证券研究报告、晨会聚焦：固收林莎：科技通胀叙事强化，中国资产重估加速

2026年04月19日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：债牛进度条：乘胜追击 【固收】林莎：科技通胀叙事强化，中国资产重估加速 研究分享>> 【汽车】何俊艺：【中泰汽车·北京车展前瞻】自主&新势力高阶智驾与自研芯片并进合资中国方案主导智电转型 【交运】杜冲：油价上涨，航司成本传导几何？-——燃油附加费及票价上涨覆盖度测算专题（国内） 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：资产“年龄”叙事的定量证据与反差》2026-04-162、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：社融信贷双降，再申债牛点位》2026-04-143、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：创业板改革再深化：资本市场如何更好服务新质生产力？-——创业板改革内容解读》2026-04-13 今日重点 【固收】吕品：债牛进度条：乘胜追击 本周债市延续修复，全期限走出修复行情，30-10Y利差表现收窄。截至周五（4/17），10年和30年国债利率分别较上周下行5.05和5.55BP至1.76%和2.25%，短端同步下行。TL修复动能较强，站上113元关口。如果说两周之前，市场还在对债市修复的方向心存疑虑。本周到了关键性点位之后，市场又开始出现多空分歧的讨论。 从3月15日外发报告《债弱逻辑完美，再通胀定价充分》，到3月22日外发报告《债券熊市正在结束》，我们提示债券对利空定价充分，相比当时，当下利空没有新增量。 从上周五到本周，通胀、出口、经济数据先后出炉，验证经济内生企稳趋势。 合并一季度经济数据确实好于去年三季度和四季度。2026年Q1经济同比增长5%，比去年Q4高了0.5pct，比去年Q3高了0.2pct。 结构上，投资和出口都还不错，消费也有所改善。其中，出口同比14.7%，较去年Q4提高了10pct以上；投资增速也扭转了去年Q3以来的负增长，同比增速改善接近15pct，消费增速也较去年Q4有所提升。 但交易层面理解经济数据的争论在于预期差，最新数据并不够构成对债市的利空： 5%的GDP增速虽然环比改善，但明显低于过去两年同期水平。过去两年GDP增速“前高后低”的状态持续两年。2024年和2025年，Q1的GDP同比增速分别为5.3%和5.4%。 对月度数据来说，1-2月经济数据“开门红”和美伊战争的再通胀在3月中上旬已经交易充分（《债弱逻辑完美，再通胀定价充分》），3月数据也不构成利空。 最新的3月份的通胀、出口和消费都是弱于预期或者季节性的。3月PPI同比0.5%，弱于基于油价测算的预期值1.14%；出口增速从1-2月的21.8%回落至2.5%，对主要国家的出口增速都下滑，这也不是季节性所能解释；在1-2月社零增速已经偏弱（2.8%）的基础上，3月社零增速进一步降至1.7%。 随着战局发展，债市担心的“再通胀”面临两难格局。由于3月以来的通胀格局本质上是由于美伊战争的“输入型通胀”所带来，并非传统的需求通胀格局。 如果美伊战争加剧高油价风险，“输入型衰退”的风险可能逐渐主导。3月通胀数据已经显示“输入型通胀”传导并不顺畅。CPI之中，“输入型通胀”几乎是单月增速的唯一正向贡献；而PPI之中，下游生活资料出厂价格同比降幅仍然在1%以上。这从侧面反映“滞”的风险。 另一方面，如果美伊战争结束，“输入型通胀”退潮，“再通胀”可能又会被打回原形。4月以来，随着地缘冲突降温，主要商品价格已经回落。截止4月17日，南华工业品价格下跌2.4%，其中能化、黑色和农产品分别下跌6.1%、0.4%和0.4%，贵金属和有色则分别上涨5.2%和4.7%。 年初以来的货币宽松逐渐被市场认识，成为这轮债牛的催化剂之一。 