晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-05-15 宏观策略 2026年05月15日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 核心观点：4月美国核心CPI超预期走高，但主要来自居住通胀调整的一次性技术因素。剔除技术调整的杂音后，核心CPI环比温和反弹，且通胀扩散度仍在合理区间，显示油价对通胀的“二轮效应”影响尚不显著。向前看，未来3个月美国总体通胀更可能沿着0.4-0.6%的环比中枢运行，而通胀预期是否脱锚、通胀是否扩散仍是市场和美联储关注的焦点，这取决于中东局势和油价。基准情形下，若油价与通胀预期不再继续失控，我们预期美国通胀将具有类似于2025年4月对等关税后的结构性特征：总需求下行环境下，有限的供给冲击虽然导致特定商品涨价，但给其余部门将带来更大的需求抑制。若美伊冲突在5-6月能够显著缓解，油价回落至80美元/桶，则下半年美国通胀将有望回落，这可能成为新任美联储主席出于“政治正确”考虑而降息的借口。 固收金工 当前，全球宏观经济的运行规律正在发生改变，传统的人口红利、资本原始积累以及全球化套利空间正在发生深刻调整。随着以通用人工智能、云计算为代表的新一轮通用目的技术（GPTs）的爆发，科技创新正在实质性地改变实体产业的生产方式，科技在经济增长中的权重正在系统性抬升。基于此，我们从理论角度出发，结合海外发达经济体的实际经验，旨在回答以下四个问题：经济的主要拉动力是否为科技相关产业？如何测算科技对经济的拉动作用？科技对经济的拉动是什么时候、在什么条件下迎来转型的？科技对经济的拉动是否会存在转型的阵痛期？ 行业 投资建议：建议关注阿里AI生态四大受益方向。（1）阿里AI应用：阿里巴巴-SW、恒生电子、石基信息、千方科技、朗新科技、分众传媒、大麦娱乐；（2）阿里系算力基础设施：数据港、杭钢股份、润建股份；（3）算力租赁：宏景科技、协创数据；（4）阿福健康大模型相关医疗AI：阿里健康、卫宁健康、美年健康、华人健康。风险提示：市场竞争加剧风险、供应链波动风险、核心业务波动风险、监管合规风险、技术迭代不及预期风险 推荐个股及其他点评 证券研究报告 核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027年的归母净利润预测52.58/96.81亿元，新增预测2028年归母净利润113.76亿元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。 汤臣倍健（300146）：磨砺以须，倍道而进 磨砺以须，倍道而进。 宏观策略 核心观点：4月美国核心CPI超预期走高，但主要来自居住通胀调整的一次性技术因素。剔除技术调整的杂音后，核心CPI环比温和反弹，且通胀扩散度仍在合理区间，显示油价对通胀的“二轮效应”影响尚不显著。向前看，未来3个月美国总体通胀更可能沿着0.4-0.6%的环比中枢运行，而通胀预期是否脱锚、通胀是否扩散仍是市场和美联储关注的焦点，这取决于中东局势和油价。基准情形下，若油价与通胀预期不再继续失控，我们预期美国通胀将具有类似于2025年4月对等关税后的结构性特征：总需求下行环境下，有限的供给冲击虽然导致特定商品涨价，但给其余部门将带来更大的需求抑制。若美伊冲突在5-6月能够显著缓解，油价回落至80美元/桶，则下半年美国通胀将有望回落，这可能成为新任美联储主席出于“政治正确”考虑而降息的借口。美国4月CPI：核心通胀超预期反弹。2026年4月美国CPI环比+0.64%，预期+0.6%，前值+0.87%；核心环比+0.38%，预期+0.3%，前值+0.2%；同比+3.81%，预期+3.7%，前值+3.26%；核心同比+2.75%，预期+2.7%，前值+2.6%。4月核心CPI环比超彭博分析师一致预期+0.3%，但与WSJ统计的主流投行预测+0.36%接近。