新力量NewForce总第522期

2026年5月20日星期三 研究观点 【公司研究】 银河娱乐集团（27，买入）：扣除净赢率的影响，EBITDA同比增长21%阿里巴巴-W（9988.HK/BABA.US，买入）：阿里云加速商业化兑现，即时零售UE改善明显 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）:2026年Q1业绩前瞻 【宏观经济评论】 第一上海——First Call组合策略更新 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 银河娱乐集团（27，买入）：扣除净赢率的影响，EBITDA同比增长21% 王柏俊852 2532 1915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 26年第一季度业绩概况 银河净收益同比增长10.7%，环比减少10.4%到123.9亿港元（为2019年同期的95%「澳门银；河」和高端业务为主要的增长动力）。贵宾博彩收益同比增长18.4%,环比减少24.7%（恢复到2019年同期的31.6%，环比的减少是受较低净赢率的影响）；中场博彩收益同比增长17.1%,环比减少4.0%（为2019年同期的139.4%）。集团每天经营开支维持稳定，约370万美元。经调整EBITDA同比增长8.5%，环比下跌16.8%到3.6亿港元（为2019年同期的89.8%），EBITDA率为28.8(同比减少0.6%，环比减少2.2%)。扣除净赢率的影响，EBITDA同比和环比分别增长21%及持平。期内的市场占有率估计在19.3%。总体业绩表现符合预期。资产负债状况维持非常稳健，净现金增加到365亿港元（在行业里是最强大的)；将能满足新项目的资本开支，潜在的海外项目发展及股东回报的需求。 「澳门银河™」及星际酒店业绩概况 期内「澳门银河™」和星际酒店的净收益分别同比增长13.1%及8.1%，环比减少12.1%和增长5.3%到103亿和13亿港元（分别恢复到2019年同期的112%及45%）；经调整EBITDA分别为33和3.8亿港元（分别同比增长11%和9.4%，环比减少17%及增长7.6%，恢复到2019年同期的111%及40%）。EBITDA率分别为32.3%及28.5%。「澳门银河™」及星际酒店的酒店入住率分别为99%和100%。 「澳门银河™」第三和四期的更新 「澳门银河™」的第十个酒店品牌—嘉佩乐酒店及度假村已于26年2月正式开放；其业务持续提升。集团也将高端博彩区『嘉天峰』的私人包厢数量由六个增加至十个，以加强为尊贵客户提供的服务。集团也在继续推进「澳门银河™」第四期的建筑工程，预计在2027年完工。此项目发展面积约为60万平方米，将引入多间高端并首度进驻澳门的酒店品牌（设有1350间酒店客房和套房），拥有5,000个座位的剧院、多元化的餐饮、零售、非博彩设施、绿化园林和水上玩乐园区。集团可以透过再培训和岗位调动来减少「澳门银河™」第四期新员工的招聘需求。今年的资本开支预算约为100-110亿元，第一季度用了约9亿元。 其他要点 集团贵宾占比为18.5%，中场占比为75.4%（其种45%为高端中场）。世界杯可能会对行业有负面的影响，但相信影响会比过往小；集团也会举办活动和演唱会去尽量抵消影响。星际酒店博彩区的翻新已完成，定位服务中档的尊贵客户；酒店客房的装修在进行中，预计在2027年的第一季度完成。 维持买入评级,目标价47.40港元 集团26年第一季度业绩表现符合预期。随着更多产品的推出和优化(尤其是嘉佩乐酒店及度假村的投入)，我们相信集团的市场份额将能继续提升。由于集团拥有良好的产品和服务、资产负债状况在行业里最稳健、未来银河还有路凼第四期项目、横琴项目及潜在海外项目的推出;我们对集团的长期发展是充满信心。我们维持买入评级。目标价为47.40港元,相等于2026年EV/EBITDA的12倍。 风险因素 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)经济增长比预期差、2)政策风险、3）来自其他经营者的竞争。 阿里巴巴-W（9988.HK/BABA.US，买入）：阿里云加速商业化兑现，即时零售UE改善明显 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 营收利润均低于市场预期，利润现金流均承压 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk FY2026Q3营收2848亿元（yoy+2%），剔除高鑫零售/银泰后同口径同比增长9%。分业务看，阿里巴巴中国电商集团本季度收入1593.47亿元（yoy+6%），核心业务韧性足；阿里国际数字商业集团收入392.01亿元（yoy+4%），亏损显著收窄；云智能集团收入432.84亿元（yoy+36%）。利润端受战略投入影响明显，营业利润106亿元（yoy-74%），经营利润率4%，净利润156亿元（yoy-66%），经调整EBITDA341亿元（yoy-45%），Non-GAAP净利润167亿元（yoy-67%）。投入增加拖累现金流，经营现金流360.32亿元（yoy-49%），自由现金流113.46亿元（yoy-71%），现金及等价物储备5601.75亿元。 行业TMT股价133美元/132港元目标价175美元/170港元（+31%/+29%） 营收利润低于市场预期，利润现金流承压 FY26Q4营收2433.80亿元（yoy+3%），剔除高鑫零售、银泰后同口径同比增长11%。分业务看，阿里巴巴中国电商集团收入1222.20亿元（yoy+6%），阿里国际数字商业集团收入354.29亿元（yoy+6%），云智能集团收入416.26亿元（yoy+38%）。