今年年初以来，大行融出规模持续位于季节性高位，银行间流动性宽松成为市场共识。表现在资金利率的走低，截至最新（4/17）DR007已经低于1.4%的OMO利率，1Y存单利率与政策利率利差极致收敛。一季度货币实现净投放，主要通过买断式逆回购、MLF的加量续作。即便4月以来，央行持续地量投放，也不影响货币的宽松。 宽松支撑的行情，引申出市场对后续“收水”的担忧，主要源于几点矛盾： 1）广谱利率的下行与长债利率的回调：自律机制在今年管理限制了“最后的”高息同业存款，部分银行的存款利率也出现下调，在贷款利率持续下台阶的过程，长债利率却表现上行，背离之下更为重要的可能是保险和基金在超长债上的行为。 2）货币政策表述不变，但资金却持续宽松，后续会转变吗？行动可能先于表述。最近的货币政策表述，是在3月发布的Q1货政例会公告，“继续实施适度宽松的货币政策”相较之前变化不大。但这是基于1、2月经济数据做出的政策表态，近期陆续公布的数据中我们看到已经发生了很多变化，更应该从当前的情况去外推，先有行动再有表态。 3）降息预期可能已经有所反映。虽然IRS上并未看到明显定价，但存单利率持续向OMO利率靠 拢的过程中，可能已经隐含了降息预期。 根据我们的“债牛进度条”测算，从目前（4/17）来看，基金在10Y政金债上的回补进度最快，已经达到84%，在10Y国债上回补进度最慢，仅为7%，30Y国债上已经开始进场，回补进度达到45%。 在回补速度上，10Y政金表现较快稍显拥挤，可能包括此前抗跌的15Y期限地方债，所以目前看超长端国债的交易空间较足。若担忧换券前后30Y品种波动加剧，可平移关注20Y、50Y国债，或不受换券影响的30Y国债老券230023，保留对超长端做多的逻辑。 最后，债市策略上我们重申全年的点位：全年10债利率点位或将下至1.60%。对30债来说，短期特别国债发行计划已出，4月24日发行850亿元30年国债新券，活跃券可能出现新老券切券，因此所有券同时下破2.15%关键点位有难度，但我们仍认为，二季度30年应该会出现上半年的最低点，或在2.1%-2.15%左右，全年维度或可下行至2.0%-2.1%。当前超长债依然是赔率和胜率较高的方向。节奏上，表现最好的时点或在当下的二季度和四季度，三季度目前可能并不清晰。 修复路上，基金和保险相继进场的不确定性可能形成扰动，但也无需担忧。近期基金加仓的债券来源未必是保险的配置盘，交易盘的概率相对更大。保险目前对于权益市场可能相对乐观，债券的配置节奏或稍慢。但在后续，伴随基金进场的节奏，相对账户的保险资金可能跟进，带来行为的一致性趋同。利率下行的过程中，基金进场推动，驱动保险的心理点位不断向下，而下行过程中的反抽可能成为保险较好的进场配置时点。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：债牛进度条：乘胜追击 发布时间：2026年04月19日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【固收】林莎：科技通胀叙事强化，中国资产重估加速 本周股债商都有不错的表现，科技牛和债牛的关系进入下半场。此前的报告《叙事从美伊冲突转向科技通胀》提出：美伊冲击的影响正在退场，科技通胀的叙事逐渐清晰。 当风险资产从riskon转向riskoff，更要重视中国资产重估的机会。人民币汇率升值是前瞻指标，这是外资回流的基础。高频数据亦显示美伊冲突的影响钝化，全球资金在过去两周重新流入A+H股，且在加速。北向活跃度明显回升，成交活跃度最高的股票也跑赢A股整体。 科技/算力通胀趋势逐渐清晰。从一季报披露情况来看，AI链多家代表公司的业绩亮眼，国产算力的token需求也快速增长。即便3月份出口整体数据不佳，但与科技相关的出口链还在。 当算力通胀遇上外资回流，沿着两条主线布局： 主线一：我们此前一直坚定推荐AI硬件产业链，尤其是光模块、光芯片。在全球AI竞赛加剧背景下，强资本开支维持高景气度的AI硬件产业链。