新力量NewForce总第5008期

2026年4月28日星期二 研究观点 【公司研究】 SK海力士（660.KS.买入）：全年资本开支有望实现同比高增长，积极推进美国ADR上市寒武纪（688256，买入）：AI Agent时代来临，国产算力支撑AI建设 【公司评论】特斯拉（TSLA）：周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk SK海力士（660.KS.买入）：全年资本开支有望实现同比高增长，积极推进美国ADR上市 业绩摘要： 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 2026Q1公司营收52.6万亿韩元，同比增加198.1%，高于彭博一致预期50.9万亿韩元。毛利率为79.3%，同比增长10.5个百分点；经营利润37.6万亿韩元，同比增长405.5%，经营利润率71.5%；EBITDA 41.3万亿韩元，同比增长283.2%，EBITDA利润率78.6%；GAAP净利润40.4万亿韩元，同比增长397.6%。GAAP摊薄EPS达5.7万韩元，高于彭博一致预期的4.0万韩元。展望26Q2，DRAM出货量将环比高单位数增长，NAND出货量将环比双位数增长。公司确立了长期100万亿韩元以上的净现金目标，2025-2027财年每年将50%的自由现金流用于分红回购。 行业半导体存储股价129.2万韩元目标价210.0万韩元（+62.54%） 内存超级周期来临，公司HBM份额增长至57%： Q1 DRAM营收同比增长192.6%达41.1万亿韩元；其中HBM营收同比增长36.7%达8.5万亿韩元；NAND营收同比增长256.9%达11.5万亿韩元。出货量方面，26Q1 DRAM出货量环比持平，公司在供应受限背景下优先供应HBM及128GB以上的服务器模块产能；NAND出货量环比下滑10%，主要是公司转向高附加值产品导致产品产能下滑。ASP方面，26Q1 DRAM价格环比上涨超60%；NAND价格环比上涨超70%。截止2025Q4，公司在全球HBM市场份额增长至57%，目前AI正从训练阶段转向推理及Agentic AI阶段扩展，未来随着数据生成规模的扩大，DRAM和NAND的需求基础将同步扩大。HBM4按计划量产爬坡，下一代HBM4E计划从26H2开始供应样品。2026/2027财年公司DRAM收入将同比增长233.4%/37.5%达250.0/343.3万亿韩元，其中HBM收入将同比增长68%%/87.9%达48.2/90.6万亿韩元。 2026全年资本开支同比显著增长，ADR将于26H2在美上市： 公司指引2026财年资本开支将同比显著增长，主要用于建设龙仁半导体园区、M15X厂扩产以及EUV等关键设备采购。公司于今年3月递交美国ADR上市资料，预计将于26H2正式发行上市，进一步提升企业全球价值。 目标价210万韩元，买入评级： 我们认为公司未来将受益于1）公司在DRAM业务上有完整的产品矩阵并在制程上具有领先优势，HBM4及HBM4E技术和市占率行业领先；2）NAND业务受益于AI对高性能TLC与eSSD需求的提升，公司和SanDisk合作研发的下一代HBF技术预计将于2026H2开始交付样品。我们预计2026/2027/2028财年公司营收分别为324.8/452.0/505.0万亿韩元，三年CAGR 73.2%。考虑到这轮AI带动的存储行业周期将持续更长的时间，我们给予海力士2026财年7X PE的估值，对应目标价210万韩元，给予买入评级。 风险因素： AI需求不及预期；HBM4产能爬坡及良率不及预期；DRAM和NAND供过于求时间早于预期。 寒武纪（688256，买入）：AI Agent时代来临，国产算力支撑AI建设 黄晨852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 25年业绩回顾：收入65.0亿元，同比增长453.2%。毛利率55.2%，同比略下滑1.6个百分点，为产品阶梯式降价有关。归母净利润为20.6亿元，扭亏为盈。25Q4单季度实现收入18.90亿元，同比增长91.1%，环比小幅增长9.2%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长67.0%，环比下滑19.8%，与第四季度研发费用集中反映有关。供应链方面，25年底公司存货49.4亿元，环比提升12.1亿元，预付款7.4亿元，环比增加0.5亿元，供应链表现稳健。公司在手现金充足，为后续研发和供应链安全提供更多保障。 Token消耗超高速增长，大客户需求展望积极：“Token”中文名正式确认为“词元”，并被定义为智能时代价值锚点与供需结算单位。官方数据显示，26年3月我国词元日均调用量140万亿，25年底此数据为100万亿，而24年初仅为1,000亿，Token消耗超高速增长。大客户在应用落地上全球领先，日均Token消耗量在26年3月达到120万亿级别。公司产品在客户端的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。 