利润端受科技、即时零售等战略投入拖累，营业亏损8.48亿元，净利润235.02亿元（yoy+96%），经调整EBITA为51.02亿元（yoy-84%），Non-GAAP净利润0.86亿元（yoy-100%）。投入加码拖累现金流，经营现金流94.10亿元（yoy-66%），自由现金流净流出173亿元（去年同期现金流净流入37亿元），现金及其他流动投资5208.24亿元。此外，董事会批准26财年年度现金股息，每股普通股0.13125美元、每股美国存托股1.05美元，总额约25亿美元。 阿里云商业化变现提速，百炼ARR达80亿 2026-04-092026-04-232026-05-08FY26Q4云智能集团营业收入416.26亿元（yoy+38%），外部商业化收入同比增长40%，经调整EBITA为37.96亿元（yoy+57%）。AI相关产品收入89.71亿元，延续三位数同比增长，占比达30%。技术层，千问大模型（Qwen3.6-Plus）性能升级，强化编程、 多模态能力，强力推出世界模型Happy Oyster、视频生成模型Happy Horse。硬件端，平头哥真武PPU芯片部署超10万卡，获30余家车企规模化应用。应用层面，企业级智能体矩阵持续扩容，C端千问全面接入淘宝电商，MaaS平台百炼客户数同比增8倍，百炼API+软件订阅ARR突破80亿元，增势迅猛。 电商经营现金流稳定，FY27即时零售有望实现UE转正 FY26Q4中国电商集团收入1222.20亿元（yoy+6%），经调整EBITA240.10亿元（yoy-40%），盈利承压源于即时零售、用户体验投入。其中，客户管理收入730.24亿元（yoy+1%），剔除营销冲减项后同口径增8%，中国批发商业收入59.40亿元（yoy+3%）。即时零售收入199.88亿元（yoy+57%），订单结构优化带动笔单价、单位经济效益稳步提升，有效激活用户，88VIP会员超6200万，同比双位数增长。公司有信心在2027年一季度前实现即时零售业务UE转正，并充分发挥闪购对电商的协同效应，推动电商业务GMV及CMR实现良好增长。国际数字商业集团收入354.29亿元（yoy+6%），经调整EBITA亏损1.38亿元，同比收窄96%，速卖通Choice效率显著改善，业务接近盈亏平衡。 维持目标价至175美元/170港元，买入评级 本季度阿里云AI商业化增速加速至40%，百炼MaaS ARR突破80亿元、AI相关收入占云收入30%，目标年底突破300亿元，云AI拐点已至；即时零售订单规模同比扩至2.7倍，UE持续改善，管理层对FY27实现UE转正高度确信；集团净现金约380亿美元，资产负债表强健。核心业绩验证双轮驱动逻辑，维持目标价美股175美元/港股170港元，维持"买入"评级。 风险提示 闪购亏损加剧、电商业务增速放缓、云智能盈利不及预期等。 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk Robotaxi：于多地建设Cybercab专用设施；Cybercab正配备星链天线进行测试5月15日，根据内华达州拉斯维加斯和德克萨斯州欧文市的相关文件显示，特斯拉正准备建设一个区域支持中心网络以支持Cybercab运营。这些设施不仅用于车辆充电，还用于清洁、维修、存储和管理全天候运行的大型自动驾驶车队。其中一个项目已经在拉斯维加斯启动。 唐伊莲852-25321539Alice.tang@firstshanghai.com.hk 5月15日，有人目击Cybercab后备箱盖上加装了星链卫星天线，该发现正值特斯拉正式启动Cybercab量产，表明特斯拉正为Robotaxi车队寻求比标准蜂窝网络更强的高带宽、低延迟连接方案。该技术确保车辆即使身处蜂窝信号盲区也能获得远程支援，同时也能够将驾驶数据高速上传至特斯拉服务器，缩短FSD训练与研发周期。 行业汽车股价409.99美元 FSD：欧洲多地加速审批FSD；特斯拉发布新FSD专利；推送FSD V14.3.3更新5月13日，瑞典交通管理局已确认特斯拉的FSD正在通过欧盟的审批程序，最早可能在2026年夏季或秋季全面推广。需要注意的是，一旦欧盟流程完成，特斯拉有可能直接在多个欧洲国家激活FSD（监督），无需获得各国的单独批准。与此同时，比利时现已批准特斯拉在公共道路上对FSD进行监督测试。弗拉芒交通部长安妮克·德·里德尔证实了这一批准。 5月16日，特斯拉申请了新专利“用于联合行为规划和预测的人工智能建模技术”（美国专利号：US 2026/0105614），揭示了v14-Lite如何在老硬件HW3上运行。新专利提出了基于“分层节点图”的精简决策架构，车辆会为每个可能的动作分配一个特定的“节点得分”，除了物理碰撞节点，还引入了舒适性、干预可能性以及类人驾驶者这三个心理维度分。此外，这种分支评分机制带来了“激进剪枝”技术，能立即识别并停止计算低分、高干预风险的分支，从而大幅降低复杂路况所需的内存、计算负荷，使得老款HW3计算机也能运行FSDV14-Lite。 5月17日，特斯拉开始推送2026.14.6.6软件更新，其中包括FSD V14.3.3。此次更新将智能召唤的最高时速上限从6英里提升至8英里，使车辆在停车场导航至车主时响应更加迅速且自信。同时推出了新的自动驾驶应用程序，集成了订阅、分步教程和详细遥测数据等功能于一体，并优化了车主接管车辆后的脱离反馈菜单。 储能：推出新型动态电源管理远程电表 5月13日，特斯拉推出新款“远程电表”，专为解决家庭电力容量限制，目前已在特斯拉美国官网（售价210美元）及加拿大官网（售价285加元）同步上架。该设备的核心是“动态电源管理”，通过监控家庭实时总用电量，智能调节特斯拉充电器的输出电流，保障电力有限的家庭安全使用充电器，无需升级复杂电气系统。 电动车：美国Model Y涨价；扩展印度市场；柏林工厂升级 5月16日，特斯拉提高了Model Y的售价，这也是该车型近两年来首次价格上涨。 特斯拉将