县级政府自上而下统筹梳理国有资源资产：集中区域资源整合打造产业类主体，或在特定产业具有明显优势的区域进行“小而精”式整合。
- 产业定位或募集资金投向国家重点支持领域：重点省份及传统城建类主体亦有突破可能。
- 债务负担较重的非重点省份：实现新增债券主体以高级别、自身债务负担相对较轻的平台为主。
评级关注点：
- 短期来看，城投行业主旋律围绕“化债”，监管层面预计仍将维持严监管态势。
- 现阶段转型成效及发展趋势：多数产业类平台系在已发债城投内部进行资产和业务的整合组建，财务、资金、人员独立性均相对较弱，市场化成色不足，转型质量较低。
- 长远来看，城投转型是大势所趋，资源禀赋较强的区域在妥善化解当前债务风险的情况下，逐步减轻历史债务包袱，同时地方政府减少过度干预，城投企业可以逐步盘活资产、拓展有实质性现金流的业务，提升自身造血能力。
风险提示：数据统计偏差，可能存在样本数据统计口径不同，造成统计不完全和失真可能。