总市值5,703亿元已发行股本4.22亿股52周高/低1,595.88/520.67元每股净现值28.07元 国产算力渗透加速，供应瓶颈有望缓解：在美国算力限售的大背景下，国产算力渗透开始加速，以缓解国内算力供应的巨大缺口。面对万亿级市场，国产算力在推理端已经变得“好用”，纯国产供应链也已经取得积极进展。公司凭借自身技术能力和在国产制造端的优先卡位，有望在国产算力投资获得显著市场份额。 目标价1,903元，维持买入评级：预计26-28年收入分别为180.5亿/289.8亿/392.9亿，同比增长178%/61%/36%；归母净利润68.0亿/114.7亿/158.1亿，同比增长230/67%/37%。我们认为公司产品将在客户侧不断拓展应用场景，显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,903元，市值8,030亿元，对应2027年70倍PE，较现价有41%的上升空间，维持买入评级。 风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk Robotaxi：特斯拉分享Cybercab量产视频；Cybercab于拉斯维加斯被目击4月23日，特斯拉分享了Cybercab开始量产的视频，车辆没有方向盘或踏板，自动驶下生产线离开工厂。另一方面，马斯克表示无人监管的FSD仍需循序渐进，希望今年年底能在十几个州实现无人驾驶FSDRobotaxi的运营。 唐伊莲852-25321539Alice.tang@firstshanghai.com.hk 4月21日，有人目击到Cybercab在拉斯维加斯公共道路上进行路测，这是Cybercab首次在内华达州现身。测试车内仍配有方向盘和安全员，符合特斯拉在进入新市场初期收集数据、进行软件验证的惯例，可能不久后将扩大测试规模。 行业汽车股价379.43美元 FSD：FSD v15将适用于AI4硬件；FSD于欧洲扩展顺利 4月23日，特斯拉正式确认，即将推出的FSD v15将完全兼容现有的AI4硬件。FSDv15的模型参数将从10亿跃升至100亿，所以该消息消除了市场关于16GB内存不足以承载大型模型的疑虑。马斯克强调特斯拉目前的策略是优化算法以适配现有硬件，而FSD v15计划于2026年底或2027年初发布。另一方面，特斯拉首次表示HW3硬件将无法实现无人FSD驾驶，主要是由于其硬件计算能力和摄像头分辨率不足以保证无人驾驶时的乘客安全。 4月21日，继荷兰车辆管理局(RDW)批准特斯拉的FSD（监督）技术后，欧洲其他地区也开始推进审查FSD。西班牙交通总局(DGT)证实特斯拉正在西班牙进行测试，并且测试结果出色。该机构确认，特斯拉的FSD等系统只要获得符合联合国第171号法规的欧盟型式认证，即可在西班牙合法注册和使用。与此同时，意大利民众对FSD的呼声日益高涨。意大利交通部已正式将一份民众请愿书转交至交通部门进行审核，以加快审批流程。 芯片：特斯拉升级AI4，AI5将不用于车辆；特斯拉以20亿美元收购AI硬件公司4月23日，马斯克表示将推出了AI4.1（AI4+），作为特斯拉车载自动驾驶计算机的过渡性升级方案，旨在对现有AI4架构进行性能提升。其核心变化是将芯片RAM从16GB翻倍至32GB（总容量达64GB），算力和内存带宽将提升10%。马斯克重申AI5目前不会用于汽车，而是优先部署于Optimus和轨道数据中心，并表示 AI4已足以实现无监督FSD。AI4+芯片预计将于2027年年中左右投入量产，由三星负责相关工艺修改与生产。 4月24日，根据特斯拉最新提交的10-Q文件，其已达成一项最高达20亿美元的协议，拟收购一家尚未公开名称的人工智能硬件公司。此次巨额收购外界推测目标公司可能拥有移动AI所需的专用传感器或低功耗处理器等独特知识产权。可能与今年将发布的Optimus量产版密切相关。 超充：特斯拉建设Robotaxi专用超充站 4月21日，特斯拉正式开始建设仅供其Robotaxi车队使用的超级充电站，首批公开的预许可申请已在亚利桑那州凤凰城东谷地区的钱德勒和梅萨市提交，将部署具备双向充电能力的新一代V4超级充电桩，计划安装56个充电桩，所有设施均远离公众的工业用地以确保不对外开放。 机器人：特斯拉开始大规模生产Optimus 4月22日，特斯拉确认其Fremont工厂的Optimus生产线（替换原有Model S/X产线）已全面投产，试点年产能目标达100万台，同时德州超级工厂北园区已启动大规模扩建并计划在2026年底前新增520万平方英尺建筑面积，将包括年产1000万台Optimus V4机器人的专用工厂、Terafab芯片制造厂等等。马斯克重申Optimus将于2027年底前以2万至3万美元的价格向公众出售。 电动车：将于5月发布Roadster 4月22日，马斯克确认新款Roadster将成为特斯拉最后一款手动驾驶的车型，提供给追求物理操控感和极致性能的驾驶爱好者。该车目前正处于演示前测试阶段，有望在2026年5月正式亮相。该车基础版百公里加速1.9秒，续航里程约980公里，而配备SpaceX的火箭推进技术甚至能将加速缩短至1.1秒并具备悬停功能。 公司估值与评级表 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，