同样值得关注的是国产算力：受益于token使用数量的指数倍增长与国产替代，AI芯片的自主可控成为国家的“刚需”。 主线二：谁被“错杀”，超跌反弹行业。关注基本面良好但估值尚未明显修复的板块，例如工业金属、电子元件、半导体设备、非银金融、医疗器械等。 风险提示：美伊冲突演绎超预期、油价带动通胀回升、输入型通胀的传导链条、信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：科技通胀叙事强化，中国资产重估加速发布时间：2026年04月19日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 研究分享 【汽车】何俊艺：【中泰汽车·北京车展前瞻】自主&新势力高阶智驾与自研芯片并进合资中国方案主导智电转型 北京车展：正值L3规模化商用元年，智能化技术集中落地 本届车展正值全球汽车行业迈入电动化定型、智能化落地的关键转折期，作为2026年L3级自动 驾驶规模化商用与AI大模型上车的核心展示窗口，将集中呈现智能驾驶算法、中央计算平台、物理AI及具身智能等前沿技术。展会吸引全球主流车企、百强零部件供应商及跨界科技企业同台竞技，实现整车制造、核心零部件、新能源生态等全产业链集中展示，构建"车+万物"的未来出行生态，彰显中国汽车产业的创新实力与全球话语权。 头部自主：核心技术密集兑现，华为智驾全面下沉主流 头部自主品牌进入技术收获期，比亚迪搭载第二代刀片电池与兆瓦闪充技术，实现"5分钟充好、9分钟充饱"的极致补能体验。吉利首发千里浩瀚G-ASD辅助驾驶系统与浩瀚-S超级电混架构，定位AI全地形越野市场。华为乾崑智驾方案深度赋能尚界、阿维塔、智界、享界四大品牌，全系标配ADS4.1系统与896线激光雷达，推动高阶智驾向20-50万元主流市场全面渗透。新势力：自研芯片算力竞赛，增程纯电矩阵全价格带补齐 新势力竞逐自研芯片与全域智驾，理想L9搭载5nm马赫芯片与ADMax全场景智驾；蔚来ES9首发5nm智驾芯片及900V超快充换电架构。小米完成纯电+增程双线布局，YU7Ultra以三电机1548马力冲击高性能市场，YU9增程版主攻大家庭长途出行。小鹏GX搭载3000TOPS算力平台与全域线控转向，预埋L4级智驾；零跑D19以800V/1000V双高压平台进攻25-30万级市场，华为系产品构建25-150万元豪华矩阵。 合资：全面导入中国智驾方案，研发主导权实质性转移 合资品牌智电转型全面拥抱中国技术方案，大众ID.ERA9X作为首款由中方主导定义的合资平台车型，搭载Momenta智驾与宁德时代65.2kWh骁遥电池。奥迪A6L（C9）成为首款搭载华为乾崑智驾的豪华燃油车，宝马新世代iX3、日产NX8等纯电旗舰标配800V高压平台，实现10分钟补能400km+。本届车展标志着合资研发主导权从外资向中方实质性转移，专为中国市场打造的车型开始反向输出技术标准。 风险提示：乘用车销量不及预期、本土车企海外拓展进度不及预期、盈利不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：【中泰汽车·北京车展前瞻】自主&新势力高阶智驾与自研芯片并进合资中国方案主导智电转型 发布时间：2026年04月18日 报告作者：何俊艺中泰汽车行业首席分析师S0740523020004 【交运】杜冲：油价上涨，航司成本传导几何？-——燃油附加费及票价上涨覆盖度测算专题（国内） 燃油附加费定价有迹可循，这一次不一样？ 核心事件：国航、厦航、中联航等多家航司发布公告，调整国内航线旅客运输燃油附加费收取标准。自2026年4月5日（含）起销售的客票，国内航线旅客运输燃油附加费收取标准调整为：800公里（含）以下航段，每位旅客收取人民币60元；800公里以上航段，每位旅客收取人民币120元。60/120元燃油附加费金额显著低于市场预期，引发广泛讨论。 追根溯源：燃油附加费国内、国际双轨运行，国内政策指导公式定价，国际市场定价。