总体来看，本月通胀的抬升主要由油价上涨与居住通胀的技术调整所致，核心商品与超核心通胀则相对温和，显示油价对通胀的“二轮效应”影响尚不显著。数据发布后，大类资产交易边际紧货币，美债利率、美元上行，美股和黄金下跌；交易员对2026年12月的加息预期小幅升至40%。通胀结构：居住通胀因一次性技术因素跳升，核心商品与超级核心服务仍然温和。①核心商品方面，4月核心商品环比+0.03%，前值+0.11%；其中受进口关税影响较大的家居用品、服装、休闲商品等价格环比降温。今年以来，美国核心商品通胀环比增速总体保持平稳，反映关税带来的一次性价格冲击基本结束。②居住通胀方面，4月核心服务通胀中，居住通胀环比由前值+0.27%升至+0.67%，其中两个住所分项租金RPR与自住房折算OER环比分别由前值+0.19%、+0.28%跳涨至+0.55%、+0.53%，是本月核心通胀超预期的主要原因。但这一异常变动更多来自技术调整，我们预期下期数据将重回0.2%-0.3%区间。具体来看，由于租金价格具有黏性、往往半年至一年调整，因此BLS对美国居住通胀的统计方式较为特殊：将样本分为六组，每次滚动调查一组，然后将其与剩余五组进行几何平均以求得通胀率。例如，BLS调查2025年4月样本居住通胀指数为100，下次调查该样本的时间为10月，假定10月的样本值为101，则期间居住通胀率应当为101/100-1=1%；然而，由于去年10月政府停摆，没有统计数据，因此BLS默认去年10月的指数为100不变（而非真实的101），对应增速为1%，即被低估。因此，当今年4月再调查该样本时，假设得到的数值为102，算出的增速为102/100-1=2%，将两倍高于真实值（102/101-1=0.99%）。③工资通胀方面，4月非居住核心服务业通胀环比由前值+0.17%升至+0.35%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由前值+0.18%升至+0.45%，二者的3个月均值均回落。其中，高波动的酒店住宿、因燃油价格而推高的机票分项环比显著上涨，其余超级核心服务项目环比仅+0.047%，仍然十分温和，与4月偏弱的非农薪资通胀相一致。最后，从通胀扩散度来看，通胀率超过过去5年均值、超过4%的项目占比有所反弹，但仍在约1/3的健康水平附 近，相较2022年的高位相去甚远。通胀展望：美国通胀或延续2025年对等关税后的结构性特征。剔除房租通胀的一次性技术调整因素和高波动项目后，4月美国核心通胀并未表现出油价的“二轮效应”。并且通胀扩散度、长期通胀预期（5月密歇根大学消费者5-10年通胀预期逊于预期回落）等前瞻指标仍相对温和。从趋势看，由于目前油价维持在90-110美元/桶的高位，因此未来3个月美国通胀更可能沿着0.4-0.6%的环比中枢运行，通胀高点或在7月。向前看，通胀预期是否脱锚、通胀是否扩散仍是市场和美联储关注的焦点，而这取决于中东局势和油价，这仍是走一步看一步的。基准情形下，随着居住通胀技术调整的噪音消退，若油价与通胀预期不再继续失控，我们预期美国通胀将具有类似于2025年4月对等关税后的结构性特征：总需求下行环境下，有限的供给冲击虽然导致特定商品涨价，但给其余部门将带来更大的需求抑制，最终导致其余项目通胀率的回落和核心CPI的低于预期。若美伊冲突在5-6月能够显著缓解，油价回落至80美元/桶，则下半年美国通胀将有望回落，这可能成为新任美联储主席出于“政治正确”考虑而降息的借口。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎证券分析师：王茁） 固收金工 事件当前，全球宏观经济的运行规律正在发生改变，传统的人口红利、资本原始积累以及全球化套利空间正在发生深刻调整。随着以通用人工智能、云计算为代表的新一轮通用目的技术（GPTs）的爆发，科技创新正在实质性地改变实体产业的生产方式，科技在经济增长中的权重正在系统性抬升。基于此，我们从理论角度出发，结合海外发达经济体的实际经验，旨在回答以下四个问题：经济的主要拉动力是否为科技相关产业？如何测算科技对经济的拉动作用？科技对经济的拉动是什么时候、在什么条件下迎来转型的？科技对经济的拉动是否会存在转型的阵痛期？观点科技对经济拉动的长短期传导：从短期看，科技产业不完全是经济增长的核心动力；从长期看，科技相关产业确实是经济可持续增长的核心引擎。短期脉冲：在短期宏观波动中，经济增长由消费、投资、净出口“三驾马车”主导，但科技产业作为典型的高弹性结构性资产，在关键技术突破期往往能释放出显著的宏观需求脉冲。以2023-2025年的美国经济为例，在美联储激进加息的利率环境下，美国宏观经济展现出超预期韧性。一个重要且不可忽视的边际支撑，是以“科技七巨头”(Magnificent Seven)为代表的美国大型科技企业在数据中心、AI算力基础设施等领域的资本支出，“科技七巨头”合计资本支出从2023年的1567亿美元增至2025年的3813亿美元。资本支出通过投资渠道形成了显著的需求脉冲，在一定程度上对冲了消费和传统投资放缓带来的下行压力。长期引擎：当视角从短期拓展到长期，科技在经济增长中的地位发生了根本性变化。在长期均衡中，资本边际报酬递减和劳动力增长放缓将导致人均产出趋于停滞，唯有持续的技术进步才能打破这一“稳态陷阱”，实现人均收入持久增长。从长周期数据来看，发达经济体的潜在增速中枢高度依赖于通用目的技术的迭代。根据美国劳工统计局 （BLS）公布的数据，美国私营非农部门的实际产出增速与全要素生产率（TFP）增速密切相关。在历次技术浪潮的更替中，两者呈现出显著的长期同向波动关系。科技对经济拉动作用测算：要精准剥离单纯的资本与劳动力堆积，量化科技的真实拉动作用，宏观经济学与官方统计中最核心的指标是全要素生产率（TFP）。基于规模报酬不变的柯布-道格拉斯生产函数以及剥离出的索洛残差，我们可以选用TFP增长率与GDP增长率（或其他衡量经济增长的指标）的比值来测算科技对经济增长的贡献率，以此刻画宏观经济增长的内生效率与可持续性。将1948年以来的历史划分为六个核心技术周期：（1）1948–1973年，战后电气化普及，科技进步贡献率高达45.2%，近半数的经济扩张直接来源于底层基础技术的释放。（2）1973–1990年，进入生产率低谷期，科技处于蓄力期，科技进步贡献率随之跌入12.9%的谷底。（3）1990–2000年，市场迎来PC与IT硬件革命，伴随技术硬件的普及，科技进步贡献率显著修复至22.5%。（4）2000–2007年，互联网全面赋能传统经济，经济进入了由创新驱动的高速扩张期，科技进步贡献率更是大幅上升至46.4%的历史高位。（5）2007–2019年，在缺乏划时代底层技术突破的背景下，叠加金融危机影响，科技进步贡献率下移至28.6%。（6）2019–2025年，在生成式AI等硬核科技爆发的催化下，科技进步贡献率再次形成向上的结构性拐点，反弹至37.0%，新一轮科技浪潮正在实质性地接替传统动力，成为支撑宏观经济持续发展的核心力量。科技拉动经济转型的历史拐点与触发条件：科技转型指的是经济增长的主要动力从劳动、资本这样的要素投入转向知识、技术的创新驱动。这一转型并非线性演进，而是在特定时间窗口与条件成熟时发生的结构性跃迁。历史拐点：第一次转型发生在20世纪90年代中后期，出现了从“计算机化”到“网络化”的转折。得益于发达国家基础设施建设的成熟化，1995-2000年在美国工业生产总指数增长不到50%的背景下，信息处理及相关设备领域指数从23.26增长到64.72，翻了两倍有余。光纤网络的大规模铺设、万维网（WWW）的商业化落地、以及TCP/IP协议成为通用标准，使信息技术真正地从单机工具演变为连接基础设施。只有当网络规模扩大带来的好处超过了单个环节效率提升时，信息技术才算真正深入影响了供应链管理、商业模式创新